建霖家居（603408）深度报告：以稳健的增长基础，迎接需求复苏

（来源：财信证券研究）

深耕厨卫产品，高端代工出海。公司深耕厨卫产品领域30余年，精细管理和精益制造能力领先，产品线日趋丰富，供应链日趋完备。公司与国际一流品牌具备长期合作关系，其代工的卫浴产品在海外市场销售广泛，公司外销收入占比达到76%，北美市场占比较高。公司股权集中度较高，经营架构稳定，管理团队深度伴随公司发展。

扎实的财务表现，坚定的成长基础。公司稳健的经营风格带来扎实的财务回馈，营收及利润规模体现增长态势，净利率中枢保持在10%左右，经营净现金流维持在利润的1.3倍左右。得益于良好的现金流表现，公司实现了股东回报和资本开支的兼顾，在保持分红率中枢46%的同时，以较低的资产负债率持续推动产能建设，相继在厦门、泰国、墨西哥等地布局新产线，为后续增长打下基础。

降息周期已至，北美需求复苏。美国是公司的重要出口市场，其主要客户包含多家北美一线品牌。受利率下降、通胀下行、房龄老化等多重因素影响，北美地产有望迎来供需双宽格局，推动房屋改造及改善性家装需求增长。预计北美家装需求将于2024Q4至2025Q1期间企稳，于2025Q2开始重回增长通道。

结构需求有韧性，本土市场企稳。我国卫浴净水产品受地产周期波动，总量增速向下收敛。近两年，多部委出台增量政策，地产市场止跌回稳动能增加。同时，“7090”限制取消、一线城市房龄老化、城市更新措施加码，在卫浴净水领域培育结构性需求。

盈利预测。预计北美地产需求伴随降息周期重返复苏，国内卫浴净水需求企稳，同时公司在客户、产线、产能方面维持目前的扩张态势。基于以上假设，预计公司2024-2026年实现营收51.1亿元、59.0亿元、68.6亿元，同比增长17.9%、15.6%、16.3%，实现归属净利润5.11亿元、5.91亿元、7.05亿元，同比增速20.3%、15.6%、19.3%。公司现金流稳健分红率较高，大力拓展海外头部客户，持续推进海外产能，有望受益于降息后的北美地产链需求，对应2024年合理市盈率估值14-16倍，合理区间16.0元-18.3元，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期，贸易争端，需求恢复不及预期

1

公司情况：深耕厨卫产品，主打海外市场

1.1 经营产品：厨卫代工出海，积极拓展品牌端和工程端

建霖家居主要从事厨卫产品（淋浴、龙头、进排水和厨卫附属配件）的研发、设计、生产、销售，是我国厨卫产品出口代工领域的领先企业。基于公司生产工艺广泛的适用性和较强的生产能力，公司产品线覆盖了净水器、空气处理器、护理产品、家电配件、管道安装、汽车配件等多品类产品。在经营模式上，公司采用的是以自产为主、外协为辅的生产模式和以ODM/OEM为主、自有品牌为辅的销售模式。同时，公司业务以外销为主，根据公司公告，2023年公司外销比例为76.36%，境外业务以北美市场为主。另外，凭借其突出的研发设计和先进制造优势，公司与主要国际知名厨卫和净水产品企业进行了长期稳定的合作，前五大客户占比常年稳定在40%左右。

公司秉持技术驱动发展战略，坚持“智能、健康、绿色”的发展方向，聚焦并深耕大健康产业，通过战略性投建海外基地、完善业务协同布局、增强在地化供应能力等措施不断增强海外市场份额，扎实推进智能制造提质增效、丰富智能化家居产品及创新商业模式。根据2023年报，公司营收规模达到 43.34亿元，同比增长3.52%，实现归属净利润4.25亿元，同比下降7.25%，现金分红总额为1.96亿元，每股股利0.44元，股利支付率为46.02%。

1.2 发展历程：丰富产品线，走向全球化

公司自1990年成立至今，大致可以分为三个阶段：

初创发展期。1990年，厦门建霖健康家居股份有限公司拉开发展序幕。1998年，建霖灌口表面处理厂落成，初步具备表面处理能力。2003年，公司召开了庐山会议，开启了集团化管理的征程。2006年，建霖成立中央研究院，在节能环保材料技术、绿色表面处理技术、净水系统过滤技术、空气净化抗菌技术等方面获得了突破性的创新和长足的发展。2008年，宁波威霖工业园第一期工程竣工落成并投用运营，厦门同安厂投入使用。2007-2010年，英仕、漳州建霖、百霖等子公司相继成立。至此已基本形成多元化产品和产能发展格局。

智能制造期。2011年，建霖开始在市场力、产品力、营运力、服务力等方面进行布局、构建和全面升级，从传统制造逐渐进入到智能制造领域。2012年，公司从通路、产品、营运、文化等方面转型升级，立下“百年企业、永续经营”目标。2016年，智能制造持续升级，工业网络及“MES制造执行系统”项目启动，并获得了福建省工业和信息化高成长企业认定。2017年，匠仕创客空间启动运营，同时，建霖工业设计中心获国家级工业设计中心认定，设计创新公共服务平台成立。2018年，成立智能电控研发中心，专注智能电子技术的研究与应用。同年，原立霖子公司更名为“厦门阿匹斯智能制造系统有限公司”，深化智能制造服务。

突破发展期。2019年，建霖工业（泰国）有限公司成立，开启国际化布局的新篇章。2020年7月30日，在上海证券交易所首次公开发行A股并上市。2021年，上海建霖智慧家居科技有限公司成立，拓展地产和工程渠道。同年，瑞摩宅兹（上海）科技有限公司成立，拓展自有品牌业务，旗下有“瑞摩”、“水美乐”、“埃瑞德”、“宅兹”这四个品牌。2022年，厦门慵享空间设计有限公司成立，进一步布局工程端。2023年，拟投资建设厦门建霖健康家居大健康产业园项目，加快布局康养产业。2024年2月，泰国二期工厂竣工，预计明年初全线投产，有望扩大产能以满足海外市场的需求。2024年8月，北京建霖智家科技有限公司成立，进一步推进智能家居建设。

1.3 股权结构：股权集中度高，内部培育核心高管

股权集中度高，一致行动人持股近半。根据半年报信息，公司实际控制人为吕理镇家族和文国良家族，两大家族组成一致行动人，合计持有公司股份48.57%。其中：吕理镇先生和吕学燕系先生直系亲属关系，该家族通过ARIES TECH.INC、CHAMPION ELITE LIMITED持有JADE FORTUNE LIMITED、NEW EMPIRE LIMITED和HEROIC EPOCH LIMITED全部股权，合计间接控制公司26.49%的股份；文国良先生与范资里女士、文羽菁、文馨系直系亲属关系，该家族通过WENBING HOLDING LTD、 MASTER INSIGHT LIMITED持有PERFECT ESTATE LIMITED和STAR EIGHTLIMITED全部股权，合计间接控制公司22.08%的股份。

核心高管团队稳健，与公司发展长相伴。公司高管团队中，陈岱桦先生任公司董事长，涂序斌先生任公司执行总裁，张益升先生、徐俊斌先生任公司副总裁，汤慧玲女士任财务负责人，许士伟先生任公司董事会秘书。6位高管工作经验丰富且入职公司时间已久，根据招股说明书信息，在公司发展历程中，陈岱桦先生通过ALPHA LAND参与持股、涂序斌先生的配偶廖美红女士参与持股、张益升先生通过富勒达参与持股，从经营层面和股权层面伴随公司一同经历不同阶段。

2

业务情况：生产制造和研发优势明显，内外销经营稳健

2.1 全球化的产能布局及产线建设

迈向全球化的产能布局。公司主要产品以自产为主，少部分进行外协外购。公司有多个生产基地，主要在厦门、漳州、宁波、台湾以及海外地区（泰国、墨西哥）。其中厦门地区的生产基地主要包括厦门英仕、厦门百霖、厦门阿匹斯和一些灌口分厂，用于生产厨卫产品净水产品和护理产品。漳州地区的生产基地是漳州建霖实业有限公司，用于生产厨卫产品。宁波地区的生产基地是宁波威霖住宅设施有限公司，用于生产空气处理产品、管道安装产品等其他家居产品。台湾地区的生产基地是欣仕霖，用于生产无痕挂钩、水壶等非家居产品。现有的海外地区产能主要在泰国，以泰国建霖为生产基地，用于生产厨卫及空气产品，目前正推进墨西哥基地的产能建设。

以市场为导向的产线组合。公司将IPO募集的资金用于厨卫产品线扩产项目外，基于市场环境和公司发展战略，公司于2021年公告将对原募集资金投资项目净水产品线扩产项目变更为五金龙头扩产项目，形成年产400万套五金龙头加工能力的生产规模，以满足不断增长的五金龙头产品订单需求。2023年10月27日，公司拟将原“研发综合楼建设项目”募集资金专户中的全部资金变更用于“研发楼建设项目”，用于产品、工艺及材料研发，以加强公司科研能力。2023年12月12日，公司拟投资人民币5亿元建设大健康产业园项目，引进国内外先进设备及系统，集中开发并用于生产净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品，该项目已于今年6月底开工。泰国基地分三期建设，截至2024年10月，一期已经投产，二期共建设5栋厂房并已启用其中4栋，三期已做好土地储备。泰国基地一期二期合计满产产能设计值约12亿元，随着这部分产能利用率提升及配套率迁入，效益有望进一步优化。公司10月26日公告拟建墨西哥基地，贴近北美市场快速响应客户，投资金额总计4000万美元，先行通过租赁厂房形式投建产线，预计最快明年年中可出货。

精细高效化的生产组织。在高效化方面，目前，公司已有效整合供应商资源，建立了高效的原材料供应体系，同时不断改善和提高自身工艺和生产制程，在模具设计和制造、工装夹具设计与制造、复合材料研发、产品智能成型、智能绿色表面处理和产品智能组装等方面形成了一贯化和柔性化的生产模式，可充分满足公司各项产品、各种批量和批次的生产要求。另外，公司通过数据采集与分析系统对生产进度、生产工艺、质量、检验、设备状态等数据自动采集分析，实现了设备状态、工艺、良品率等信息的可视化管理。同时公司引进了各类工业机器人、机械手臂等自动化控制设备，并已实现联网。在绿色环保化方面，公司通过改造注塑有机废气集气管道、使用低挥发性有机含量的环保型原辅材料、设置废气收集系统等措施，加强废气治理与减排工作。同时，公司还安装了在线过程监控设备，数据与环保局系统平台联网，按照环保排放标准，实时监控排水参数，以达到符合当地环境相关法律及法规。

2.2 持续的研发投入打造精益生产能力

完善的研发体系。公司的研发系统包括企业研究院、工业设计中心、智能电控中心、产品研发部、技术研发部，企业研究院一共包括健康厨卫研究所、水净化科学研究生、宜居空气研究所、绿色表面工程研究所等多个细分领域，专注于新材料、绿色表面工程、饮用水净化、宜居空气、健康厨卫等技术领域的研究。另外，公司目前已形成智能电子事业部和智能电子研究所，围绕人机交互、即热芯片、TOF 传感、智能控制、系统集成及物联网等领域展开产品研发、生产与应用，进一步推动家居产品智能化发展。经过多年的研发实践，公司在提案评估和规划、产品设计和验证、技术开发和验证以及产品试产和工程变更等方面均已形成完善的流程。

全面的研发团队。公司通过内部培养和外部引进等方式建立了由工业设计、结构设计、平面设计、模具设计开发、材料工程和表面工程等专业人员组成的强大研发设计团队，为公司产品研发设计提供人才支撑。公司还与外部技术单位展开合作，并与多所高校及研究机构在技术项目上构建产学研合作通道。根据公司年报，截至2023年公司的研发人员为928人，占比15.4%。其中本科及以上的研发人员为437人，40岁以下的研发人员为694人，公司研发团队趋于较高学历和年轻化。

稳定的研发投入。公司每年保持较高的研发费用率，根据公司年报，2018—2023年研发费用率维持在5%—6%。2023年新增授权专利230项，总计2197项，其中新增发明专利19项，占年度新增专利 8.3%，创近年新高。同时，截至2023年，累计获得软件著作权51项。2024年公司持续进行研发投入，前三季度的研发投入为1.90亿元，同比增加11.5%。持续的研发投入，为公司精益生产控制成本和快速响应市场需求的能力，提供了良好基础。

精细的工艺技术。公司秉持技术创新驱动发展经营战略，深耕厨卫、净水、宜居空气等领域，已经掌握了多样的表面处理技术、多样的五金成型工艺、液态硅胶包胶成型工艺、绿色镀膜技术、复合型新型材料开发技术、全热交换技术、静电驻极技术等多项核心技术，且磁吸花洒、激光感应面盆龙头等6个项目成果还获得了中国建筑卫生陶瓷行业科技进步奖等。另外，公司系国家高新技术企业、国家知识产权优势企业、国家级工业设计中心和国家企业技术中心，多项技术获得科学技术部、中国表面工程协会、中国建筑卫生陶瓷协会和厦门市政府颁发的荣誉，多款产品获得德国“红点奖”、德国“iF 设计奖”、美国“IDEA 金奖”、日本“G-Mark 奖”和中国“红星奖”等众多国际或国内工业设计奖项。

2.3 海外市场稳健增长，国内市场多业态发展

外销规模稳定，持续开拓海外市场。根据公司年报，近年的外销比例一直保持在76%以上，为公司贡献了大部分收入。在外销上，公司是通过直销的方式与客户进行交易，并且与马斯科集团、科勒集团、摩恩集团等国际知名厨卫企业形成了相对稳定的合作关系，前五大客户占比自2020年上市以来便从之前的50%左右稳定在目前的40%左右，但五大客户的收入额从2017年—2023年仍主要是上升的趋势，主要是由于公司总体收入规模的扩大稀释了前五大客户的份额。根据招股说明书，2017年—2019年，马斯科集团、科勒集团、摩恩集团、美国阀门、弗格森集团是公司ODM模式的主要客户，占主营业务收入的比例高达40%左右；洁碧集团、康丽根集团、3M集团、麦格纳集团、Batesville Casket Company是公司OEM模式下的主要客户，占主营业务收入的比例为15%—20%。同时，公司深入海外零售布局，目前已与Lowe’s、The home depot(THD)家得宝、德国Hornbach等卖场在部分品类建立合作，为扩大海外市场占有率提供了新的机会。公司还积极拓展跨境电商业务，通过宜居空气、厨房用品等产品的投放，公司2023年在亚马逊的销售额比2022年增长超5倍，通过跨境电商获得的订单占比已经提升至8%。另外，2023年，美国子公司“建霖科技（美国）有限公司”的设立进一步提升了在地化服务能力，增加了客户服务覆盖的广度和深度。

加速布局工程端、品牌端和康养产业，扩展内销规模。根据公司公告，建霖家居的内销比例目前为23%，以ODM和OEM为主。根据招股说明书，2017—2019年自有品牌的销售收入占比较小，但增长较快，从0.66%上升到1.18%，其中自有品牌的以经销渠道为主。近年来，公司也在加大国内投入，发力“地产精装、品牌升级、康养产业”等市场战略布局。在工程端，其子公司上海建霖智慧家居科技有限公司和厦门慵享空间设计有限公司重点布局地产精装赛道，并依托健康饮水、健康呼吸、健康厨卫等丰富的完整产品解决方案及品质和性价比优势，推出定制化、一站式的销售和服务模式，目前已经和中海、金地、碧桂园、中能建、绿城等多家房企开展了合作，加快推进地产精装修定制服务和保障性租赁住房配套升级。在品牌端，公司持续加强品牌投资力度，其子公司“瑞摩宅兹（上海）科技有限公司”逐步形成了“瑞摩”、“水美乐”、“埃瑞德”多品类产品的科技家居品牌矩阵及完整的产品生态链体系。目前主要通过线下经销的方式在国内26个省市进行售卖，共有线下门店300多家，同时也在天猫、京东、抖音等多个电商平台进行销售。商用业务上，携手江浙沪的星巴克、达美乐等咖啡、茶饮品牌及松赞等高端酒店，加速多元的渠道发展和业态融合，初步建立了商用产品矩阵和稳定的供应链体系。在康养产业方面，公司不仅与厦门大学公共卫生学院开展居家康养项目合作升级康养产品的设计理念，还与地方政府和社区机构积极合作开展适老化改造项目，目前已经自主研发了自动升降类产品、功能扶手、马桶扶手架、老人淋浴椅等康养照护产品，且在建的大健康产业园有望为公司康养产业发展提供良好的支撑。

2.4 稳健的经营效果，创造持续的现金流和股东回报

增长内核稳定，冲击过后快速修复。基于前述的产线建设、研发管理和市场需求，公司的营收大体保持增长态势，根据公司财报，于2021年达到47.12亿元，而归属净利润则于2022年达到4.58亿元。2022年期间，受海外库存积累、高利率抑制地产类需求等因素影响，美国家居批发商的销售额自2022年4月份开始环比下滑，我国出口的固定卫生设备在2022年下半年也进入降速区间。自2022年三季度开始，公司的营收同比增速转负，并一直持续到2023年第二季度。不过得益于ABS塑胶、钢材等原材料的下降、人民币贬值、加工费用和直接人工费用减少的正向影响，以及公司积极推进数字化转型以提效降本带来的管理费用的下降，公司净利率维持稳中有升的态势。

自2023年二季度开始，随着海外库存去化，部分终端客户开启补库存阶段，订单需求增加，公司营收同比下降幅度开始收窄，2023年三季度营收增速转正。2024年终端地产类需求依然受到高利率抑制，复苏力度并不十分明显，但2024年前三季度公司营收依然维持了同环比上升态势。

稳定的净利率，稳定的现金流，稳定的分红。根据公司公告，公司毛利率中枢约为25%，受原材料价格变动及产品结构影响，有一定波动。公司的销售净利率稳定在10%左右，处于行业前列。公司为国际知名品牌供货，且自身生产制造管理流程在不断优化，高品质和精制造为公司创造了利润空间。公司现金流稳定，经营活动净现金流中枢约4-5亿元，以“经营活动现金流量净额/经营活动净收益”指标观察，该比值中枢约为1.3-1.4。充沛的经营现金流也为公司的产线建设和股东回报提供了良好基础。公司在国内国外相继扩产的同时，维持了稳定分回报，最近三年公司现金分红比例中枢约为46%，截止2024Q3的累计现金分红金额达到10亿元，超过IPO募资金额。

3

外销市场：北美为主，聚焦优势大客户

3.1 北美市场规模大，集中度较高，需求稳定

美国家装市场规模体量大，全球占比高。美国是公司的重要出口市场，据statista数据，其家装市场规模（Home improvement market size）自2009年呈现增长态势，2023年规模达到5446亿美元。占全球家装市场规模比例超过50%，具有重要的地位。美国市场的渠道集中度较高，其中最大的两家建材家装零售企业家得宝和劳氏在美国家装行业的市占率合计近半，几乎形成了双寡头竞争的局面，‌对市场的影响力极大。

日常维护、线下住宅消费为厨卫行业的主导需求。根据JCHS数据，美国房地产市场自1970年以来逐步进入以存量为主的后开发时代，消费者对存量住房的改善和维护支出大体呈现逐年递增态势，2021年的开支接近5000亿美元，其中房屋改进支出约3310亿美元，房屋改进支出中的厨卫改造支出占比17.5%，超过550亿美元。从产品类别来看，卫浴市场可以分为浴缸、水龙头、淋浴系统、盥洗池和其他，其中水龙头市场2023年的市场规模占卫浴市场的比重为18%，处于主导地位，且该市场的商用需求占比约60%左右。从终端需求来看，2023年卫浴市场中住宅市场占比为66%，为卫浴行业的主要市场。从消费者年龄分布来看，35岁以上的房主是住房改善的主力人群。根据2023年TraQline 的数据，从消费者购买动机来看，消费者主要是由于日常维护、改造、重新装修等三大原因而购买卫浴产品，其中日常维护是消费者购买厨卫产品的主要动力，占比53%。从购买渠道来看，消费者主要通过线下渠道购买厨卫产品，如家得宝、劳氏等家居零售店，对零售商有强粘性，主要原因是地理位置便利、价格优惠和产品种类丰富，但是线上购买占比近年来稳步上升。

美国厨卫行业龙头主要是科勒、摩恩、Delta和美标，集中度较高。美国家装市场主要是包括建材和家居消费，建材消费主要包含五金、木制家具、卫浴瓷砖等基础装修耗材。根据NKBA数据，更为细分的美国厨卫行业市场规模是1790亿美元，其中主要品牌为科勒、摩恩和Delta（马斯克旗下品牌），2023年的市占率分别是14.3%、13.8%和13.2%，行业集中度较高。在美国卫浴行业中，科勒、美标、TOTO、马斯科是头部企业，在浴室固定装置市场中，科勒和摩恩是主要的领导企业，2022年的市占率分别为22%和16%。在浴室配件市场中，主要领导企业有Delta Faucet、科勒、美标、TOTO、Pfister Faucets，市占率还比较分散，智能浴室配件的采用以及新水龙头、淋浴器等器件的升级，成为参与者争夺市场份额的契机。

3.2 公司大客户竞争优势明显，市场份额稳定

公司秉持技术驱动发展战略，坚持“智能，健康，绿色”的发展方向，在进行居家康养产品系列研发和智能马桶激光感应面盆龙头等智能家居产品的同时，还注重产品设计的绿色低碳，拥有诸如绿色环保真空喷漆技术及无磷、无六价铬环保型塑胶电镀方法等多项环保技术，紧跟消费者的消费偏好需求，加上其卓越的研发设计和先进制造优势，与马斯科、摩恩、科勒、洁碧等国际知名客户建立了长期稳定的合作关系，为他们进行产品的代工生产。

马斯科作为公司的重要客户，是全球领先的品牌家居装修和建筑产品设计、制造和分销商。根据马斯科（MAS.N）公告信息，马斯科旗下包含水暖产品部门和装饰性建筑产品部门，主要专注于维修和改造行业，约 89% 的销售额来自住宅维修和改造市场，其余来自新房市场。家得宝、劳氏和弗格森这三个大型零售商和经销商作为马斯科重要的客户，占据了其净销售额的一半以上。其中，马斯科和家得宝合作超过40年，还将Behr涂料品牌在北美零售渠道的独家经营权授予了家得宝，2023年对家得宝的净销售额为31亿美元（收入占比约39%）。马斯科的经营情况一直都比较稳健，其销售收入自2009年以来就基本稳定在70—80亿美元左右，毛利率中枢在30%—35%之间，营业利润自2012年转为正值以来就保持较为稳定的增长态势，于2023年达到12.42亿美元。由于消费市场和房地产市场的疲软，马斯科2023年的销售收入同比下降了8.21%，但其凭借强大的品牌声誉和广泛的产品组合实行了更高的净售价，尤其是在水暖产品部门依靠Delta和Hansgrohe两个品牌拥有强大的定价能力，使得23年的营业利润反而实现了4.46%的增长。在高利率和通胀的影响下，美国居民缩减了家装等非必需消费领域的支出，2024年上半年马斯科的营收仍是同比下降，但降幅开始收窄，营业利润更是实现了0.45%的同比上涨。值得注意的是，不同于自2023年以来建筑装饰产品营收的持续同比下滑，马斯科2024年第二季度水暖产品的销售额同比增长了2.29%，从去年10.78%的下降中反弹，这主要是因为水暖产品是小件物品，通常与大型改造项目无关，销售的周期性较小。马斯科专注于规模较小的附加收购来增强其产品组合、市场地位和技术创新能力，如2022年初对高端蒸汽淋浴品牌Steamist的收购以及2023年第三季度对桑拿产品制造商Sauna360的收购，增强了公司在浴室产品市场的影响力。总体而言，马斯科作为公司的重要客户，其在水暖产品上的两大品牌Delta和Hansgrohe对消费者具有较强的粘性，占有一定的市场份额，是稳健的基本盘。

除马斯科外，公司的大客户还有科勒、摩恩、洁碧。

科勒是一家拥有近150年历史的多元化家族企业，作为全球知名的高端卫浴品牌，科勒在研发及营销方面投入了大量资金，拥有创新的设计和尖端技术以及很广泛的品牌知名度，其2023年在厨卫市场按照金额计算的市占率为16%，较去年上升了1%，处于行业领先地位。作为科勒的第五大市场，印度市场的营收增速较快，超越了整体均值，有望在2024年上升为科勒的第三大市场。

摩恩是北美排名领先的水龙头品牌，采取直销和面向批发商、家居中心和大众零售商的分销相结合的销售模式，正不断进行数字化投资和“智能”家居能力建设，有较为稳定的增速。产品方面，摩恩在不断创新设计，在家庭水监测、控制和节水方面处于领先地位，其研发的Flo智能水监测和关闭设备提供了一种数字驱动的主动泄漏检测方法，能够帮助减少高达 96% 的水损害索赔频率事件，并于2024年6月与一家大型房屋保险提供商达成了战略合作。营销方面，摩恩在客户关系管理上依靠SAP 客户体验解决方案，以更快的速度满足客户需求，提高销售额和消费者忠诚度。其中，知识管理解决方案将SKU详细到零件级别，甚至能够以数字方式分享图像以帮助识别零件和产品，从而更快响应客户。

洁碧是美国百年消费品企业Church＆Dwight（CHD.N）旗下全资子公司，洁碧主要经营口腔护理产品和淋浴头，其水牙线产品在全球市场上占据龙头地位，近年洁碧的销量受通胀因素有所承压，预计后续有所恢复。

3.3 降息周期释放北美地产需求，房龄老化催生改造动机

利率敏感型地产需求，成交量降至低位。家居产品作为房地产后周期产业，与房地产市场的发展有着紧密的联系，而房地产市场又与利率尤其是30年期抵押贷款固定利率呈现出显著的负相关关系。自2022年3月美联储启动加息周期以来，30年期抵押贷款固定利率便从4%一路飙升至近十年的高点7.76%，成屋销售量则是从近600万套下降至400万套，美国家居批发商销售额也自2022年7月开始持续同比下降，对2022年公司的营收表现产生较大压力。

供给低于疫情前，通胀及劳动力短缺影响建设成本。近年来美国人口持续净增长，房屋供需形势紧张。据房地美（Freddiemac）和美国人口调查局（Census），美国住房的出租空置率和出售空置率均降至历史低位，要新增150万套房屋供给才能推动空置率水平回至历史均值水平。但供给方面的限制性因素亦非常明显，据全美房屋建筑商协会（NAHB），近年来建筑材料成本涨幅显著，如钢制品等材料价格近年涨幅77%，大幅超过往期水平。同时，劳动力短缺也是供给的限制性因素，据美国总承包商协会（AGC）的劳动力调查问卷数据，职位空缺程度同比上升，招聘难度亦有增加。

通胀缓解，降息已至，预计2025年可见供需复苏。2024年以来，通胀读数同比缓解，虽然粘性依旧明显，但服务项通胀的领先指标均有降温。同期，职位空缺率曲折下降，劳动力供需缺口逐步降温至2020年前水平。通胀和劳动力缺口的缓解有利于供给端改善。2024年9月美联储宣布降息50bp，将联邦基金利率目标区间降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息。据房地美（Freddiemac）数据，此前办理的按揭贷款中，较大部分为低利率阶段办理，有33%的贷款利率处于3%-4%之间，有29%的贷款利率低于3%。这样的按揭利率结构，使得存量房贷的低利率和新办房贷的高利率之间差额较大，户主进行房屋置换和新房购置的意愿较低，预计贷款利率下降至存量房贷利率附近后，触发新一轮房屋购置/置换需求，进而推动家居厨卫产品需求的提升。

房龄老化渐入更新周期，拉长需求复苏久期。根据美国人口调查局（Census）数据，美国大多数自住房建于1980年之前，其中约35%建于1970年之前，截至2022年美国自住房屋的年龄中位数已经达到40，加之新建房屋供应不足，出于升级空间功能、修理损坏的装置以及提升租赁价值的需要，房屋改建、翻新需求将不断增加。2021年美国房屋改善和维修方面的支出增加了7.2%，达到了4894亿美元，其中大部分开支为自有住房的户主支出。预计随着一批建于1990-2000年间的自住房屋逐渐步入翻新高峰期，带动改善开支持续增长。

综合以上因素（供给缓解、需求恢复、房龄老化），预计北美地产的家装改造等开支将于2025Q1逐步企稳，并于2025Q2重回复苏趋势。

在地产复苏带动家居需求的同时，一些结构性需求的趋势将表现突出，分别是：智能化、环保化、适老化。

智能化。随着旅游业的兴起，酒店、餐馆和咖啡馆正积极选择具有先进技术的智能产品，以满足客户不断变化的需求和偏好。在住宅市场上，根据Euromonitor调查显示全球72%的消费者表示他们使用技术来改善生活，Statista在2023年的调查也显示了消费者在主浴室配备高科技马桶和高科技淋浴系统的强烈需求。

环保化。可持续住房正在成为解决资源短缺和应对气候变化的关键议题。根据Euromonitor的一项调查，44%的消费者打算减少能源消耗，NKBA 2024年的厨房和浴室设计可持续性报告也显示，厨房和浴室设计对可持续性的需求在缓慢而又稳定的增长，因此产品和服务的环保特性将成为消费者购买行为的一大决定因素。另外，关于能源效率方面的立法得到不断强化，同时基于消费者的偏好以及自身成本削减等原因，终端客户越来越重视资源效率，投资可持续发展。

适老化。人口老龄化正在成为当下全球经济的鲜明特征之一。根据statista，美国65五岁及以上的老龄人口比重预计从2022年的17.3%上升至2050年的22%。对于老年人来说，通过对房屋的功能布局和设计来提升其安全、舒适和独立生活的能力非常重要，由此激发了对浴缸升降机、扶手、马桶等浴室防老化产品的需求。同时，根据美联储的数据，2024年一季度55岁以上群体占据了美国73.2%的财富，其中70岁以上群体占据了30.8%的财富，老年群体具备经济条件，其对家居产品的健康、清洁要求，有望推升非接触式水龙头、自动皂液、智能卫浴设备和传感器、新风系统等产品需求。

4

内销市场：结构性需求有韧性，自有品牌逐步发力

4.1 国内卫浴净水市场有空间，本土企业影响力提升

国内卫浴市场整体规模稳定增速收敛，存在结构性机遇。卫浴行业作为具有消费属性的房地产后周期产业，伴随地产周期起伏，我国卫浴行业市场规模由2013年的850亿元增长至2022年的1937亿元，CAGR为8.6%，规模较为稳定，增速逐年收敛。自2013年以来，随着“中国制造”向“中国智造”的转变，卫浴行业也加速洗牌，步入品牌集中化阶段。科勒、TOTO等国际品牌仍占据卫浴市场较大份额，近年一批本土卫生洁具品牌的产品持续从中低端逐渐向高端领域延伸，市场占有率和品牌影响力持续扩大。2021年中国卫浴市场中科勒和TOTO分别占据了20%和13%的市场份额，箭牌、惠达、恒洁则分别占据了10%、5%、5%的市场份额。

国内卫浴市场特点：五金类单品占比高、终端需求住宅为主、线下销售渠道。从产品类别来看，水暖五金产品占据了卫浴市场上的最主要份额，2022年水暖五金、卫生陶瓷、浴房浴柜、浴缸浴盆市场分别占比45%、26%、16%、12%。从终端需求来看，卫浴产品的需求方可以分为住宅和非住宅，其中住宅需求主要包括新房装修、存量房和二手房翻新，非住宅主要包括酒店、医院、办公楼、商场等场所，住宅消费占据主体。根据今日家具的数据，二手旧房空间改造需求中厨房和卫生间的改造需求是最大的。从销售渠道来看，可分为线下零售、工程、线上电商、家装四种渠道，主要还是以线下零售渠道为主，不过近几年电商和家装的份额在不断上升。其中国产品牌相较外资品牌在线上平台占据着优势地位。

国内净水市场底部企稳，自2023年起呈现复苏态势。我国净水器市场规模经过多年增长后，自2019年进入行业下行期，根据华经产业数据，整体销售额从2019年的309.3亿元下降到2023年的205亿元。不过随着消费需求的升级和多样化以及科技创新与产品的迭代，自2023年以来我国净水器市场销售额逐步回暖，全年增速转正。

国内净水市场特点：线上销售占比提升、国产品牌主导、商用领域有空间。根据奥维云网，从销售渠道来看，净水器的线上销售份额基本上呈现出逐年递增的态势，尤其是2019年以来其份额更是直接从27.4%上升近10个百分点到了38%，目前线上和线下销售份额属于各占半壁江山的情况。从品牌竞争来看，我国净水器企业线上销售主要是由小米、美的、海尔等国产品牌占据主导地位，CR3不足40%，市场集中度较低。线下渠道则主要由A.O.史密斯占据主导地位，市场集中度相对更高，CR3接近50%。自主可控、水平领先的膜技术是净水器企业的核心壁垒，这也使得一些掌握核心过滤技术的企业拥有较大的市场份额。从终端需求来看，家用净水器和商用净水器的市场规模占比约为2：1，其中2022年商用净水器的市场规模为94.1亿元，但目前商业领域饮水主要还是由桶装水和开水器主导。沙利文发布的《2023中国商用净水器行业研究报告》显示，2022年我国净水器渗透率仅有23%，与发达国家相比，我国净水器渗透率有较大提升空间。随着生活水平提高，加上我国庞大的人口基数，净水器市场仍然有很大的增长潜力，有望成为全球范围内净水器消费增长的主要市场。

4.2 总量止跌企稳动能增加，结构性需求渗透率提升

存量房屋改造需求占比提升，支持力度加码。近年来新房的销售额下降，而二手房交易额占比呈现上升的趋势，存量房有望成为未来家居消费市场的重要需求来源。同时，房龄老化也使得自住房屋逐步进入改造需求释放期。2024年中国存量房中约有65%为15年以上房龄的住房，且15年以上房龄占比70%以上的省份主要是经济大省，具备一定的人口经济条件支撑房屋改造。近年来，各级部委机构陆续出台政策，通过财政金融等方式，支持地产收储、城市更新、老旧小区更新改造、家装改造和适老化改造等，这些领域的更新改造也将带来卫浴产品的需求增加。

总量止跌企稳，结构变化提升单户卫浴需求量。今年以来，中央及有关部门多次部署促进房地产市场平稳健康发展工作，政策力度持续加大。各部委协同行动，抓增量政策出台，打出一套“组合拳”，推动市场止跌回稳。政策措施主要包括：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；降低住房公积金贷款利率，降低住房贷款的首付比例，降低存量贷款利率，降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造等。政策措施之下，一线城市等房地产市场出现积极变化，止跌回稳的动能增加。其中，对卫浴结构需求作用较为明显措施包括“7090政策”的改变，普通住宅面积标准的提升以及普通住宅和非普通住宅标准的取消后，未来增量房屋的单户面积和套内房间数量或有上升，同时提升单户住宅中浴室数量，从结构方面推升卫浴产品的需求。

影响卫浴需求的结构性因素还包括：整装化、智能化、适老化。2012年以来随着全国各省市陆续发布新建住宅精装修、全装修政策，新房销售结构中，精装房比例逐年上升至30%左右。目前精装卫浴整体配套项目主要集中在新一线城市和一、二线城市。卫浴产品作为精装房的标配，未来随着我国精装房渗透率进一步提高，卫浴产品整装一体化需求将持续释放。伴随卫浴整装化进度的，还有卫浴产品智能化进程，以智能马桶为例，目前我国智能马桶的渗透率较低，而精装修中的智能坐便器配套率提升较快。此外，根据国家卫健委数据，2035年左右60岁及以上老年人口将突破4亿，占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。据国家社科基金《养老消费与养老产业发展研究》课题组测算，到2050年，我国老年用品市场规模将达到100万亿元，占国内生产总值的1/3，我国因此也将成为全球银发经济潜力最大的国家。同时，近年来适老化改造项目正得到更多的政策支持，比如为符合条件的老人在浴室安装扶手、淋浴椅等提供资助，适老化改造物品和材料纳入以旧换新补贴范围等。

4.3 公司内销业务基础好，收入渠道多端扩张

据半年报，公司的国内市场营收增速约20%，营收占比21.9%。公司国内市场营收来源依次为ODM业务、工程端业务和品牌端业务。

在ODM业务上，公司的产能规模大、产品线丰富、研发基础扎实，与国际品牌具备长期合作关系，其主要客户科勒、骊住、摩恩等品牌在国内市场具备较高的知名度。在国内房地产公司位居类首选品牌中，科勒、摩恩、骊住（骊住、美标、高洁）等占有较高的首选率。

在工程业务上，公司发力明显，凭借其厨卫整体解决方案、全屋净化整体解决方案、家居空气解决方案等多品类布局，与国内多家头部房企均有开展合作。此外，公司聚焦医康养行业项目，依托大健康产业园，为客户提供厨卫产品、定制家居以及系统卫生间整体解决方案。以及推行适老化家居产品的解决方案和服务。

在品牌业务上，公司正逐步做大规模，以“瑞摩”品牌、“埃瑞德”品牌、“水美乐”品牌等构建多品牌矩阵，线下渠道建立了国内七大区域运营中心，升级了城市经销商体系，形成城市多网点布局，线上渠道正逐步借助新媒介营销品牌。同时，公司与星巴克等国内外咖啡、茶饮品牌及松赞酒店等高净值客户开展有合作，加速多元化渠道接入。产品方面，公司正以智能家居为切入点，积极推进经销商向服务商的转变，通过智能团队组建、智能家居中枢软硬件再迭代，已经可以正式落地智能项目方案。并基于智能家居平台推出完整的智能马桶产品线、智能灯具及3D风口，进一步丰富智能家居解决方案。

5

盈利预测

预计北美地产需求伴随降息周期重返复苏，国内卫浴净水需求企稳，同时公司在客户、产线、产能方面维持目前的扩张态势。基于以上假设，预计公司2024-2026年实现营收51.1亿元、59.0亿元、68.6亿元，同比增长17.9%、15.6%、16.3%，实现归属净利润5.11亿元、5.91亿元、7.05亿元，同比增速20.3%、15.6%、19.3%。公司现金流稳健分红率较高，大力拓展海外头部客户，持续推进海外产能，有望受益于降息后的北美地产链需求，对应2024年合理市盈率估值14-16倍，合理区间16.0元-18.3元，维持“买入”评级。

6

公司产品及渠道建设不及预期

公司大客户合作维护不佳

贸易争端烈度超预期，无差别波及各层级各品种各品类商品

利率下行幅度不及预期，北美地产需求未明显复苏

原材料价格大幅波动，成本压力增加

航运运力紧张，影响出口进度

国内地产修复程度不及预期，总量需求下降

国内政策力度不及预期，结构性需求缺少支撑