前瞻2025 | 年度策略报告合集

（来源：华福研究）

目录

策略

转机何在

核心观点：

展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉2025年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4个方向展开分析。本文对2025国内总量部分展开分析。

基本面：A股基本面的关键在于需求的改善。重点观察需求复苏、经济回暖的信号：PPI、房价同比，以及流动性中M1增速的回暖。需求的改善能通过物价、地产、信贷等渠道，带动整体经济的增长，自上而下驱动A股行情。基本面修复，是估值修复后市场走出二次行情的重要因素。

政策与流动性：提振需求需要更加积极的宏观政策，宽货币的同时更需宽财政。货币政策主要依赖信贷投放货币，但信贷具有顺周期性；由于需求不足，宏观流动性投放难以转化为有效的消费与投资。此时财政政策端的逆周期属性更能有效刺激需求。相对发达国家，中国的财政政策仍相对克制，有进一步的发挥空间。

出口：预期差或在5月。“Q1抢出口”“Q2关税落地”，我们在此假设上提出2种情景：1）美国加征关税的力度弱于市场预期，市场当前过于悲观。5月以后出口链可能迎来反转，行情或可类比22年的煤炭。2）美国增加关税符合、甚至超出市场预期，5月以后或再看非美，我们再次呼吁9月提出的“非美出海”视角。

业绩预测：24、25年全A盈利预计维持在5-10%水平，底部反转、制造以及周期或是未来2年的绩优行业线索。通过“实际/预期”调整，剔除盈利预期中过于乐观的部分。2024年增速居前的行业，聚集在底部反转、中游制造和下游消费板块。2025年增速居前的行业，聚集在上游周期、中游制造和底部反转板块。

业绩加速+低估值的行业，24年底看底部反转，25年看顺周期。为了捕捉估值切换，计算盈利增速差、估值分位数对行业进行筛选。24年盈利增速上升前10、PE5年分位数<40%的行业，有处于周期左侧或底部反转阶段的特征；25年则多分布在上游和制造板块。

资金面：险资或是25年A股增量资金的主力，预计为市场带来超5600亿元增量资金。此外，1）打新资金收益8月开始回暖、10月快速上升(649%)。2）10-11月ETF净买入受益于A500ETF的发行；但刨去后，11月份转为净卖出。3）24Q3基金低配并加仓的行业为非银金融，超配却减仓的行业有医药生物、有色金属、国防军工。4）24Q3北向低配并加仓的行业为非银金融、国防军工、计算机、银行，超配却减仓的行业有家用电器、汽车、电子、有色金属。

产业政策：我国政府高度重视高端制造、绿色能源、新能源及智能制造等产业的发展。以地产为主的土地经济模式失效后，我们需要培养新产业，以期形成新的规模经济。

投资建议：

基本面的改善，或是25年宏观层面投资的关键点。结合前文分析，1）关注政策的力度，关注基本面是否出现需求、经济回暖的信号。基本面修复或驱动A股出现指数级别的新行情。2）出口层面，5月或存在预期差，美国加征关税的力度决定2种情形：出口反转，或者出口非美。3）业绩层面，底部反转、制造以及周期或是未来2年的绩优行业线索；捕捉估值切换，24年底看底部反转，25年看顺周期。4）产业政策层面，持续关注高端制造、绿色能源、新能源及智能制造等产业的发展。

风险提示：历史经验不代表未来;行业不确定性风险;国内经济复苏速度不及预期;海外降息节奏不及预期;地缘政治风险。

央国企红利再“掘金”

核心观点：

展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉2025年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4个方向展开分析，本文重点对包括化债在内的央国企红利进行分析。

央国企红利行至几何？

2024年上半年央国企红利行情持续演绎，依然具有长期投资价值。新“国九条”强调分红监管与市值管理，互换便利、回购增持再贷款等政策出台，利好央国企红利投资机会。

我们看好2025年央国企红利的投资机会，政策端或可受益于化债和并购重组两大主线，资金端或可受益于险资入市，估值端或可受益于估值重塑，此外进一步关注有AH折价的港股投资机会，行业端落脚低估值+高股息的消费板块。

央国企红利“掘金”之化债：从化债受益主体探索投资方向

增量财政政策接力货币政策，化债重头登场。与之前四轮债务置换相比，本轮化债政策新增额度大、债务置换范围广，实施力度达历史新高。化债思路的转变或比具体数字规模更重要。市场对于此次化债政策的评价不一，我们认为应重视化债思路的转变，不低估12万亿化债效果。

化债对经济影响几何？（1）有利于城投公司等地方国有企事业单位卸下历史债务包袱，提升再融资能力，专注于提升经营效率和盈利能力。此外，隐债置换中节约的利息成本也可为地方政府财政支出腾出空间。（2）有利于缓解建筑建材、环保、计算机等ToG属性较强的行业公司的回款压力、订单压力，上述行业有望享受估值+盈利带来的戴维斯双击。（3）AMC与城农商行在金融化债中扮演着举足轻重的作用。有利于城农商行降低不良资产暴露风险、修复估值水平，AMC也有望在化债过程中拓展业务、通过处置不良资产获得收益。

伺机而动，下一步财政政策又将行向何方？化债是本轮财政政策的重要组成部分，而非全部。12月政治局会议和中央工作经济会议定调积极，具体观察明年3月两会安排。

化债带来的投资机遇。根据前述有望受益于化债的经济主体，可总结出以下三条投资线索，（1）化债的债务人：城投平台，（2）化债的实施者：AMC和城商行，（3）化债的债权人：ToG行业。按照资金的流向，央国企或先于民企缓解现金流压力，此外在发展地方股权财政的背景下，更应重视分红能力强的央国企。

央国企红利“掘金”之并购重组：本地央国企

在新“国九条”、“科八条”、“并购六条”等支持并购重组顶层设计的指引下，各地方政府纷纷出台相关鼓励政策，建议关注在地区政府支持下有望积极开展并购组的本地央国企，如新疆、南京、上海和深圳。从市值管理角度，2024年国资委要求中央企业全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，并研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。处于国企深化改革与市值管理的浪潮中，央国企有望通过并购重组的方式提升估值空间。从产业发展角度，本地上市的央国企是地方区域经济发展的重要推动力量，积极响应地方政府对并购重组的号召，通过并购重组凝聚科技创新力、提升产业资源配置效率。

央国企红利“掘金”之险资：险资入市带来的投资需求

适配“耐心资本”的险资入市规模有望不断扩大。保险资金期限长、稳定性高，天然适配“耐心资本”，政策积极引导保险资金入市。低利率时代，保险依然具备投资吸引力。保费收入增长推动保险资金规模扩大，保险资金有望成为市场未来重要增量资金。2023年我国年度保费收入突破5万亿元，截至2024年9月保费收入已经达到4.79万亿元。保费收入的增长推动保险资金规模的扩大，2023年12月数据显示，我国保险资金运用余额为27.67万亿元，其中股票和基金投资占比12.02%。目前政策鼓励作为长线资金的保险资金入市，且实施互换便利政策为保险机构注入流动性，后续保险资金入市规模有望持续扩大，成为市场重要的增量资金。

绩优股+高分红的传统行业受险资青睐。2024年险资举牌加速，行业集中在具有低波动和高股息特征的环保、公用、交通运输等。从险资三季度持仓情况看，亦偏爱绩优股+高分红，集中于传统行业央国企。险资在保费增长和政策引导下有望成为市场未来重要的增量资金，持续发挥资本市场压舱石和稳定器的作用，其投资风格偏好成熟行业的高股息和绩优股，或利好央国企红利投资机会。

央国企红利“掘金”之估值重塑：中特估和市值管理重构央国企估值

央国企是国民经济发展的重要支柱，经营能力出色，ROE处于较稳定的高位，优于民企和全A，反映出央国企稳健的盈利能力。但同时存在显著低估的特征，其市盈率和市净率长期以来都低于民企和Wind全A，港股央国企估值还存在进一步折价。“中特估”和市值管理为央国企打开估值提升空间，估值修复利好央国企红利。

央国企红利“掘金”之消费：以旧换新政策加码+分红能力凸显

以旧换新政策加码有望提振消费预期，且消费板块具有显著的高股息+低估值特征，建议关注相关央国企红利投资机会。

风险提示：政策超预期变化；海内外宏观环境的不确定性；市场剧烈波动；仅筛选可能的受益主体，对于个股的投资仍需结合基本面情况进行实际分析。

 策略 ▪ 周浦寒团队

金工

核心观点：

2024年市场表现回顾。2023年初至今，经济环境逐步企稳，但负债端无明显增量使得市场维持存量状态，预计2025年负债端负向影响逐步减弱、经济企稳、负债端进入增量减量交叉的阶段。从资产端看，在财政和货币政策双重刺激下，2024下半年各项经济指标同比出现明显改善。从负债端看，超额储蓄见顶下行，后续有机会流入权益市场。居民低风险偏好驱动下，主动权益基金规模回落、被动产品规模显著扩张、银行理财同比增速相对有限。市场层面，大盘风格和价值风格占优，公募重仓股及重仓行业仍然跑输，市场演绎结构性行情。指数中沪深300指数收益显著，金融和科技板块收益领跑。

央国企形成长期主线。1）2020年后低估值央国企盈利基本面得到改善。央国企盈利增速近5年有所提升，盈利基本面从2021年起至今显著提升、反超非央国企，盈利能力改善主要体现在净利润率的提升。近年来，低估值央国企总资产扩张比率、分红维持稳定；资产周转率、销售净利润率提升导致ROA\ROE显著提升，这导致整体的资产回报率上升。近三年行业净利润率改善显著，同时多数行业杠杆下降，低估值央国企资产债务压力有所减缓，为后续加杠杆提供空间。2）每轮牛市为资本投入的映射，2024年起至今中央财政加杠杆带动央国企成为本轮主线行情。3）2024年一系列政策强化对优质企业并购重组、上市公司回购的支持。并购进一步扩大企业规模和改善盈利能力，回购有效稳定了市场情绪，在政策影响下央国企的回购愈发积极。

从历史行情演绎特征看2025年投资主线。1）顺风格演绎。趋势性行情形成后，投资主线在表现占优的风格内部出现。2）穿越风格。以上一轮行情参考，行情转换一般是价值风格与成长风格的转换。3）主线EPS持续扩张。从风格、盈利、走势和估值演绎四个维度，我们认为低估值央国企主线将延续下去。从财务能力来看，低估值央国企未来提升财务杠杆的潜力较大，业绩提升确定性更高。此外从中证全指PB分布来看，中枢整体向上移动较为困难。因此低估值央国企或成为未来投资方向。

2025年市场展望与布局展望。存量交易逻辑或还将延续一段时间，负债端压力未完全出清。在此背景下，我们认为1）2025年价值风格会持续但过程中会出现脉冲式的成长行情，大盘优势持续。2）不同风格资产的波动率出现明显的割裂，央企波动显著低于民企，更能吸引增量资金。3）新老主线已经完成切换，央国企主线行情将进行到底。不建议持续单向交易波动，需要结合市场波动水平做出适当调整。

风险提示：若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。

 金工 ▪ 李杨团队

家电&可选消费

核心观点：

可选消费板块在2024年先后交易了红利、出海以及以旧换新支持下的内需行情，展望2025年，我们梳理出以下投资主线：

政策支持下内需有望迎来复苏：随着特朗普上台加征关税，刺激内需或成为明年重点政策方向，参考24Q3以来家电以旧换新政策支持下的强劲基本面表现，我们继续看好内需修复，建议关注以下方向：1）大家电预计继续受益以旧换新，建议关注美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、TCL电子、海信视像、老板电器、华帝股份；2）宠物作为抗经济周期赛道有望持续景气，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份；3）小家电和品牌服饰今年受消费疲软影响较大，明年低基数下需求有望回暖，建议关注小家电龙头小熊电器、飞科电器、苏泊尔、新宝股份，纺服龙头安踏体育、李宁、361度、波司登、报喜鸟、海澜之家。4）新国标&以旧换新&格局优化，明年电动两轮车内销改善确定性强，建议关注两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技、九号公司。

出海仍是长期主题：尽管特朗普胜选为全球贸易带来一定不确定性，但考虑美国敞口以及中国企业的海外产能建设后，风险总体可控，叠加新兴市场的持续拉动，出海仍是消费企业长期的重要增长来源，建议关注以下方向：1）清洁电器龙头在全球产品力领先，并受益于渗透率提升，建议关注石头科技、科沃斯；2）大家电龙头持续推动品牌转型，凭借规模及效率优势在全球持续获取份额，建议关注海尔智家、美的集团、海信家电、TCL电子、海信视像；3）摩托车品牌出海仍处于早期，海外市场份额提升空间较大，建议关注春风动力、钱江摩托、隆鑫通用；4）工具品类作为地产后周期品种，有望受益于美联储降息背景下地产回暖带来的潜在弹性，建议关注巨星科技、创科实业、欧圣电气。

全球制造业重构下，中国制造优势仍显著：尽管特朗普胜选后计划通过关税等举措推动制造业回流美国，但从家电、纺服等行业来看，中国制造在规模、效率等方面仍然显著，全球需求对中国依赖度较高，而中国出口对美国等单一市场依赖度并不高，建议关注以下方向：1）中国大家电、吸尘器、工具代工全球份额领先，且全球产能布局逐步完善，建议关注美的集团、海尔智家、海信家电、德昌股份、巨星科技；2）制造龙头与优质品牌客户合作紧密，且持续海外扩产，在不确定的贸易环境更具优势，建议关注华利集团、开润股份、伟星股份、申洲国际。

风险提示：行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动，行业竞争格局加剧，海外贸易环境不确定。

 家电&可选消费 ▪ 谢丽媛团队

医药

核心观点：

复盘：2024医药行业表现如何？

滞涨：2024年初截止至11月末，中信医药指数下跌7.8%，全行业排名倒数第二，仅高于综合行业，显著滞涨于大盘；

低估：医药板块当前仍处历史估值低位，截至11月末申万医药指数整体估值27.9倍，处于历史26.7%分位，本轮随市场大涨后依旧处于历史低位；

低配：24Q3医药重仓市值占比为9.9%，总配置处历史低位，且非药主动基金医药重仓配置仅5.2%，明确低配；

研判：医药行业正面临哪些变化？

基本面-老龄化和疾病谱变化深刻改变行业需求：当前人口老龄化趋势明确，预计2035年60岁以上人口占比将超过30%，而中老年人口健康需求显著高于其他年龄段，且当前的中青年人口进入老年后健康消费意愿也有望得到提升，慢病/非传染病和抗衰老将有巨大量的需求；

支付端-医保已经6年压力出清，商保增量可期：药品带量采购（已第10批）、谈判（第7年），耗材各省联盟集采已经多轮，不再构成医药压制因素；同时医保局连续多次表态大力发展商业健康险（支持政策），预计未来会出台一揽子增量政策解决长期估值压制因素，预计医保筹资改革等将出现积极变化，既支付端改善。

市场端-全链条支持创新，DRG/DIP顺利推行，反腐常态化：医改深化持续推进，医药上24年明确落地全链条鼓励创新，DRGs全面推行在院内持续落地中，23年反腐逐步进入常态化阶段，医改变化的大幅震荡时期或将在25年迎来尾声，支持创新与产业复苏将成为主线；

外部环境-生物安全法案受挫，外部环境扰动减少：生物安全法案立法受挫且预计会有妥协，即增行政审查环节而非自动禁，只要不涉及美国医保支付影响很小；

主线：2025我们看好医药哪些方向？

创新主线：创新是医药产业明确的产业大趋势，毋庸置疑，重点关注有重磅产品数据催化和出海竞争潜力【创新药械】及有第二增长曲线的【Pharma】，及创新药配套产业链【CXO及上游】；

复苏主线：新环境下内需复苏值得期待，诸多经济刺激政策陆续落地中，首先看好采购复苏得【医疗设备】，其次为【消费医疗】和具有消费属性的【品牌中药】、【家用医疗器械】和【零售药店】。

投资建议：

年度十大建议关注标的：恒瑞医药、康方生物、新诺威、奥赛康、人福医药、联影医疗、鱼跃医疗、华润三九、昆药集团、普洛药业。

风险提示：负向政策超预期，竞争加剧超预期风险，价格波动风险，新品研发与推广不及预期风险。

 医药 ▪ 陈铁林团队

钢铁

核心观点：

控产预期增强，预计调控节奏稳步有序

钢铁行业正处于减量发展阶段，产量或亟须进一步约束。目前行业正继续深入推进供给侧结构性改革，2024年粗钢产量调控的政策脉络清晰，未来控产预期进一步增强，落后产能有望加快出清。按照历史上部分国家在粗钢产量达峰后的产量变化趋势来看，进入峰值区后面临相对较长的调整期，钢铁产业有显著的规模效应，叠加我国正处于经济持续向好的阶段，行业仍有较强的需求支撑，预计粗钢控产将会有序开展、稳步推进。

出口高位见顶，政策输血基建支撑内需

国内经济持续向好发展，制造业用钢继续贡献增量；伴随增量政策的陆续出台和落地见效，地产等重要的用钢需求有望加快筑底企稳；在化债背景下，地方政府“轻装上阵”，基建领域投资有望加大且更快形成工作量。世界经济持续复苏，国外其他地区钢铁需求有望增长，叠加我国钢铁产品仍具备竞争力，外需增长下钢材出口仍有较强支撑；然而受到钢材出口贸易摩擦加剧以及美国加征关税等影响，钢材出口增长可能放缓并阶段性见顶。

投资建议：

我们认为，2025年政策将在供给和需求两端发力，供给收缩预期进一步增强，政策加大输血“真金白银”下钢需稳固，供需关系将得到实质改善，钢价有望企稳，“盈利底”形成，行业利润或见底反弹。同时市值管理工作稳步推进，政策措施加码，目标方向明确，钢铁板块长期破净标的多，“估值底”形成，板块估值有望合理回归。目前钢材库存水平偏低，产业供需矛盾不显，增量政策加力下，钢铁板块具备继续向上反弹的基础。建议关注五条主线机会：主线1）品种结构不断优化有能力穿越周期、持续稳定高分红高股息、低估值安全边际和赔率高的：华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份；主线2）存在较高的技术或成本壁垒能够抵抗“内卷”、同时布局增量项目或布局海外项目的：中信特钢、甬金股份、久立特材；主线3）等待困境反转，业绩弹性大，分别侧重于极致挖掘降本空间或探索国企估值提升的方大特钢、三钢闽光；主线4）其他长期破净，属于央国企性质，且业绩经营较稳定的：新钢股份、新兴铸管、太钢不锈；主线5）军民两用、高温合金作为成长的细分赛道持续高景气、属于行业龙头的钢研高纳、抚顺特钢；其他关注立足矿产资源禀赋经营稳健、业绩将受益于铜二期放量、看好估值修复的：河钢资源。

风险提示：控产限产的力度不及预期；国内经济复苏的进展不及预期；国际贸易环境不及预期。

 有色&钢铁 ▪ 王保庆团队