【华创食饮|深度】乳业：周期之中辨趋势

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报告摘要

引言：乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3盈利已超预期改善，板块困境反转趋势确立，后期先看供给出清，后看需求上行。而本轮原奶周期对盈利扰动加大，且行业下滑、格局分散亦使市场对乳业长期逻辑质疑增加，本篇报告将进一步对原奶周期、需求及格局进行分析与展望。

原奶周期：本轮周期行至何处？牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高点，中性看25Q3奶价有望反转。生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变动的关键。因奶价自21年10月起已连续回落3年、累计跌幅近30%，当前行业普遍亏损，故24年2月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增加，带来短期存栏去化速度相对温和，但实际上，考虑2022年以来牧场包含资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，我们预计产能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反转。

需求展望：“刚需”定位是否削弱？近两年销量并未下滑，价跌为主因，且渗透逆势提升，量价仍有空间。虽然疫情透支叠加消费力走弱致销量增速放缓，但结合产量及库存、量价拆分两个维度测算，预计近两年销量仍维持平稳，并未下滑。而因原奶过剩致促销被动增加、消费者性价比需求提升，单价下滑成为拖累行业规模的关键。同时，考虑近两年在外部压力之下，乳品人群渗透率仍逆势提升，待经济回暖、奶价上行、企业推新恢复，行业将重回上行通道。

乳企视角：周期之中夯实壁垒

• 企业盈利：从竞争格局主导到原奶周期内化，全产业链荣辱共担。实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键。2020年以来，由于反向整合加速，上下游之间更呈现荣辱共担的趋势，即便不考虑买赠促销压力，仅与原奶过剩的各类减值损失在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已扩大至10%以上，原奶价格也成为后期盈利修复的关键。

• 壁垒强化：周期之中再洗牌，龙头乳企对上游把控力将再强化。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未来牧场或将更倾向于与龙头维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长至产奶最快也需2年多，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来增长潜力，待原奶周期反转，成母牛产能跟进相对滞后，头部牧场将加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源壁垒强化与潜在盈利弹性空间放大。

• 经营策略：积极应对竞争，加快深加工布局，长端经营周期有望平滑。2023年以来龙头乳企经营持续承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额下降的双重影响。展望来年，原奶过剩阶段龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。同时，外部压力也倒逼企业做出更长期的思考，龙头均加快to B业务与深加工产能布局，参考2024财年恒天然大中华区营收近300亿且餐饮to B业务净利率可达10%左右，to B业务有望贡献有益增量，而深加工也有望丰富原奶利用方式、提升产品附加值，在提升全产业链竞争力的同时，平滑经营周期。

投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显。我们认为，行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性，包括天润、优然牧业、现代牧业等。

风险提示：饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期；需求复苏不及预期。

报告目录

正文部分

引言：乳业复苏三阶段

乳企主动去库带动盈利率先改善，板块困境反转趋势确立，后续先看上游供给出清，后看终端需求上行。2023年以来，乳业持续面临着需求疲软、原奶过剩带来的经营压力。而板块困境反转可分为三个阶段：第一阶段是企业主动去库，报表卸压，尽管需求仍承压、原奶供给过剩，但盈利边际已改善；第二阶段上游存栏去化到位，原奶价格企稳回升，企业低基数下营收正增，买赠促销及减值对盈利影响减弱，盈利进一步改善；第三阶段需求好转、奶价上涨，企业营收加速、买赠促销进一步收缩甚至催化提价，盈利弹性释放。乳业双雄在24Q2主动去库，24Q3伊利盈利已超预期改善，后期先看供给出清，后看需求上行。本篇报告，我们进一步探讨以下关键问题：

1、 原奶波动对企业扰动加剧，过去周期是否可以参考？本轮周期行至何处？

2、 近两年乳品市场规模下滑，“刚需”定位受到质疑，需求是否已经见顶？

3、 竞争加剧、渠道变迁之下龙头乳企份额或略有下滑，竞争力与格局如何展望？

一、上游奶源：周期之中强化趋势，龙头掌控再强化

（一）奶价复盘：供需主导波动，本轮周期明显拉长

2008年以来，我国原奶价格经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，且当前上涨、下跌周期均明显拉长。2008年以来，我国乳制品行业相继经历了全行业安全补课、规范化发展阶段。且在供需格局主导下，原奶价格亦经历了2012-2014年、2019年至今两轮大周期，且本轮周期明显拉长。当前原奶周期下行已超3年，行业步入深度调整阶段，全产业链盈利普遍受损。我们将从原奶周期复盘中，探寻奶价变动规律、辨析产业新趋势，由此展望企业未来经营。

具体看，三聚氰胺事件后，我国原奶周期可分为四个阶段：

2009-2012年：需求复苏带动原奶上行，奶源型乳企切入下游市场。2008年三聚氰胺事件对乳品需求形成冲击，国家快速出台《乳品质量安全监督管理条例》、《生鲜乳生产收购管理办法》、《乳制品工业产业政策》等一系列政策整顿奶业，加强监督管理，提升行业安全标准，随着消费信心逐步修复，乳品需求逐步回暖，2009-2012年乳制品产量平均增速达11.5%。2012年起在此背景下，上游牧场凭借自有奶源优势，推出自有品牌[ 西部牧业于2012年收购花园乳业]加速切入下游市场，且品类多以更易发挥奶源优势的白奶为主，在2013年奶价高点辉山乳业/西部牧业/中国圣牧/现代牧业乳制品收入占比分别达到72%/48%/26%/10%。

2013-2014年，国内外同步减产带来“奶荒”与其后的暴跌。

• 国内方面：散户出清+疫病，2013年供给下滑奶价上涨。一是由于饲料价格上涨带来养殖成本攀升、政府对原料奶质量管控越发严格、牛肉价格上涨催化散户卖牛等因素，散户奶农快速退出而新建的规模化牧场投产速度较慢，导致全国奶牛数量减少，二是国内产生口蹄疫导致减产杀牛，2013年原奶产量同比下降5.7%。国内相应加快大包粉进口，2012-2013年大包粉进口分别同比增长27%、49%，原奶价格由2012年9月加速上涨至2014年2月高点4.26元/kg，涨幅达30%。

• 国际方面，主产国干旱减产，国际大包粉价格爆涨。作为全球最大奶源基地的新西兰在2013年2月至4月陷入干旱危机，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，供需明显失衡背景下，恒天然奶粉拍卖价由2012年中的2500余美元大幅飙升至2013年的5000美元以上，区间涨幅高达106%。

随着2014年乳制品需求逐步走弱，而全球补栏明显，海外市场奶价大幅跳水、进口大包粉继续涌入中国市场，同时大量乳企“出海”收购海外奶源，进一步将采购需求转移至国外，加剧本土市场供需矛盾，“奶荒”变成“过剩”，国内主产区奶价自2014年2月快速回落，至2015年4月跌至3.4元/kg左右方企稳，跌幅达到20%，奶价下行加速散户出清，甚至出现“倒奶杀牛”事件。而海外大包粉拍卖价则由2013年4月高点的5245美元/吨持续下跌至2015年8月的1590美元/吨，累计跌幅达70%。

2015-2018年：需求疲软、库存压力、外部冲击等持续压制奶价，叠加成本压力、环保趋严等因素使得牧业深度调整，中小牧场渐次出清。

• 需求疲软、库存压力、外部冲击及成本上涨，带来牧业盈利持续恶化。随着经济增速下台阶，乳制品消费需求同步降速。同时，前期大量的进口大包粉库存待消化，叠加进口液奶与复原乳大量涌入市场，抑制中国原奶价格上涨。同时，由于国内玉米供给侧改革下产量下降，叠加中美贸易摩擦下苜蓿草/燕麦草/大豆等进口依存度高的饲草成本亦明显上涨，2018-2019年饲养成本上升，进一步加剧了牧业压力。

• 企业端，压力之下竞争加剧，上、下游同步出清。奶源型乳企由于资产重、消化原奶压力大，2014-2015年率先发起价格战，行业陷入混战，直至2016-2017年龙头企业入局成为压死中小乳企的最后一根稻草，逐步退出常温奶竞争、退守低温奶市场。上市牧场企业盈利能力则持续下滑甚至亏损，现代牧业、中国圣牧重新聚焦原料奶业务，辉山乳业2019年退市。而小规模奶农在奶价下行、技术受限、质检要求提高等多重压力下，生存空间受到进一步挤压，根据USDA数据，行业存栏量由2015年的840万头下降至2019年的610万头，累计去化幅度达27%，且呈现出牧场规模由小到大渐次出清的特征。

• 此外，环保风暴来袭，一定程度拉长产能去化周期。随着2015年史上最严格《新环保法》的颁布及实施的环保督察巡视制度，及2018年《环保税法》的实施，环保压力持续加大。因此，即便自2019年起原奶价格已开启上行，但部分牧场仍因环保不达标被强制关停，或因成本过高入不敷出而退养，部分拉长了产能去化周期。根据农业农村部监测，2019年10月起，奶牛存栏量方见底回升。

2019年至今：疫情、政策影响下，原奶周期拉长。

• 2019-2021年：疫情刺激需求提速、奶价上行，政策支持下存栏加速扩张。2019年起随着需求逐步复苏，叠加前期存栏去化到位，原奶价格开启上行。而2020年疫情后消费者健康免疫意识提升，带动常低温白奶加速增长，而白奶仅可以生鲜乳作为原料，国内奶源更为稀缺，奶价相应于2019年初的3.6元/kg左右上涨至2021年底的4.32元/kg，涨幅近20%。而供给端，2019年10月存栏量在奶价催化下见顶回升，加之2019-2020年猪价大幅上涨并维持高位，且2020年进口大包粉快速增加、保障奶类供应安全重要性提升，国家养殖政策重心由环保严监管转向稳价格保供给，养殖审批相应加速，根据荷斯坦统计，2020-2022年中国新建或计划新建项目562个，设计存栏量377万头以上，其中69.5%为万头以上牧场。同时，进口活牛亦在2020-2022年间大幅攀升。

• 2022年至今：需求回落叠加产能集中释放，原奶下行已3年，行业深度调整。2022年以来，一方面，随着疫后经济及购买力受损，乳制品需求相应降速，2023-2024年终端销量预期平稳；另一方面，前期产能经历两年建设周期开始密集投产，行业供需格局反转，2022年2月起原奶价格同比增速转负，且降幅持续扩大，截至2024年11月原奶价格为3.13元/kg，较前期高点已下降26%，而饲料成本前期持续维持高位，2024年方有所回落。根据产业调研，行业整体盈利自2023年12月转为亏损，当前行业亏损率近9成，行业步入深度调整。

（二）产业特征：政策引导贯穿始终，反向一体化趋势强化

1、政策迭代：战略高度重视，重心因时而进 

国家在战略层面高度重视乳业发展，且供给先行、需求接力，产业政策持续落地。在中国奶业发展的过程中，国家层面均结合不同阶段的时代背景、竞争环境作出重点规划，并持续出台相关落地政策，并由各部委牵头地方政府进行落实，共同推动了行业的持续健康发展。且从路径上，中国作为传统种植业文明大国，补齐供给端短板是过去政策发展的重中之重，而随着中国奶业竞争力持续增强甚至过剩，需求端政策的重要性亦将提升。具体看：

供给端：政策因时而进，落地越加精细。

• 政策导向上，质量监管→优质供给→产业竞争力，政策重心因时迭代。

  2008-2015年，聚焦质量监管：行业早期粗放发展埋下了质量安全的隐患，2008年三聚氰胺事件爆发后，国家迅速出台了包括《乳品质量安全监督管理条例》、《奶业整顿和振兴规划纲要》等一系列监管政策，提升了行业安全标准、进入门槛，加强乳品质量监督管理。而针对乳制品工业企业布局不合理、重复建设问题，2011年“十二五”规划的推出进一步引导企业跨地区兼并、重组，淘汰落后生产能力，推动乳制品工业结构的升级。

  2017-2020年，奶业振兴与国货崛起：2017-2018年，以“奶业振兴”相关政策为代表的政策相继推出，主要着力于保障优质乳品供给、加快建设现代奶业，并于2018年提出“奶源自给率到2020年实现70%”的目标。同时，为扭转三聚氰胺事件后进口婴配粉占据主导的局面，并于2017年出台婴配粉注册制、2019年推出《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，力争婴配粉自给水平稳定在60%以上。

  2021年以来，提升奶业竞争力：2020年以来，虽奶业振兴成效显著，但仍存在奶业生产成本高、产销衔接不紧密、产业链利益联结机制不完善等问题，产业整体竞争力不足，进口冲击严重，2021年国内奶源自给率回落至61%，在此背景下，2022年《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》继续强调“2025年奶业自给率达到70%以上”，2022年进一步推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，继续强调提升奶业竞争力，保障奶类供给安全。

• 落地层面，地方政府贯彻落实国家规划，补贴金额持续增加、范围持续扩大。以内蒙古主产区为例，自2008年至今持续出台实施细则支持奶业发展，持续落实补贴政策。补贴维度从早期单纯的规模化养殖，增加至饲草、良种繁育、防疫、用地、资金、乳制品加工升级等全产业链各个环节，且补贴力度持续加大，投入资金持续增加，为奶业的长期发展奠定了坚实基础。

需求端：营养倡议、规范标识、学生奶计划为主要抓手，期待更多政策落地。

• 一方面，国家营养倡议、规范标识，引导居民消费。中国居民平衡膳食宝塔作为居民健康饮食的官方参考，自1997年发布以来已更新四版，其中仅有奶类及奶制品的建议摄入量在持续增加，2015年中央农村工作会议提出“树立大农业、大食物观念”，2016年中央一号文件写入“树立大食物观”，倡导加快植物蛋白向优质动物蛋白转化。2024年首次把规范复原乳标识、促进鲜奶消费写进中央一号文件。

• 另一方面，学生奶计划稳步推进，目标2025年学生奶人数达到3500万人。学生奶计划作为品类教育的重要手段，早在2000年，农业部、教育部等7部委局就提出实施“学生饮用奶”计划，但整体落地推进较慢，2013年学生奶推广工作移交中国奶业协会。2020年新冠疫情爆发，人民健康意识提升、牛奶消费量提升，中国奶协于年底制定学生奶推广规划，设置“到2025年，力争学生饮用奶日均供应量达到3200万份，饮奶学生数量达到3500万人”的目标，各地方政府将落地学生饮用奶写入政府工作报告、加速落地，学生覆盖率进一步提升。2023年学生饮用奶惠及3210万名学生，覆盖率由2019年的17%提升3个百分点至20%，虽相较于国外仍有较大差距，但稳步提升势头向好、发展亦更为规范。

2、上游牧业：规模化大幅提升，乳企加速反向整合

实际上，奶牛养殖周期本身较长、致死病相对较少，故正常年份原奶周期波动相对平缓。不同于生猪养殖以食肉为目的、长成即出栏，奶牛养殖以产奶为目的，从犊牛至成母牛最快也需2年左右，且成母牛的全养殖周期可生育10胎左右，其中3-4胎次产量达到峰值。同时，相较于生猪养殖疾病扰动较大（如2007年蓝耳病、2015年猪丹毒疫情、2018年非洲猪瘟等），奶牛养殖几乎无大型致死病，整体供给端相对平稳，存栏量变化根据需求及奶价变动而调整，整体供、需均相对稳定，正常年份周期波动性相对更小，2008年以来仅出现过2013-2014、2019年至今两轮大周期。

国内原奶自给率快速回升，短周期内国内外联动或趋势性减弱。2015年至2019年国内受奶荒、环保风暴、企业出清的影响，处于去化周期奶牛存栏量持续减少，叠加2020年疫情催化下饮奶需求大幅增长，对国外奶源依赖度增加，原奶自给率由2015年的74%下降至2021年的62%。2021年在奶价与政策支持下补存栏明显，原奶自给率迅速回升，2023年以来已超过70%。考虑需求端，一是国家持续规范进口奶粉“复原乳”产品标识管理且国内乳企主动寻求品质差异化而主动在酸奶、婴配粉品类上使用生鲜乳生产；二是疫情后定位基础营养的常低温白奶相对景气突出，而白奶仅可用生鲜乳生产，国内奶源重要性进一步提升。而供给端看，2020年以来牧场建设审批加速，荷斯坦数据显示，仅2020-2022年中国新建或计划新建项目设计存栏量即达377万头以上，其中69.5%为管理效率更优、单产更高的万头牧场，国内原奶生产具备坚实的产能基础。故预计未来国内奶源自给率将维持在较高水平，短周期内的国内外联动或趋势性减弱。

同时，规模化趋势显著，单产水平达到全球前列。

• 百头以上牧场占比快速提升至近80%，Top 30牧业集团产奶量占比已超过50%。中国奶牛规模化养殖进程正在加速，向更大规模、更高效的生产模式转变。100头以上的规模牧场占比由2002年的12%提升至2022年的74%。在2020年以来的新一轮的牧场建设潮中，更倾向于建设大规模的牧场，以提高生产效率和抗风险能力，预计当前百头以上规模化牧场占比持续提升至近80%。2023年Top 30牧业集团产奶量占比已达到51%。同时，我国牧场平均规模从2015年的43头快速爬升至2023年的296头，目前中国牧场的平均规模虽然与新西兰、美国等奶业发达国家相比仍有差距，但已经接近澳大利亚，在全球范围内属中等偏高水平。

• 而与规模化程度快速提升相伴的，是我国单产水平快速追赶，目前已达到全球前列。伴随规模化养殖与生产技术水平的持续提升，中国奶牛单产由2015年的6.0吨/头/年增长至2023年的9.4吨/头/年，年复合增速达5.8%,与全球主要奶业国家相比，已经超越了荷兰，仅次于以色列、加拿大和美国，且头部牧场成母牛年单产水平普遍达到12吨左右甚至13吨以上。

同时，下游乳企对上游奶源把控持续增强。

• 一是当前控股上游存栏量已近40%。在经历2008年乳品质量要求提升、及2013年“奶荒”后，可控奶源重要性进一步凸显，下游乳企加快对上游牧场的自建、收购或股权增持；2020年后奶价上涨且白奶需求增加，进一步催化乳企加速奶源布局。根据中国奶业统计资料，目前仅下游乳企控股上游牧场存栏量占全行业比例已经由2017年的15%增加到2023年的38%，若考虑参股或战略合作的牧场占比预期更高。且根据荷斯坦统计，乳企自有或控股的牧场以规模化牧场为主，以万头牧场为例，2023年我国万头牧场数量近170个、存栏量近200万头、占原奶产量超1/3，而万头牧场中私人牧场占比不足5%，近70%为乳企自有或控股牧场。从乳企奶源自给率角度看，目前龙头伊利、蒙牛自给率均约40%+，除新乳业外，其余中小乳企自给率更高。

• 二是与龙头乳企实现长期稳定的战略合作关系，更利于牧场企业平稳度过原奶周期。根据草根调研反馈，以伊利、蒙牛为代表的企业对合作牧场实施分级管理策略，对企业养殖水平、历史合作稳定性等方面均有参考，高级别供应商在原奶收购价格、收购优先性上均有一定优势，因此尤其在原奶过剩阶段，与伊利、蒙牛具备稳定合作关系的牧场经营将更为稳定。

因此，考虑正常年份原奶周期波动本就相对平缓，而当前上游牧场规模化程度持续提升、抗风险能力增强，而下游牧场反向一体化亦将带来未来供需匹配程度提升，预计未来原奶周期波动将更趋平缓。

3、乳企盈利：从竞争主导二十载，到原奶周期渐内化 

实际上，原奶周期对乳企的影响不可直接参考历史，以往销量与结构是收入增长的核心，竞争格局是主导盈利变动的关键，2020年以来奶价波动方成主角。

• 于龙头乳企而言，原奶价格窄幅波动阶段竞争格局主导盈利，大涨大跌阶段液奶吨价方向变动。通过拆解伊利液态奶收入及毛利率变动可以看到，自2015年到2022年销量增长、结构提升持续为公司营收增长的主要拉动。而产品吨价则同时受到竞争格局、原奶价格的共同影响：1）当原奶价格波动相对平稳时，竞争格局占据主导，如2016-2019年行业相继经历了全行业混战与双雄千亿竞争；2）当原奶价格大幅涨跌时，吨价与奶价同向变动，如2015年、2021年、2023年，尤其是本轮奶价大幅下行阶段，龙头企业也更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大买赠促销甚至喷粉以应对，吨价相应受损。吨成本方面，2019-2021年在建工程密集转固，固定资产CAGR达27%，预计部分推升吨成本。

• 于中小乳企而言，原奶与经营更为“顺周期”，但竞争格局明显压制企业盈利弹性。小乳企产品多以液态奶甚至低温为主，原奶成本占比预期更高，叠加奶源掌控力相对略弱，在原奶周期中受影响更明显，上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。但中小乳企经营相对被动，2016-2017年全行业混战阶段盈利持续承压，而2022年以来的原奶价格加速下跌带来龙头买赠促销力度加大，亦侵蚀了中小乳企的盈利弹性，本轮毛利率提升幅度明显不及2014-2015年。

而由于上下游联结越发紧密，产业链利润在上、下游之间更呈现荣辱共担的趋势。

• 于上游牧场而言，周期波动中盈利稳定性提升，奶价大幅下行期有了盈利安全垫。在2013-2015年的奶价大周期中，上游牧场盈利波动剧烈，尤其是在奶价下行阶段盈利大幅受损部分企业甚至退市；而本轮奶价周期中，上行、下行阶段上游牧场毛利率弹性均有所收敛，且即便原奶周期回落三年，盈利压力依然相对可控，如上市时间较早的现代牧业、中国圣牧、原生态牧业，本轮盈利压力均小于上一轮原奶下行期。

• 而反观下游龙头乳企，后千亿阶段收入、利润诉求更为均衡，经营重心转向维稳全产业链，以短期换长期。在2013年原奶上行期迎来行业提价潮，2014年原奶下行阶段则充分享受成本红利与盈利增厚，2016-2019年奶价相对平稳阶段，则由竞争格局主导盈利变动。而随着后千亿时代到来，龙头乳企收入、利润诉求更为均衡，不同于2014年原奶价格下行及平稳阶段，由于竞争加剧带来的毛销差震荡下行，2020年起费用率见顶回落，蒙牛、伊利毛销差相继开启上行趋势。而由于双雄均通过持股、买赠促销帮助消化过剩奶源、提供融资支持等方式深度绑定上游牧场，与之相关的大包粉喷粉减值、牧场亏损致使投资损失、计提保理风险准备和小额贷款损失准备等在24H1占伊利、蒙牛税前利润比重已大幅扩大至10%以上，短期内乳企经营业绩承压。

（三）本轮周期行至何处？去化方向明确，25Q3反转可期

生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价格走势的较优指标，当前增速差已在收窄，且预计供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。由于上游牧业行业分散、供需相关数据统计口径存在一定差距，叠加由于大包粉占整体乳制品消费占比不足30%且多用于冰淇淋、乳饮料、烘焙等品类，因此从回溯效果来看，生鲜乳需求-供给增速差为原奶价格变动的较好高频观测指标（其中，原奶需求以乳制品加工量表征，供给以农业农村部统计的生鲜乳产量表征），即除了2020年疫情突发扰动及其后的基数效应外，需求-供给增速差大于0/需求增速大于供给增速时，原奶价格普遍上涨，反之则奶价下跌。当前需求-供给增速差负值已在收窄，且考虑当前消费需求相对疲软，且政策传导仍需时间，预计供给变动将为来年原奶价格变动的关键因素。

当前上游牧业普遍亏损，2024年2月起存栏量见顶回落，当前产能去化已步入深水区。由于原奶价格自2021年10月起已持续回落3年、累计跌幅近30%，上游牧业企业盈利普遍恶化，根据产业调研，2023年12月起行业整体盈利转负，且当前全行业亏损面接近90%。在此背景下2024年2月奶牛存栏量由649万头的高点见顶回落，截至11月存栏量为620万头，累计去化4.4%，且8月以来去化速度呈现放缓态势，已逐渐步入深水区。同时，由于低产牛去化一定程度被动推升牛群质量，同时牧场更倾向于提高单产以摊薄固定成本，今年以来成母牛单产仍在加速提升，带来整体生鲜乳产量仍在增长。具体看：

• 从牧场自身来看，当前规模企业为主、前期淘牛价格较低，抗风险能力及主观意愿上均愿意延缓去化。由于当前牧场规模化程度明显提升，牧场经营抗风险能力明显增强，更能应对原奶价格下跌的扰动。同时，由于24年价格较低的进口牛肉大幅增长，叠加中小型牧场退出杀牛，共同导致低价牛供应激增，牛肉价格相应大幅下跌，产业调研显示，部分牧场反馈此前正常年份淘汰牛价格在1.5-1.6万/头，近期下跌至8000元/头左右，进一步降低短期淘牛意愿。

• 从外部环境来看，政策/通知密集出台要求力求稳定基础产能，同时饲料价格下跌也部分减缓企业盈利压力。随着牧场压力持续扩大及产能出清，8月以来农业农村部相继召开生产形势座谈会、稳定生产调度会、加大信贷保险支持的座谈会等高规格会议，并在9月联合多部门发布《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，政策层面高度重视上游盈利恶化及产能出清情况，要求在补贴政策、精准帮扶、金融信贷、降低成本、刺激消费等多维度上发力，以期稳定肉牛奶牛基础产能。同时，今年以来饲料成本逐步下跌，尤其是9-10月集中收青储阶段，在今年需求疲软而玉米丰产背景下，青储价格大幅下跌10-20%，部分减缓企业盈利压力。

• 从去化结构与节奏上，中小牧场去化为主，且近期放缓存在一定季节性扰动。从去化结构上看，结合产业调研了解，今年龙头牧场整体存栏量仍在逆势扩张，去化集中在盈利及现金流压力较大的中小牧场；同时，龙头企业多以淘汰低产成母牛为主，而中小牧场则更倾向于淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至更高（正常占比在50-55%左右），在保证当前现金流可正常周转的同时，也一定程度折损后期可持续增长的潜力。此外，根据产业调研，9-10月存栏量甚至环比略有增加，主要系一方面前期规划的牧场仍按期投产，另一方面，秋季天气凉爽后往往进入产犊高峰，存栏量季节性增加影响。实际上，截至11月存栏量再度环比下行，且同比下降3.5%、降幅仍在持续扩大。

从企业盈利压力来看，2022年以来牧场维持现有存栏规模的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点。由于奶牛养殖需维持一定犊牛及后备牛数量，方可维持牧场可持续增长，因此在公斤奶现金成本外，需考虑后备牛资本化的现金投入。以龙头现代牧业为例，我们测算2022-2024H1考虑养殖后备牛的资本化现金投入后的现金成本为4.44/4.56/3.65元，对应单位净现金流分别为-0.16/-0.53/0元，扣除现金后的净负债率于2023年达到峰值149%，2024H1回落至138%，压力或已超过上一轮压力期的高点。从代表性上市牧场来看，无论是现金成本还是单位净现金流均呈现同样走势，2024H1虽受益于成本回落，现金流压力有所减轻，但普遍仍处于负值状态。而进一步考虑全行业，由于上市牧场无论是原奶售价，还是现金流成本均明显好于中小牧场（预计普通牧场单位现金成本将较现代牧业仍将进一步高出0.2-0.4元），预计腰部尾部牧场现金流压力将更大。

因此，我们预计产能去化方向仍然明确。一方面，虽然部分牧场在前期已淘汰低产牛、后备牛，且饲草料成本下降后，现金流可基本回转，但考虑维持后备牛的资本化投入后预期全现金流状况依然承压；另一方面，临近年底不少乳企将与牧场签订下一年的购销合同，预计将继续推动合作牧场的减产去化，因此预计产能去化速率虽然温和，但方向不变。从牧场变动前瞻性指标看，牧场已开始缓建甚至停建奶牛场，行业成母牛比例在2020年加速补栏后持续回落，2024年5月以来逐步企稳且小幅回升。

节奏上，先看春节后存栏去化进度，后看25Q3原奶周期有望反转。从具体观测时点上看，一是25年春节后：当前逐渐步入春节旺季备货期、原奶价格呈现企稳态势，但节后淡季预计奶价重回下行，尤其是缺乏稳定收奶客户、前期存在赊账或负债率较高的中小牧场或存在加速出清可能；二是25年9-10月：考虑产奶量与需求量的淡旺季存在错配，正常年份奶价波动季节性明显，结合9-10月将再次进入集中采购青储阶段将带来阶段性现金流压力增大，中性预期在需求延续弱复苏状态下，25Q3原奶价格有望反转。

同时可以预期的是，经历本轮原奶周期后，龙头乳企对上游的把控力将进一步显著增强。一是在龙头乳企的供应商分级管理制度之下，腰部尾部供应商生存境况压力显著更大，未来上游牧场或将更倾向于与龙头乳企维持长期稳定的合作关系；二是考虑犊牛成长为成母牛最快也需2年多时间，在本轮存栏去化中，中小牧场断臂求生淘汰后备牛，部分牧场成母牛占比提升至80%甚至100%，意味着折损未来的增长潜力，若原奶周期反转，成母牛产能跟进将相对滞后，龙头牧场将进一步加速收割份额，也意味着龙头乳企奶源优势将不断强化。

二、需求展望：长端逻辑未变，需求复苏在途

（一）短期压力：销量并未下滑，价跌为主因

2023年以来乳业行业规模收缩如何理解：销量并未下滑，价跌为主因。

• 销量方面：疫情透支+购买力走弱致近两年销量平稳。一方面，因疫情阶段健康免疫意识提升且居家场景增加，乳品消费实现脉冲式渗透，部分透支后期增长；另一方面，中国乳品单价相较于购买力本就偏贵，经济走弱后预期对消费亦产生一定影响。而具体看销量增速表现，我们认为即便2023-2024年行业规模收缩，但终端销量并未明显下滑：

  1）从产量维度看，由于疫情防控优化后企业普遍对需求预期乐观，因此2023年备货及库存水平较高，2024年春节后龙头主导行业集中库存去化，至2024年7月渠道库存已至较轻水平。参考统计局披露的乳制品产量数据，2023年、2024年前10月，乳制品产量分别同比+3.1%、-2.3%，考虑2023年末产量基数降低、2024年春节备货提前，并保守假设2024年全年乳制品产量同比-2.3%，则2022-2024年CAGR为0.4%，仍实现小幅增长。

  2）从量价拆分看，尼尔森数据显示2023年、2024年前10月行业销售额同比-2.4%、-2.3%，而同期商务部数据显示牛奶/酸奶终端零售价分别-3.3%/-2.1%、-2.4%/-2.7%，单价下降幅度高于销售额幅度，亦印证销量相对平稳。

• 单价方面：原奶过剩致促销增加为主，消费力疲软下性价比需求提升，乳品单价下滑。一方面，原奶持续供给过剩，乳企被动增加买赠促销以消化奶源，另一方面，消费力疲软背景下，消费者更倾向于购买高性价比产品，如2023年相较于2022年常温纯奶/常温酸奶/低温纯奶单次购买多包装的占比全面提升，常温奶85%的品类包装规格均有变大，由此共同降低产品单价。

而从结构来看，白奶品类占比持续提升，下沉市场韧劲更优秀。相较于定位休闲口感的酸奶品类，白奶品类满足基础营养、定位相对刚性，因此在疫情阶段健康免疫意识提升，及疫情后消费力受损背景下，白奶品类韧劲较优，占比持续提升，2023年常温纯奶/低温鲜奶占比分别达41%/4.1%，较2019年分别提升11.9pcts/1.4pcts。同时，从地域上看，下沉市场疫情后韧劲明显更优，疫情以来占液奶比重持续提升，至2023年常温液奶/低温液奶占比分别达62.6%/37.4%，较2019年分别提升3.7pcts/5.9pcts。

（二）长期展望：渗透逆势提升，量价仍有空间

我们在前期深度报告《再看乳业：辨析争议，基业长青》中论证了“中国乳业量价空间广阔，速率必然温和”。即先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由U型到L型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。因此，中国人均奶类消费量远未到达天花板，即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾地区仍有50%空间，若向日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上，年龄结构变迁、城乡购买力差距收敛均为慢变量，整体行业量增速率预期相对温和。

而近两年在外部压力之下乳品人群渗透率仍在逆势提升，待未来经济回暖、奶价上行，行业将重回上行通道。虽短期需求疲软，但好在近几年购买人群及家庭渗透率仍在持续提升，预计主要系除了健康意识提升外，价格下行或一定程度助推乳品消费习惯下沉。展望未来，在人群扩张的基础上，待经济回暖、购买力提升，乳业有望重回量增；而当原奶价格触底回升，买赠促销也将同步收缩，且待经济回暖后产品推新亦将恢复，而在乳企前端已有充分技术及产品储备基础上，健康化甚至功能性产品有望接力，助力品类结构升级，共同助推单价回升，整体行业有望重回上行通道。

三、企业策略：加速产业链延展，平滑经营周期

（一）上游牧业：经营韧劲较优，全产业链延展

短期经营压力下，龙头牧场已展现较强经营韧劲，2024年以来毛利率企稳回升。一是龙头牧场与伊利、蒙牛等头部乳企维持稳定合作，原奶过剩背景下销售更显稳定；二是龙头牧场奶源质量较优带来更高的售价，尤其是中国圣牧、优然牧业有机奶、特色奶占比较高，售价远高于主产区平均奶价；三是养殖技术水平提升带来更高的单产水平，有利于摊薄固定成本，因此收入及盈利表现均明显优于同业。短期看，受益于饲料成本下行，2024年以来龙头牧场毛利率已企稳回升，且头部牧场已进行了前瞻锁价，预计来年成本继续回落下盈利能力有望进一步改善。

而着眼更长期视角，龙头牧场积极布局牧业全产业链，以增强自身竞争力并降低经营波动性。优然牧业从伊利分拆之初即拥有饲料、奶牛超市等业务，2019年收购家畜种业龙头赛科星，夯实育种优势；现代牧业则自21年起布局新兴业务，通过收购富源国际和爱养牛分别加码饲料和奶业电商平台业务，22年7月与首农畜牧共同组建种业子公司布局种业板块。当前双方均形成了包含育种、牧草/饲料、奶牛超市、电商/大数据平台等养殖综合解决方案业务，实现牧业全产业链布局，2023年优然牧业、现代牧业原奶业务占比分别下降至69%、76%，虽短期新兴业务盈利水平相对较低，但已呈现逐步改善趋势。预期随着龙头乳企全产业链布局日趋完善、盈利能力持续提升，将进一步增强自身竞争力并有效降低经营波动性。

（二）下游乳企：积极应对竞争，加快深加工布局

2024年以来龙头乳企业绩表现明显承压，主要系维稳全产业链初衷下，主动去库与份额下降的双重影响。今年以来需求疲软且原奶价格加速下行，伊利、蒙牛聚焦夯实全产业链根基：于上游对合作牧场保持稳定原奶收购，甚至给予贷款等金融支持，保障供应链稳定；于下游，主动控货、调整渠道，且未来继续聚焦动销减少压货，提振经销商盈利水平。在此背景下，一方面，散奶价格明显低于合同奶，年内甚至阶段性跌破2元/kg，因此中小乳企收奶成本与产品售价明显低于龙头；另一方面，兴趣电商、团购、量贩等新兴渠道快速崛起，中小乳企销售规模及维稳价盘压力较小，因此更积极迅速的拥抱高景气渠道，因此我们预计伊利、蒙牛市场份额均有小幅下降。

展望来年，原奶过剩背景下龙头将推出高质价比产品、加大新兴渠道布局以积极应对竞争，同时待原奶价格反转，市场份额亦将加速修复回归。面对消化过剩原奶的难题与激烈的行业竞争，龙头乳企将加快推出高质价比产品，积极参与行业竞争，并推出定制款产品以布局新兴渠道，以期稳定甚至提升市场份额。同时，待原奶价格反转，中小乳企将面临更高的收奶成本与原奶短缺的挑战，龙头份额将加速修复回归。

同时，此轮原奶周期波动之下，龙头企业也做出了更长期的思考，均加快to B业务与深加工产能布局。

• 珠玉在前，恒天然先发布局中国原料与深加工市场，大中华区营收规模近300亿。背靠新西兰天然牧场，恒天然成为全球第六大乳品生产商、全球最大乳制品出口商，2024财年原料/餐饮/零售业务占比分别为66%/18%/16%（因零售业务盈利不佳，24年5月宣布剥离）。1973年恒天然进入中国市场，入华超50年持续推进本地化深耕，2024财年大中华区实现营收折合人民币278亿元，其中原料/餐饮/零售分别为157/104/17亿元。

  具体看，安佳专业乳品作为恒天然在中国市场的餐饮品牌，面向B端客户深耕乳品深加工市场多年，产品覆盖淡奶油、黄油、奶酪等。早期其经营模式为粗放的经销商分销，自2015年新任大中华区总裁上任，开启餐饮渠道通路变革，完善冷链体系和销售网络，并自2018年起开启渠道下沉，叠加产品端的“乳脂升级”、“中点西芯”和“客户共创”战略，餐饮业务维持强劲增长，2017-2024财年复合增长率达13%，成为大中华区营收增长第一驱动力。且从盈利水平看，餐饮业务毛利率20%左右，但费率较低，净利率可达10%左右，明显优于其他业务板块。

• 当前中国乳企加速布局to B与深加工市场，未来经营稳定性有望进一步提升。由于过剩原奶消化亟需新业务开拓，而近两年原奶成本大幅下行也带来了中国乳品价格竞争力的提升，乳企纷纷加速to B业务开拓，典型如蒙牛与百盛中国达成战略合作、切入盒马供应链，且新开拓的茶饮客户带动2024H2鲜奶业务增长明显提速。同时，当前行业过剩原奶保存过于依赖简单喷粉，而中国大包粉质量参差不齐、附加值较低，且保质期多在1-1.5年左右时间较短，因此相较于质量标准规范、价格低廉的进口大包粉，中国乳企喷粉往往意味着后续的减值压力，若后期对原奶进行深加工，则产品附加值提升、保质期延长，原奶周期带来的盈利波动性将明显收敛，也于长端有利于中国乳业竞争力的提升。根据规划，伊利、蒙牛深加工产能将均于2025年投产，考虑相较于外资品牌，国内乳企本土化研发、服务与响应速度均较优，深加工与to B业务有望在贡献业绩的同时，对全产业链竞争力及经营稳定性形成有力提振。

四、投资建议：改善逻辑渐次展开，板块配置价值凸显

行业长端逻辑未变，当前板块已逐步走出底部，向上趋势明确。疫后乳业板块经营持续承压，但我们认为行业量、价仍有空间，供给端壁垒在原奶周期波动中得以强化，行业长端逻辑未变。当前企业逐步去库到位、上游相关各类减值随着去化推进逐步收敛，且企业经营更趋理性务实，板块已走出底部。待原奶周期反转、需求回暖甚至催化提价，板块有望迎来业绩与估值双击机会。

标的上，打包配置双龙头伊利、蒙牛，推荐新乳业，关注中小乳企及牧场龙头修复弹性。

• 乳业双雄：高股息+回购提供收益安全垫，来年盈利确定性修复。伴随前期扩产完工，伊蒙2024年起资本开支大幅回落，带动现金流改善，同时低增长时代企业更重投资者回报，分红率稳中有升，并辅以回购进行市值管理，当前二者股息+回购回报率均达6%左右，已提供较好收益安全垫。展望来年，库存良性基础上营收有望恢复正增，且受益于买赠费用收缩、原奶相关减值收敛而同步改善，盈利有望确定性修复。待原奶、需求相继改善，伊利、蒙牛在上游供应链优势强化基础上将进一步收回市场份额并迎来盈利持续提升。

• 中小乳企：优选质地突出、逻辑兑现的新乳业，关注天润、燕塘等修复弹性。新乳业锚定“五年净利率翻倍”的目标，持续提升产品及渠道结构，加之奶源自给率较低相对受益成本回落，近两年盈利提升逻辑持续兑现。考虑当前竞争加剧使得公司买赠同步增加部分侵蚀公司盈利，若原奶回升公司将同步受益，且公司低温优势明显、产品结构预期持续优化，即便原奶周期反转，公司盈利提升仍具保障，预计未来3年业绩有望持续维持20%CAGR增长。同时，天润、燕塘等乳企分别受高奶源自给率、行业竞争加剧拖累明显，今年以来业绩持续承压，待外部压力减轻，公司有望释放盈利弹性，建议关注盈利修复。

• 牧场企业：产业链延展夯实壁垒，压力之下逆势扩张，待原奶周期反转盈利弹性加速释放，关注现代牧业、优然牧业等龙头。龙头牧场加快布局上游牧业全产业链平台，有利于进一步增强自身竞争力并降低经营波动性。短期外部压力下龙头牧场经营韧劲更优，且存栏量逆势扩张、牛群比例维持良性，蓄力周期反转，建议紧盯原奶波动，关注现代牧业、优然牧业等优质牧场盈利弹性释放。 

五、风险提示

1、饲草料成本超预期下行使得存栏去化不及预期。若饲草料成本超预期下行，牧场现金流恶化、存栏去化进程或不及预期。

2、需求复苏不及预期。存在终端需求仍走弱、消费复苏不及预期的风险。

组长、首席分析师：欧阳予

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

分析师：田晨曦

分析师：刘旭德

助理研究员：王培培

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

研究员：严晓思

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀