一周重点研报回顾（1214-1220）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【金工】2025年度策略报告其一：指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？——“破局”之现象篇（于明明）

【宏观】宏观专题报告：产品消化跟不上生产扩张（解运亮）

【固收】债券专题报告：流动性转向充裕格局1.8%不是债牛终点——中央经济工作会议点评（李一爽）

【固收】债券专题报告：广义基金增持创新高，地方债仍是买断式回购主要标的——2024年11月债券托管数据点评（李一爽）

【固收】信用债专题报告：利率强势回落信用利差被动走扩（李一爽）

行业重点报告

【教育人服】教育行业2025年度策略报告：以韩国教育史为鉴，可知兴替（范欣悦）

个股重点报告

【商社】毛戈平(1318.HK)公司首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方（蔡昕妤）

【商社】乖宝宠物(301498)公司首次覆盖报告：我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心（蔡昕妤）

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总量重点报告

金工：于明明

2025年度策略报告其一：指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？——“破局”之现象篇

本文是“破局”系列报告首篇——现象篇。“破局”系列报告汇聚了信达金工团队对当下市场环境及产品布局的思考，力求在高波市场和公募基金规模“瓶颈期”的双重考验下突破固有思维框架，为增量产品研发和存量资源分配贡献有价值、有依据、有特色的观点。

从规模及资金流向，看中/美被动化异同。海内外都存在被动化趋势，主/被动产品间有明确“替代效应”；美国被动化比率已于2020年突破50%，2024Q3国内被动股基持股市值首次超越主动，二者产品规模已然相当。（1）国内：截至2024Q3，国内被动股基的规模已然十分接近主动股基（3.34万亿vs3.62万亿）；截至2024Q3，被动股基持股市值3.23万亿元，占A股流通市值比4.2%；同期主动股基持股市值3.16万亿元，占A股流通市值比4.1%，被动股基持股市值历史上首次超越主动股基。（2）美国：截至2023年底，美国股票型基金（包含主动共同基金、指数共同基金和ETF）合计规模约19.73万亿美元，其中被动股基（包括指数共同基金和ETF）规模占比约57%；如果仅统计美国国内（domestic）份额，则主/被动合计规模约15.43万亿美元，其中被动股基规模占比约60%。美国主/被动股基共同发展，被动规模已经超越主动，时点大约在2020年。

主动管理的alpha会否回归？何时回归？本文复盘了国内外主动管理超额的历史表现，发现其既有趋势性，也有周期性，A股主动管理长期有效，2016年以后两次负超额阶段共性在于价值占优，且时间跨度均为3年左右；美股主动管理超额水平长期呈周期性，但周期长度方面美股（2030年）长于A股（5-10年）。进一步地，本文讨论了影响主动管理alpha水平的几大因素，包括：牛熊趋势、市场风格、截面分化度、市场有效性及行业竞争格局等。（1）牛熊趋势：我们观察到市场状态对A股、美股主动管理alpha水平的影响方向迥异，大多数时候美股“牛市指数强、熊市主动强”，A股“牛市主动强、熊市指数强”；我们认为出现这种现象的原因在于美股投资者习惯于逆向（左侧）投资，A股投资者习惯于动量（右侧）投资，并为此提供了相应的数据佐证。（2）市场风格：我们的测算表明，A股主动管理人的舒适圈在高成长票池，持仓市值风格较沪深300、“中证1800”偏小，但较全A票池则偏大；基于对主动管理alpha水平与风格纯因子收益率相关性的统计，我们发现主动管理超额整体受益于高成长、高动量和小市值环境，影响幅度逐次递减，或因成长风格再度走强、市场主线逐步清晰重新博得关注。（3）截面分化度：截面波动率能够部分解释A股主动管理超额水平，但力度较弱，不及风格。（4）市场有效性及规模效应：高有效性市场中主动管理不易取得alpha，但过高的被动化水平可能损害市场有效性；行业竞争加剧、规模效应递减可能进一步降低主动股基回报率。

费率与主动alpha的风险。从“beta+alpha-cost”视角，我们认为主动股基的成本包含显性成本（费率）和隐性成本（主动alpha的不稳定性）。如果仅考虑期望，主动股基仅需弥补费差（历史水平大约为每年1%）即可，但考虑alpha的不稳定性后1%还远远不够，投研能力建设依旧是主动股基后续能否长足发展的重要变量。

主/被动股基不是非此即彼的（either-orchoice），具备共存条件。国内和海外数据均表明，主动股基的alpha具备周期性，影响因素复杂；近几年国内主动股基业绩颓势并不足以外推到“应当放弃发展主动股基”的结论，需要我们跳出“近期偏差”和“右侧思维”，重新思考造成主/被动股基“替代效应”的真正根源。

我们认为被动化不会“永无止境”，主动管理产品仍会保留充分的生存空间。考虑到A股投资者已习惯于作动量思维并长期偏好高成长票池；如若基本面好转后牛市起势，成长股估值得以修复，市场主线清晰且持续时，2025年主动股基或将再度占据优势。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

宏观专题报告：产品消化跟不上生产扩张

截至目前，除了企业盈利数据和库存数据外，11月的经济数据已经基本公布完毕。从11月的经济表现来看，整体经济表现以生产端发力为主，呈现三重错位。

错位一：产品消化跟不上生产扩张。当前生产端延续企稳回升，在工业和制造业发力下，带动工业增加值上涨。11月制造业工业增加值增速继续回升，为连续第三个月实现回升。不过，11月经济表现显示产品的消化并未能跟上生产端的扩张。第一，企业产品销售率出现回落。11月企业产品销售率略有下降，不仅不及前值，也不及去年同期。第二，社零没有形成同步的超季节性扩张。

错位二：促销前置，导致社零异动。11月社零回落，表面上社零走弱，但实际上我们认为是促销前置的错位导致社零出现了异动。相较于往年，今年各平台普遍提前启动促销活动，与去年形成错位。除了当月社零表现外，快递物流数据也出现前置。国内促销前置形成错位，社零增速表面回落。结合社零的季度环比来看，社零整体表现符合季节性的变化，实际上不算弱，这背后当然也有以旧换新政策持续对社零增速形成的支撑。

错位三：生产扩张，但投资回落。11月经济数据显示，投资没有跟着生产止跌回升，反而投资增速仍在回落，形成第三重错位。我们认为，第三重错位的形成有两个原因：第一，生产的强扩张没有需求的强扩张与之匹配，没有需求扩张与之配合的生产，较难明显拉动投资。第二，地产投资继续回落，显示地产销售实物量尚未传导至施工端。至于基建，尽管11月基建累计增速出现回落，但我们对明年的基建投资并不悲观。展望来看，明年基建投资有望继续保持高增。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

债券专题报告：流动性转向充裕格局1.8%不是债牛终点——中央经济工作会议点评

中央经济工作会议整体延续了周一政治局会议的精神，并在政策的具体表述上进行了细化。财政相关的表述基本符合市场预期，但在会议通稿中明确提到了降准、降息，并且提出保持流动性充裕，删除了“合理”二字，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式。在这样的背景下，1.8%的10年期国债收益率可能并不是债牛终点。

本次会议提到实践中不断深化对经济工作的规律性认识，在关键时刻、重要节点，党中央适时研判形势，做出决策部署，这也显示了其对于9月26日政治局会议一揽子增量政策的高度认可。相对于2023年经济工作会议将高质量发展作为首要任务，本次会议在着墨上有所淡化，从2023年的提及16次下降到了4次，而是提出了必须统筹好有效市场与有为政府、总供给与总需求、培育新动能与更新旧动能、做优增量和盘活存量、提升质量与做大总量的关系这五个“必需统筹好”，更加强调经济秩序、经济循环、夯实中国式现代化的物质基础，显然对于短期需求不足的问题更加重视。在明年的工作任务中，也将全方位扩大国内需求放到了第一位。

本次会议对于增长目标也更加细化，除了保持经济稳定增长之外，还专门提到了要保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步，且同样强调要不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，这与政治局会议一致，体现了政策更加重视人民群众实际感受，呼应了需求端更加重视提振消费的倾向。我们预计全年经济增长目标仍将维持在5%，通胀与就业目标相对2024年可能也不会发生太大变化。但在执行层面，会议要求各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度，后续针对经济形势加码的空间仍然存在。

本次会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，大力提振消费、提高投资效益的表述也与政治局会议一致。会议提到了实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，适当提高养老保险以及医保标准，提升消费能力、意愿和层级，但并没有明确提到前期市场关心的生育补贴等方面的政策，相关措施可能要到两会细化。而在阐述更加积极的财政政策时，会议提到提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，相对去年力度明显更大，但基本符合市场预期，我们预计全年赤字率有望提升到3.8%-4%，专项债规模提升3000-5000亿，超长期特别国债可能再增加1万亿。

货币政策方面，会议也对“适度宽松”的货币政策内涵进行了阐述。相较于2023年，本次会议直接提到了降准降息，确定性更强、空间更大；社融与M2同增长与价格目标相匹配的目标未变，这也意味着在“提高投资效益”的要求下，政策不会重回过去的老路，类似于2009-2010年M2增速一度接近30%的状态可能不会再现，2025年社融与M2增速大致可能也会维持在8%上下，相对今年可能不会有大的提升；而保持流动性充裕，删去了“合理”二字，这是2018年Q2以来的首次调整，更是2009年Q1以来首次提到流动性充裕的表态，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式，这可能是央行态度的重要转变。

事实上，在2008年11月转向“适度宽松”的货币政策后，并强调维持流动性充裕后，R007中枢一度降至1%附近，并维持了8个月左右。而在当前状态下，央行也有可能重复2008年11月至2009年6月操作，在降息的同时，通过降准等方式使准备金在相当长的一段时间内处于过剩状态，同时将资金利率降至政策利率之下。事实上，在海外利率水平偏高的状态下，类似于中国这样外债不高、可以降息的新兴经济体是非常稀缺的，近期的政策调整显示了中国在主观上以我为主推升实体经济的诉求，如果后续没有其他外部因素的约束、那么这样的过程可能将一直持续到经济内生动能企稳、通胀水平提升之后。

在周一的政治局会议后，10年期国债收益率延续了快速下行的态势，已降至1.8%附近，而中短端利率也出现了大幅回落。这除了反映了对政策利率更大调降空间的预期外，也在一定程度上定价了当前资金利率高于政策利率的状态不能持续。而中央经济工作会议确认了这种可能性，尤其是在流动性充裕的格局下，资金利率似乎存在更大的下行空间，后续可继续观察。考虑货币政策操作模式可能的转变，1.8%的10年期国债收益率可能并不是本轮牛市的终点，后续利率仍有进一步下行的空间。对于投资者而言，可维持积极态度，考虑3Y以内利率债的绝对收益已经不高，如果资金价格进一步走低，46Y品种可能更多受益，而30Y国债在中央经济工作会议前利差有所走扩，后续也有望补涨，建议投资者加大配置力度。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：广义基金增持创新高，地方债仍是买断式回购主要标的——2024年11月债券托管数据点评

摘要：2024年11月债券总托管规模环比上升21543亿元，较10月大幅多增8172亿元，其中同业存单托管规模从上月的回落转为大幅上升，尽管地方债托管增量可能受统计时点扰动并未较上月抬升，但国债到期量下降推动净融资增加仍然使利率债托管增量明显上升，发行环境改善同样使信用债托管增量较上月上升，而商业银行债券托管规模小幅回落。

11月债券市场表现强势，长端利率突破前低，收益率曲线呈现牛平态势，信用利差明显收窄。11月交易型机构对于债券的需求明显上升，其中广义基金增持债券的规模创下近年来的新高，全面增持利率债、信用债以及同业存单，券商大幅增持国债与地方债，外资机构净卖出债券的规模也小幅下降；但配置盘对于债券的增持力度明显下降，银行对债券的减持规模达到2022年8月以来最高，我们认为这受到了买断式逆回购规模大幅抬升的影响，保险公司也同样减持国债与政金债。此外，中债登口径的其他机构债券托管增量大幅上升至11159亿元，创2021年4月以来新高，其中对地方债的增持规模大幅上升至7523亿元，低于11月央行买断式逆回购净投放的8000亿元，而增持国债的规模达到了2887亿，高于央行买入国债的2000亿，这可能反映了尽管地方债仍是买断式回购的主要标的，但一级交易商可能也使用了少量国债。

11月债市杠杆率约为108.3%，较10月下降0.2pct。分机构来看，银证转账扰动减弱，商业银行正回购规模明显下降，11月杠杆率环比下降0.4pct至103.6%，已接近今年5-9月的低位。非银机构或受规模提升影响，债券托管量增幅大于正回购，杠杆率较10月下降0.5pct至116.8%，整体在近两年来的中性水平。其中，证券公司杠杆率较10月上升6.3pct至208.4%，但同样相对中性；非法人产品杠杆率环比下降0.6pct至118.8%，绝对水平仍然接近2024年4月前的状态。广义基金中货币基金正回购余额升至今年2月以来最高水平，而其余机构正回购余额普遍回落，其中理财产品正回购余额降幅最大，其他产品和基金公司非货产品正回购余额降幅较小，仍在历史高位附近。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：利率强势回落信用利差被动走扩——信用利差周度跟踪

利率强势回落信用利差被动走扩，中长久期信用债收益率下行幅度更大。本周国开债收益率大幅下行，中长端下行幅度更大。1Y期国开债收益率下行13BP，3Y、5Y、7Y和10Y期收益率下行18-19BP。信用债收益率同步走低，但幅度不及基准利率，中长久期品种收益率下行幅度更大。1Y期信用债收益率下行7-8BP；3Y和5Y期收益率下行9-11BP；7Y和10Y期收益率下行11-14BP。各品种信用利差均被动走阔，5Y期信用利差上行幅度相对更大。1年期各等级信用债利差上行5-6BP；3年期各等级利差上行7-8BP；5年期各等级利差上行8-10BP；7年期各等级利差上行3-7BP；10年期各等级利差上行6-8BP。评级利差走势分化，AAA/AA+利差下行0-3BP，1Y期AA+/AA级评级利差下行1BP，其余期限上行1-4BP；各期限AA/AA-级利差变动-1至2BP。高等级品种期限利差波动较大，低等级品种期限利差波动较小。各等级3Y/1Y期限利差下行1-4BP，5Y/3Y期限利差下行0-1BP，7Y/5Y期限利差下行1-3BP，10Y/7Y期限利差上行0-2BP。

城投债利差转为上行。外部主体评级AAA、AA+以及AA平台信用利差分别上行8BP、9BP和6BP。各省AAA级平台利差多数上行7-9BP，辽宁上行21BP；AA+级平台利差多数上行4-10BP，辽宁上行14BP；AA级平台利差多数上行3-9BP，贵州下行2BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差上行7-8BP。各省级平台利差多数上行6-10BP，甘肃、贵州分别上行4BP、5BP；多数区域地市级平台利差上行4-9BP，辽宁、西藏地市级平台利差分别上行18BP和11BP；多数区域区县级平台利差上行4-9BP，贵州上行11BP。

产业债利差再度走高，但部分高等级地产债利差压缩。央企、地方国企和混合所有制地产债利差上行6-29BP。龙湖利差下行49BP；金地利差上行5BP；万科利差上行40BP；华发股份利差上行5BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差上行6-7BP；AAA和AA+级钢铁债利差上行5-6BP；AAA、AA+级化工债利差上行6-7BP。陕煤利差上行7BP；晋控煤业利差上行7BP；河钢利差上行6BP。

二永债利差走高，中长久期品种升幅更大。1Y期商业银行二永债利差上行6-7BP；3Y期AAA-级二永债利差上行5-6BP，AA+及以下二永债利差上行7-9BP；5Y期二级债利差上行8-10BP，永续债利差上行9-11BP。

产业永续利差基本持平，城投超额利差有所抬升。产业AAA3Y永续债超额利差持平于10.32BP，处于2015年以来的10.71%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差持平于10.24BP，处于2015年以来的8.88%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行1.96BP至13.44BP，处于14.45%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.99BP至11.78BP，处于9.02%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

行业重点报告

人服&教育：范欣悦

首席分析师

S1500521080001

教育行业2025年度策略报告：以韩国教育史为鉴，可知兴替

教育行业2024年回顾：H2涨幅居前，基本面较优。24年7月1日至今，教育指数涨幅达55.3%，在中信二级行业指数筛选出的消费行业中涨幅居前。我们认为主要原因包括：（1）教育行业具有一定程度的韧性和抗周期性；（2）教育是AI应用层面落地比较快的行业。行业收入回归正增长，利润增速较快。24年前三季度，行业收入同增13.7%至118亿元，归母净利润同增26.5%至8.3亿元，行业毛利率和净利率持续改善，毛利率同增3.5pct至45.0%，净利率同增0.7pct至7.0%。

课外培训：韩国参培率、客单价齐增，我国有望中长期繁荣。韩国在80年实施课外培训最严禁令后，从81年开始逐步放松非学科类的课外培训，随后陆续允许学困生、高三学生、初高中阶段的学生参加课外培训，培训时间也从假期逐步放宽到学期中。小学在校生人数从81年开始下滑，K12阶段整体在校生人数从83年开始下滑，而课外培训总支出在09年之前呈正增长趋势，主要得益于不断提高的参培率以及不断增长的客单价。我国同样经历着“双减”后的政策边际向好，参培率较韩国仍有较大提升空间，叠加客单价的稳步提升，我们认为，课外培训行业有望在中长期高景气，头部公司有望凭借恢复性快速扩张获取更大的份额。

招录培训：韩国集中度较高，我国有待提升。在宏观经济增速放缓及失业率提高的背景下，韩国公务员考试报名人数在95~16年经历了快速增长期，12年以前，小机构只要拥有1~2名名师就可以在市场中拥有一席之地，12年，공단기（韩国一家教育公司的名字）进入公务员考试培训市场，以低价提供PASS产品，深受学生欢迎，分散在多个机构的名师也集中到공단기，借此迅速成长壮大，19年之前一直享有垄断地位（18年市场份额达到81.9%）。我国同样处在公务员报名人数持续增长的时期，而中小机构数量大增、出清缓慢，影响头部公司的客单价和招生，与韩国12年以前的竞争格局类似，我们认为，招录培训行业头部集中是大势所趋，从客观角度，头部机构的品牌效应可以正向循环，从主观能动性的角度，推出一些类似于韩国“PASS”产品的相对低价、在一段时间内可以无限上课的教学产品，有望加速中小机构的出清。

投资建议：建议重点关注课外培训（科德教育、学大教育、新东方、好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、豆神教育等）、招录培训（粉笔、华图山鼎、中公教育）及高股息（行动教育、中教控股等）。

风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；宏观经济对教育行业的影响；竞争格局变化的风险

个股重点报告

商社：蔡昕妤

分析师

S1500523060001

毛戈平(1318.HK)公司首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方

行业规模稳健增长，高端市场更具成长性、国货崛起可期。2018-2023年我国美妆行业规模复合增速为7.6%，快于同期的GDP增速，美妆消费可选属性强，且高端市场成长性优于大众市场。据弗若斯特沙利文数据，20182023年我国高端彩妆、高端护肤市场规模年均增速分别为6.4%、8.3%，同期大众彩妆、大众护肤的市场规模年均增速分别为3.6%、8.4%。从市占率来看，我国高端、大众美妆市场仍由国际头部美妆集团主导，其中大众市场近年已陆续有珀莱雅、巨子生物等国货代表公司实现强劲增势、份额逐年提升，2023年分别实现3.6%、1.1%的市占率，排名第4、第13，传统国货头部集团如上海家化、百雀羚、伽蓝等也保持着稳定份额；高端美妆市场排名前10则尚未有中国公司，但格局已开始出现变化——除欧莱雅、雅诗兰黛集团份额仍相对强势之外，爱茉莉太平洋、宝洁、LVMH、资生堂等外资龙头份额自2020年开始普遍呈逐年下降趋势。大众美妆市场国货替代进行时，我们认为随着本土品牌力沉淀、消费者文化自信的增强，高端市场国货崛起可期。

为何看好毛戈平作为国货高端美妆品牌的增长潜力？根据弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中国零售额排名第7的高端美妆集团，前10中唯一中国集团，市占率1.8%；毛戈平品牌是2023年中国零售额排名第12的高端美妆品牌，前15中唯一的中国品牌，市占率1.8%。我们认为毛戈平品牌核心优势在于：1）稀缺的专业化妆师IP。创始人毛戈平曾为浙江省越剧团化妆师，主导多部知名戏剧、影视剧的演员妆容设计工作，作为我国稀缺的专业化妆师IP，具有鲜明的个人色彩，专业戏剧化妆出身，并于2023年成为中国国家队官方美妆服务供应商、先后参与北京奥运会和杭州亚运会等顶尖赛事化妆设计工作，官方背书更进一步强化品牌的专业性形象。2）品牌以体验式营销为核心策略，线下专柜为渠道主体，专业技术+试妆服务带来远超行业平均的复购率。3）公司团队对KOL毛戈平拥有优异的运营能力。复盘欧睿统计的品牌历史市占率走势，可以看到毛戈平在中国彩妆行业的品牌份额自2019年开始有加速提升，并且从公司截至2024H1的收入增速不难看出，这一趋势仍然延续。我们认为近年来公司的规模快速扩张除品牌力的不断积淀之外，一些经典营销案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名KOL“深夜徐老师”在2019年8月发布的毛戈平为其改妆的视频。公司以线上渠道作为内容营销的重要载体，实现高效获客，同时线上渠道亦作为线下消费者的复购&提高连带的有效补充，承载更多销售增量。4）除了美妆产品的销售，公司还拥有化妆艺术培训业务，在专业领域进一步与其他品牌形成差异化竞争优势。化妆艺术培训业务与公司的产品开发和销售产生协同效应，提供品牌美誉度和专业领域影响力。

如何看公司未来成长空间：中短期看渠道扩张，长期看市占率提升&品牌出海。1）线下开店&同店共同驱动增长，线上拉新做增量。同店方面，20212022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店销售收入分别同比增长7.0%、35.9%、18.1%，保持较快增速。我们认为这其中：①新店自然爬坡带来可观的同店销售增幅。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别为8200元、8700元、11800元，开业2年新店日均销售CAGR2为20%左右。②随公司品牌影响力扩大、消费者认可度提升，各可比店龄的专柜日均销逐年增长。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别较2021年复合增长29%、22%、13%。门店数量方面，截至2024.6.30，全国自营专柜数量达到372个，2022、2023、2024H1分别净开店32、17、15家。我们认为公司中长期有600家左右的开店空间。2）市占率角度，我们认为毛戈平作为高端美妆品牌的份额提升空间可观。参考欧睿统计的2023年我国高端美妆市场份额排名前6的品牌兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、香奈儿和YSL，品类布局有侧重但结构相对均衡，在彩妆、护肤两个品类均有不低的市占。毛戈平品牌在我国高端美妆市场已取得一定优势，主要来自彩妆品类，而护肤的市占率目前较低，彩妆、护肤领域品牌份额均有较大提升空间。3）品牌出海初探，长期有望打开想象空间。2020年，公司与全球知名高端美妆零售商丝芙兰合作，在中国丝芙兰门店独家推出毛戈平·光韵系列产品。丝芙兰作为布局全球的美妆零售商，此次合作有效扩大了毛戈平的品牌影响力以及目标用户覆盖，公司未来有望以此为契机逐步探索中国港澳及海外市场。

盈利预测：公司作为国货高端美妆龙头，拥有稀缺的专业化妆师IP为核心资产，搭配公司优异的运营能力驱动近年来市场份额持续提升、销售规模快速扩张。我们看好公司在未来行业规模稳健增长的背景下，依托市占率的持续提升继续实现较快业绩增长，且随着产品结构、运营效率的优化，盈利能力亦有进一步提升空间。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为9.41/12.62/15.81亿元。

风险因素：消费力恢复不及预期，百货、购物中心客流下滑，产品推广及渠道扩展不及预期，行业竞争加剧，舆情风险。

商社：蔡昕妤

分析师

S1500523060001

乖宝宠物(301498)公司首次覆盖报告：我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心

公司为我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售作为主要业务。公司从2006年成立之初专注于宠物食品出口代加工，到2013年开始逐步向国内自有品牌运营转型，当前形成中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵，2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同增34%，占公司总营收的比例达到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业。根据欧睿数据，2017年开始公司强化自有品牌布局，市场份额总体呈较快提升趋势，2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。

2018年以来公司业绩持续较快增长，净利率提升显著，主要得益于自有品牌销售增长、盈利优化。2018至2023年公司营收从12.21亿元增长至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%；总体来看，公司2018年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入，净利率持续提升。2024Q1-3公司实现收入36.71亿元、同增18%，归母净利润4.7亿元、同增12.8%。自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。由于自有品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。

股权激励彰显发展信心。2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应20242026年业绩考核为：1）收入增速不低于19%/19%/18%，2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于21%/15%/14%。公司同时发布了绩效考核激励机制，若2024-2026年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为52.41/62.45/73.93亿元，同增21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53亿元，同增43%/18%/18%。公司为我国宠物食品龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期我们持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素：贸易摩擦风险；原材料价格波动；汇率波动；市场竞争加剧。

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对外发布时间：2024年12月17日

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对外发布时间：2024年12月17日

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对外发布时间：2024年12月15日

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对外发布时间：2024年12月13日

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对外发布时间：2024年12月17日

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证券研究报告名称：《我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心—乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告》

对外发布时间：2024年12月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：蔡昕妤 S1500523060001