玖龙纸业(2689.HK)：量价齐升、盈利筑底 浆纸一体化布局加速

提价落地，产销景气。公司 FY2024H2（2024 年1-6 月）实现收入 291.34亿元（同比+13.8%），归母净利润4.58 亿元（同比+146.1%），销量同比+160万吨至960 万吨，剔除汇兑损益后吨净利45 元（环比+10 元/吨）。Q3 终端疲软、需求不振，箱板/瓦楞价格环比分别-1.0%/-1.4%，叠加成本抬升等因素，我们预计吨盈利环比略下滑；Q4 受益于旺季驱动&下游补库，我们预计公司产销景气，销量有望逐月上行，且龙头纸企携手挺价、10 月涨价函逐步落地，箱板/瓦楞价格分别自底部+160/+330 元/吨；国废受下游需求拉动，价格走势偏强，我们预计Q4 公司盈利能力环比温和改善。

供需压力缓和，行业景气中枢上行。需求方面，箱板瓦楞纸与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性，我们预计25 年经济复苏预期强化提振需求；供给方面，2024 年龙头企业合计新增产能超200 万吨，其中五洲78 万吨、河南龙源新增35 万吨、山鹰吉林新增30 万吨、宿州贡献90 万吨（公司预计9 月-12 月分批投产），2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲25 万吨（公司预计2025Q1 投产）、太阳纸业120 万吨（公司预计2025Q4 投产）、新乡亨利纸业30 万吨（公司预计25H1 投产，置换原有20 万吨老产线），预计表观供需压力缓和。此外，海外近年来成本抬升，价格高位运行，2024 年10 月我国箱板/瓦楞进口总量分别为39.5/19.3 万吨（较高点分别-13.2/-30.0 万吨），零关税影响逐步减弱。

产品结构优化，浆纸一体化布局加速。截至2024 年6 月底，公司浆纸产能合计达2681 万吨，其中造纸/原材料产能分别为2167 万吨/514 万吨。成品纸方面， 卡纸（ 牛卡） / 瓦楞/ 灰板白/ 文化纸/ 特种纸产能分别为1343/370/260/167/27 万吨，且广西北海基地24Q3/25Q2 将分别新增120万吨白卡/70 万吨文化纸、湖北荆州基地25Q1/25Q2 将分别新增60 万吨文化纸/120 万吨白卡纸，产品结构持续优化。此外，公司在原材料方面持续深化布局，24Q3 广西新增110 万吨化学浆/60 万吨化机浆，25Q2 湖北新增65 万吨化学浆/70万吨化机浆。截至2025H1 公司纸/浆总产能将分别为2537万吨/819 万吨，浆纸协同优势有望持续放大。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 财年归母净利润分别为12.1 亿元/21.1亿元/35.4 亿元，对应PE 分别为11.8X/6.8X/4.0X。

风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期。