国海研究 | 如何看待债券性价比/九号公司-WD深度—晨听海之声1224

（来源：国海证券研究）

国海固收·靳毅团队 | 如何看待债券性价比？

国海产业研究团队 |九号公司-WD(689009.SH)深度报告：智能化为核，平台化赋能，聚焦短交通

国海汽车·戴畅团队 | 汽车以旧换新报废/置换累计申请近270/310万辆，智界R7增程版正式上市——汽车行业周报

国海化工·李永磊团队 |深圳出台18条措施支持人工智能产业发展——新材料产业周报

固收：如何看待债券性价比？

报告作者：靳毅/刘畅

报告发布日期：2024年12月23日

报告摘要：历史上看，10Y及30Y国债收益率与房贷的实际收益强相关。10Y国债收益率整体在首套、二套房贷的实际收益之间波动，30Y国债则围绕二套房贷的实际收益上下波动。

政治局会议定调“适度宽松的货币政策”，明年货币政策力度可期。若明年5年期LPR同样调降60BP，则首套、二套房贷实际收益可能下行至1.5%和1.8%左右，对应10Y国债的底或在1.5%-1.8%之间，30Y国债的底或在1.8%左右。

总结而言，短期来看，当前收益率点位已定价约20-30BP的降息预期，继续快涨的空间相对有限。而从明年全年维度考虑，当前的点位可能并非收益率的下限，长债和超长债仍有一定下行的空间，“每调买机”的策略可能持续奏效。可关注2025年一季度，降息预期落地、交易盘止盈，以及两会增量政策冲击的情况。

 机构资金跟踪

本周（12月16日-12月20日）流动性有所放松。R007收于1.75%，较上周减少16BP，DR007收于1.57%，较上周减少12BP。6个月国股转贴利率收于0.75%，较上周减少3BP。

 机构行为量化指标

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周有所上行；“资产荒”指数有所上行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所增加，收于108.5%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周略有上行，为2.7%。

 风险提示 需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

产业研究：九号公司-WD(689009.SH)深度报告：智能化为核，平台化赋能，聚焦短交通

报告作者：袁冠/张馨月

报告发布日期：2024年12月23日

报告摘要：本篇报告核心解决以下问题：1）公司作为智能短交通与服务机器人先行者，业务涵盖电动平衡车＆滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人等多个行业，下游行业特征与景气度如何？未来增长点在哪里？2）公司产品比较优势如何？公司具备何种能力，得以在跨行业竞争中维持自身优势？

一、公司概况——聚焦短交通与服务机器人，产品智能化优势突出

九号公司为智能短交通与服务机器人先行者，以平衡车起家，业务逐步拓展至电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人与服务机器人等多板块；公司发展经历初创期（2012-2013年）、并购拓展期（2014-2019年）、自主发展期（2020年-至今）三个阶段；完成了从深度合作小米集团，到建设自主品牌的转变；2017-2023年，公司自主品牌分销与海外收入占比呈现提升趋势。

九号公司为境内首家以VIE架构发行CDR的红筹企业，管理层技术背景深厚，奠定研发实力护城河。

九号公司基于物联网、人工智能等技术，以用户体验为先进行产品设计创新，人才团队规模及专利数量行业领先，并主导全球短交通与服务机器人行业标准制定；公司多次上修股权激励目标，2024年收入利润目标增速20%；2023年首次分红，股利支付率67%（现金分红+回购存托凭证）。

二、电动两轮车——行业高端化趋势显著，公司产品智能化加持、卡位高端市场

2023年市场空间5500万辆，智能化带来增量需求：根据艾瑞咨询、绿源集团控股招股书、弗若斯特沙利文，2023年中国电动两轮车销量约为5500万辆，高级电动车（制造商建议零售价≥3500元）占比从2020年的2.0%提升至2026年的5.0%；行业竞争格局集中，据德勤《电动两轮车行业白皮书》（2023），电动两轮车行业CR5由2019年的49%提升至2021年的69%，龙头市占率持续提升；出行便捷+代步工具为购车首要原因，耐用性、电池及续航为购车主要关注因素，31.7%的车主在购车时关注智能化功能。

公司产品智能化功能加持，卡位4000元以上/7000元以上价格带和中高端市场：2020-2023年，公司电动两轮车业务收入持续高增，复合增速114.0%；线上线下渠道同步推进，2024年11月线下门店数达7300家，“双十一”线上销售额多平台第一；公司产品集便利性、防盗性、娱乐性、交互性、实用性、安全性于一身，独创RideyPOWER智能铅酸系统、ABS+RSC、HITS等功能，树立智能化、高档次品牌形象；研发端，电动两轮车核心技术多品类复用，持续研发赋能；产品端，公司卡位4000元以上/7000元以上价格带和中高端市场，单车价格及毛利率高。

三、全地形车——UTV/SSV及休闲娱乐占比提升，中国制造出口欧美；公司首推混合动力车系，1000cc排量段马力及智能化功能领先

全地形车是一种非道路用轻型车辆，主要分为ATV、UTV、SSV三类。

2010-2020年销量提升，2003-2023年UTV/SSV占比升高：根据春风动力2023年报、瑞银（UBS）市场调研数据显示，2010-2020年全球全地形车销量复合增速为5.8%；根据北极星年报，ATV销量稳定，2003-2023年UTV/SSV销量占比升高，从2003年的9.6%提升至2023年的64.9%；根据春风动力招股书、QYR数据，全地形车消费市场集中于欧美日等发达国家；根据北极星年报，2023年北美全地形车占比84.3%；根据春风动力招股书，个人客户占比从2000年的40.0%提升至2013年的84.2%，以休闲娱乐需求为主。

中国市场出口导向明显，2021年-2024年9月出口额维持高位：根据春风动力公司公告，中国全地形车行业以出口欧美为主，2022年外销比例超过95%；中国市场竞争格局高度集中，2023年CR4出口金额占比91.5%，2021年-2024年9月中国全地形车出口金额维持高位。

公司首推混合动力车系，全地形车收入持续增长：公司全地形车产品于2021年量产出货，产品矩阵包括ATV/UTV/SSV三种车型的7个系列，2021-2023年收入复合增速为11.7%；公司产品入驻北美、欧洲线上线下主流渠道，并在荷兰、德国、美国、韩国等市场设立子公司和办事处，实现用户感知和触达；公司自研ORV平台和混合动力车系，1000cc排量段马力及智能化功能超越同行。

四、割草机器人——欧美市场草坪文化盛行，割草机器人渗透率提升空间广阔；公司产品矩阵完善，500平米到10000平米全花园覆盖

2024E全球OPE市场空间308亿美元，80%以上集中于欧美；2020年割草机占全球OPE市场比例为37%：欧美国家草坪文化盛行，修剪整齐的草坪成为中产生活的象征，且不按规定进行草坪护理或将面临罚款，催生园林工具需求；据据弗若斯特沙利文、史丹利百得公司公告，2024E全球OPE市场空间308亿美元，80%以上集中于欧美；割草机为核心品类，2020年占比37%，欧洲市场渗透率高于美国。

割草机器人渗透率持续提升，传统厂商多采用埋线式技术，无边界参与方多为中国企业：根据Fortune Business Insights，2020-2025年割草机器人市场空间及渗透率持续提升，市场空间复合增速13.9%，渗透率预计从2020年的13.9%提升至2025年的22.0%；截至2022年1月，全球割草机器人市场富世华、Gardena、宝时得市占率分别为39%、26%、26%，传统厂商多采用埋线式技术；无边界割草机器人技术路径包括UWB、RTK、纯视觉、3D激光雷达等，参与方多为中国企业。

九号公司割草机器人采用EFLS融合定位技术，产品矩阵完善，实现500平米到10000平米全花园覆盖。

五、其他业务——以电动平衡车＆滑板车起家，持续布局服务机器人、Ebike业务

电动平衡车：根据EVTank《中国电动平衡车行业发展白皮书（2021）》，2020年全球电动平衡车出货量1032万台，其中中国、海外产量占比分别为90.3%、9.7%，约60%中国生产的平衡车以出口方式销往全球；2020年九号公司市占率为8.6%，伴随公司业务重心迁移，电动平衡车收入有所下滑，2021-2023年分别为10.9、7.7、4.2亿元。

电动滑板车：根据QYResearch，2023年全球电动滑板车销售额21.2亿美元，2024-2030年复合增速13.5%；2023年欧美销售额占比76%，中国产量占比为87%；2021-2023年公司电动滑板车收入有所下滑，但自主品牌占比提升。

共享滑板车：解决“最后一公里”问题，相比自行车更适配欧美需求；根据Statista，2023年全球共享滑板车市场空间为18.12亿美元，2017-2029年复合增速为57.4%；2022年全球共享滑板车竞争格局较为集中，Lime、Lyft、Bird、Bolt、TIER为市占率前5名，份额分别为14%、13%、11%、9%、9%，CR5为56%；公司为Voi、Lyft、Uber、Spin等海外龙头提供ODM代工业务。

服务机器人：根据IFR，2021年全球服务机器人市场空间172亿美元，2017-2024年复合增速为23.5%，中国市场占比不断提升，从2017年的18.2%提升至2024E的35.2%；其中餐饮配送机器人、酒店配送机器人占比分别为43.6%、36.1%；根据弗若斯特沙利文，2023年全球商用服务机器人市占率前5均为中国企业，CR5为56%；公司服务机器人产品谱系持续拓宽，覆盖国内近万家酒店、餐饮等应用场景。

E-bike：公司于2024年1月布局E-bike领域，先后推出E-bike Xyber、E-bike Xafari、E-bike B100等产品。

六、财务分析——盈利能力增强带动ROE提升

2016-2023年公司收入持续增加，从2016年的11.5亿元提升至2023年的102.2亿元，归母净利润于2020年同比扭亏为盈；公司核心业务板块由平衡车＆滑板车向电动两轮车迁移，机器人、全地形车有望贡献新动能；2021年至今，公司主要业务毛利率呈提升趋势，销售费用率提升、管理费用率改善、研发费用率高于同行。

2019-2023年，公司销售净利率及权益乘数拉动ROE提升，相比同行仍有提升空间；公司营运能力较强，净营业周期高于雅迪控股、爱玛科技，低于涛涛车业。

七、投资建议与风险提示

投资建议：预计九号公司2024-2026年营业收入分别为142.06/189.20/235.87亿元，同比增长38.97%/33.18%/24.67%；归母净利润分别为11.57/16.03/22.82亿元，同比增长93.53%/38.51%/42.39%，对应PE（每份存托凭证）分别为28.09/20.28/14.24X。电动两轮车行业高端化趋势明显，全地形车（UTV/SSV）及割草机器人渗透率有望持续提升，我们看好公司智能化技术加持下的产品设计能力，以及Segway子公司与本土化团队赋能的海外渠道建设能力，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期、新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧风险、技术迭代风险、海外市场拓展不及预期、产品迭代风险

汽车：汽车以旧换新报废/置换累计申请近270/310万辆，智界R7增程版正式上市——汽车行业周报

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年12月23日

投资要点：2024.12.16-12.20A股汽车板块跑输上证综指。一周涨跌幅（12月16日至20日）：上证综指-0.7%，创业板指-1.1％，汽车板块指数-1.0％，其中乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别为-0.2％/-1.8％/-1.2％/-3.0％。汽车行业指数跑输上证指数，汽车板块周度成交额环比下降。2024.12.16-12.20期间，港股汽车整车理想汽车/小鹏汽车/蔚来/零跑汽车/吉利汽车涨跌幅分别为+8.5%/+1.7%/+1.0%/+8.5%/+0.3%。

 周动态：汽车以旧换新报废/置换累计申请近270/310万辆，智界R7增程版正式上市

以旧换新报废/置换日均新增申请量年底继续向上提升。根据商务部消费促进司数据，截至12月19日24时，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆。受以旧换新政策带动，汽车消费回暖，11月国内乘用车零售242.3万辆，同比增长16.5%，环比增长7.1%，当月乘用车零售量创今年新高；国内新能源乘用车零售126.8万辆，同比增长50.5%，增速连续3个月保持在50%以上。2024Q4以来，全国汽车以旧换新申请量快速增长，10月16日当日新增报废更新申请量首次突破2万份，12月13日至12月19日，报废/置换更新申请增量近19/38万辆，期间日均申请量约2.7/5.4万辆。

智界R7增程版正式上市。2024年12月19日，智界R7增程版正式上市，新车共推出2款配置车型，售价区间为24.98-28.98万元，将于2025年1月5日正式开启交付。作为新动力车型，智界R7增程版首发华为巨鲸增程电池平台，使用华为雪鸮智能静音增程技术，搭载1.5T增程混动系统，配备37千瓦时电池组，CLTC纯电续航251km，WLTC馈电油耗5.68L/100km，综合续航1570km。外观方面，智界R7增程版延续现款纯电版车型设计，采用了家族式是设计风格，配备标志性的泪眼大灯和贯穿式LED日间行车灯，车身采用溜背式造型，配备隐藏式门把手，具有典型的轿跑式SUV风格，风阻系数低至0.247Cd。智驾配置方面，智界R7将搭载HUAWEI ADS 3.0端到端类人智驾，这一系统拥有全新架构和全向防碰撞系统，配备高精度4D毫米波雷达，能够显著提升驾驶安全性和智能化水平。

 周观点：政策支持+新车上市，积极参与后续汽车板块机会。

政策作用持续显现+密集新车上市，积极看待后续汽车板块机会。基于9月、10月密集的新车上市催化（蔚来乐道、极氪7X/智界R7等），以及以旧换新政策支持下的汽车整体消费景气提升，我们预计汽车零售景气年底有望继续提升，建议积极参与汽车板块机会，维持汽车行业“推荐”评级。

1）乘用车建议重点关注华为系整车（后续新车上市催化多），包括江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯，其他推荐自主崛起，且有望受益乘用车景气度回升的小鹏汽车、吉利汽车、零跑汽车、比亚迪、理想汽车、长城汽车、长安汽车；2）零部件重点推荐华为产业链星宇股份、瑞鹄模具，全球汽车玻璃龙头福耀玻璃，智能驾驶产业链华阳集团、科博达，经纬恒润，以及特斯拉产业链拓普集团、银轮股份、爱柯迪，机器人产业链北特科技等；3）商用车重点推荐宇通客车（国内业务受益客车以旧换新，高股息率），受益于出口高景气且具备较高经营杠杆的中国重汽，重卡发动机龙头潍柴动力，全球半挂车龙头兼具贝塔与阿尔法的中集车辆。建议关注福田汽车、一汽解放与天润工业。

 风险提示1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件年超额下降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩或不达预期；7）政策变动风险。

化工：深圳出台18条措施支持人工智能产业发展——新材料产业周报

报告作者：李永磊/董伯骏/李娟廷

报告发布日期：2024年12月23日

投资要点：核心逻辑：新材料是化工行业未来发展的一个重要方向，正处于下游需求迅速增长阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期。所谓“一代材料，一代产业”，新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础。我们筛选了支撑人类社会发展的重要领域，包括电子信息、新能源、生物技术、节能环保等，持续挖掘并追踪处于上游核心供应链、研发能力较强、管理优异的新材料公司。

1）电子信息板块：重点关注半导体材料、显示材料、5G材料等。

板块动态：

12月19日，全球半导体观察：12月18日，深圳市工业和信息化局正式印发《深圳市打造人工智能先锋城市的若干措施》，从丰富生态要素供给、深化人工智能赋能千行百业、提升源头创新能力、优化产业发展环境等4个方面提出18条具体举措，支持人工智能产业。其中，对于符合条件的企业、项目与活动，深圳将给予资助，最高资助达3000万元。此外，深圳还将通过发放“训力券”、“语料券”、“模型券”等方式，降低人工智能应用成本，加速人工智能发展。

2）航空航天板块：重点关注PI薄膜、精密陶瓷、碳纤维。

板块动态：

12月19日，格隆汇：中国航天科技集团六院17日研制的220吨级大推力补燃循环氢氧发动机首次整机试验圆满成功，标志着我国大推力补燃循环氢氧火箭发动机研究取得重要进展，也标志着我国大推力氢氧发动机试验能力正式形成，为重型运载火箭和可重复使用运载器研制奠定了坚实的动力基础。

3）新能源板块：重点关注光伏、锂离子电池、质子交换膜、储氢材料等。

板块动态：

12月16日，新华社：国家能源局15日发布数据显示，截至2024年底，我国风电装机约5.1亿千瓦、光伏装机约8.4亿千瓦，利用率保持在95%以上。我国新能源发展速度快，年均保持两位数的增长率。2013年以来，风电装机增长6倍，年均增长约20%;光伏装机增长180多倍，年均增长约60%。年度新增装机全球占比均在40%以上，为全球绿色发展持续提供动力。近年来，在装机规模不断扩大的同时，我国新能源保持高比例消纳的良好态势。风电、光伏发电利用率平均保持在95%以上，处于世界一流水平，发电量不断增加，占比稳步提高。2023年全国风电平均利用率97.3%、光伏平均利用率98%，风电和太阳能发电量1.43万亿千瓦时，超过2023年我国城乡居民生活用电量(1.35万亿千瓦时)，约占全社会用电量的15.8%，高于全球平均水平。2024年1月至7月，全国风电平均利用率96.3%、光伏平均利用率97.1%，风电和太阳能发电量达到10549亿千瓦时，约占全部发电量的20%，超过同期第三产业用电量(10396亿千瓦时)和城乡居民生活用电量(8482亿千瓦时)，能源“含绿量”显著提升。

4）生物技术板块：重点关注合成生物学、科学服务等。

板块动态：

12月16日，synbio公众号：12月13日，湖北省人民政府印发《湖北省加快发展农业微生物产业实施方案》的通知，这是全国首份支持农业微生物产业发展的实施方案。《实施方案》提出，围绕生物农药、生物兽药、生物饲料、生物肥料、生物修复剂和生物技术等重点领域，力争到2027年，农业微生物产业产值达500亿元，取得标志性成果10项以上；到2030年，农业微生物产值超千亿元，取得重大标志性成果30项以上，建成国内具有重要影响力的农业微生物技术创新策源地和产业发展高地。

5）节能环保板块：重点关注吸附树脂、膜材料、可降解塑料等。

板块动态：

12月17日，北极星大气网：浙江省生态环境厅、浙江省发展和改革委员会、浙江省住房和城乡建设厅12月16日印发《浙江省生活垃圾焚烧厂超低排放改造实施方案》，目标全省新建（含搬迁）生活垃圾焚烧发电项目达到超低排放水平。推动现有生活垃圾焚烧厂超低排放改造，2025年全省有三分之一以上的生活垃圾焚烧厂完成有组织和无组织超低排放改造，2027年底前全省生活垃圾焚烧厂基本完成超低排放改造任务。

 行业评级及投资策略：新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期，维持新材料行业“推荐”评级。

 风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期等。