“破局”之现象篇：指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？

（来源：信达金工与产品研究）

本文是“破局”系列报告首篇——现象篇。“破局”系列报告汇聚了信达金工团队对当下市场环境及产品布局的思考，力求在高波市场和公募基金规模“瓶颈期”的双重考验下突破固有思维框架，为增量产品研发和存量资源分配贡献有价值、有依据、有特色的观点。

从规模及资金流向，看中/美被动化异同。海内外都存在被动化趋势，主/被动产品间有明确“替代效应”；美国被动化比率已于2020年突破50%，2024Q3国内被动股基持股市值首次超越主动，二者产品规模已然相当。（1）国内：截至2024Q3，国内被动股基的规模已然十分接近主动股基（3.34万亿vs 3.62万亿）；截至2024Q3，被动股基持股市值3.23万亿元，占A股流通市值比4.2%；同期主动股基持股市值3.16万亿元，占A股流通市值比4.1%，被动股基持股市值历史上首次超越主动股基。（2）美国：截至2023年底，美国股票型基金（包含主动共同基金、指数共同基金和ETF）合计规模约19.73万亿美元，其中被动股基（包括指数共同基金和ETF）规模占比约57%；如果仅统计美国国内（domestic）份额，则主/被动合计规模约15.43万亿美元，其中被动股基规模占比约60%。美国主/被动股基共同发展，被动规模已经超越主动，时点大约在2020年。

主动管理的alpha会否回归？何时回归？本文复盘了国内外主动管理超额的历史表现，发现其既有趋势性，也有周期性，A股主动管理长期有效，2016年以后两次负超额阶段共性在于价值占优，且时间跨度均为3年左右；美股主动管理超额水平长期呈周期性，但周期长度方面美股（20-30年）长于A股（5-10年）。进一步地，本文讨论了影响主动管理alpha水平的几大因素，包括：牛熊趋势、市场风格、截面分化度、市场有效性及行业竞争格局等。（1）牛熊趋势：我们观察到市场状态对A股、美股主动管理alpha水平的影响方向迥异，大多数时候美股“牛市指数强、熊市主动强”，A股“牛市主动强、熊市指数强”；我们认为出现这种现象的原因在于美股投资者习惯于逆向（左侧）投资，A股投资者习惯于动量（右侧）投资，并为此提供了相应的数据佐证。（2）市场风格：我们的测算表明，A股主动管理人的舒适圈在高成长票池，持仓市值风格较沪深300、“中证1800”偏小，但较全A票池则偏大；基于对主动管理alpha水平与风格纯因子收益率相关性的统计，我们发现主动管理超额整体受益于高成长、高动量和小市值环境，影响幅度逐次递减，或因成长风格再度走强、市场主线逐步清晰重新博得关注。（3）截面分化度：截面波动率能够部分解释A股主动管理超额水平，但力度较弱，不及风格。（4）市场有效性及规模效应：高有效性市场中主动管理不易取得alpha，但过高的被动化水平可能损害市场有效性；行业竞争加剧、规模效应递减可能进一步降低主动股基回报率。

费率与主动alpha的风险。从“beta+alpha-cost”视角，我们认为主动股基的成本包含显性成本（费率）和隐性成本（主动alpha的不稳定性）。如果仅考虑期望，主动股基仅需弥补费差（历史水平大约为每年1%）即可，但考虑alpha的不稳定性后1%还远远不够，投研能力建设依旧是主动股基后续能否长足发展的重要变量。

主/被动股基不是非此即彼的（either-or choice），具备共存条件。国内和海外数据均表明，主动股基的alpha具备周期性，影响因素复杂；近几年国内主动股基业绩颓势并不足以外推到“应当放弃发展主动股基”的结论，需要我们跳出“近期偏差”和“右侧思维”，重新思考造成主/被动股基“替代效应”的真正根源。

我们认为被动化不会“永无止境”，主动管理产品仍会保留充分的生存空间。考虑到A股投资者已习惯于作动量思维并长期偏好高成长票池；如若基本面好转后牛市起势，成长股估值得以修复，市场主线清晰且持续时，2025年主动股基或将再度占据优势。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

01

从规模及资金流向，看中/美被动化异同

本文是“破局”系列报告首篇——现象篇。“破局”系列报告汇聚了信达金工团队对当下市场环境及产品布局的思考，力求在高波市场和公募基金规模“瓶颈期”的双重考验下突破固有思维框架，为增量产品研发和存量资源分配贡献有价值、有依据、有特色的观点。

主/被动股基孰优孰劣？国内外主动管理产品市场反响如何？A股市场中，主动管理还有效吗？这类话题听上去有些老生常谈，却在今年取得了空前的讨论热度。从境外市场经验来看，资管行业的被动化变革是大势所趋，巴菲特也曾借助著名的“十年赌约”为指数基金站台。A股未能免俗，也顺应了这一趋势；尤其近几年的存/减量市场中，我们关注到：主动权益型基金份额持续缩水，但同期ETF逆势扩张，被动股基的定价权不断增强，在承接大体量资金后逐步成为了影响市场风格和行业走势的重要变量。那么，站在这样一个富有里程碑意义的时间节点：如何理解和外推A股当下的被动化趋势？如何正视主/被动产品的角色定位？如何在主/被动策略中分配资源？为解答这些疑问，我们提出了一个“beta+alpha-cost”的思考维度，参考美国市场经验，讨论影响主动管理超额收益水平和规模的关键因素。我们认同“主/被动股基不是非此即彼，应当共存发展”的观点，并为此提供了更丰富、更扎实、更多角度的统计依据。

1.1 国内情形：主/被动产品规模已然相当，近3年主/被动间替代效应明显

本章聚焦海内外资管行业的对比，展开我们对国内被动化趋势的理解。这里首先声明我们对国内主/被动股基的判定方式：（1）主动股基：按万得二级分类，纳入普通股票型基金、偏股混合型基金，以及过去一年平均权益仓位高于60%的灵活配置型基金和平衡混合型基金。（2）被动股基：按万得二级分类，纳入被动指数型基金、增强指数型基金，但剔除基金全称中含有“联接”字样的基金。

今年国内公募基金市场发生了一大里程碑事件：被动股基持股市值历史上首次超越主动股基。截至2024Q3，被动股基持股市值3.23万亿元，占A股流通市值比4.2%；同期主动股基持股市值3.16万亿元，占A股流通市值比4.1%。该事件为“被动管理和主动管理孰优孰劣”这一看似老生常谈的话题，赋予了别样的时代含义。

我们统计了季报口径下，国内主/被动股基的规模变化。（1）截至2024Q3，国内被动股基的规模已然十分接近主动股基（3.34万亿vs 3.62万亿），该口径下被动股基与主动股基规模相当，但尚未到达超越临界点。值得注意的是，上述结论与前述“被动股基持股市值已超越主动股基”的认识并不冲突，这是由于部分主动权益产品仓位约束相对灵活，主动股基整体仓位低于被动股基所致。（2）2022年以来，国内主/被动股基规模呈现趋势性背离，体现了二者较强的“替代效应”和差异化的周期属性，即：主动股基偏向于“顺周期”，而被动股基偏向于“逆周期”。主动股基长期作为国内市场中“挑大梁”的重要产品类别，其新成立/清盘及份额变动节奏一定程度上依赖于市场前期表现，表现出了较强的右侧性；而被动股基的规模发展契机则要与市场走向、产品创新、监管环境等更多因素挂钩，影响因素包括但不限于2015年以来分级指数产品的兴衰、2018年以来A股国际化进程的加速和近期配置性资金的大幅净流入。（3）结构上，被动股基的兴起极大程度上归功于ETF的规模贡献。ETF是A股指数化进程中最主要的规模增量。截至2024Q3，ETF占被动股基规模比已经超过70%；其他指数类别发展则要较为迟缓，旺盛的需求驱动下，年内多只普通指数基金、LOF基金转型为ETF联接基金，间接造就了ETF品类的规模崛起。

1.2 美国情形：被动规模于2020年超越主动

美国主/被动股基共同发展，被动规模已经超越主动，时点大约在2020年。我们参考了ICI关于美国共同基金和ETF的相关统计。（1）截至2023年底，美国股票型基金（包含主动共同基金、指数共同基金和ETF）合计规模约19.73万亿美元，其中被动股基（包括指数共同基金和ETF）规模占比约57%；如果仅统计国内（domestic）份额，美国国内股票型基金合计规模约15.43万亿美元，其中被动股基规模占比约60%。综合来看，美国被动股基规模超越主动股基的时点约在2020年。（2）不同于国内近期主/被动股基的规模背离，美国主/被动股基规模更多体现为同涨同跌，但这并不意味着美国主/被动股基间没有“替代效应”。从资金流向来看，美国市场明确存在资金从主动产品搬家到被动产品的趋势；但由于指数赚钱效应较好，一定程度上掩盖了规模替代效应。

02

收益端：主动管理的alpha水平及其影响因素

主/被动股基缘何吸引投资者？高且稳定的扣费后收益自然是十分必要的因素。基于这个先验认识，本文提出了一个“beta+alpha-cost”的分析视角。如果我们将权益基金的业绩简单概括为“beta+alpha-cost”三个部分，并假设主/被动股基获取beta的能力不存在明显差异（忽略细分产品布局及仓位约束的影响），一个显而易见的结论是：主动股基实际取得的alpha至少要覆盖费差，才有可能具备比被动更强的吸引力。从这一思路出发，我们希望讨论主/被动股基的收益和成本。本章重点关注收益端，复盘历史上中美主/被动股基“赚钱效应”的特征，继而探讨主动管理alpha水平的具体影响因素。

从收益端来看，国内外主动管理超额既有趋势性，也有周期性。上文我们提及主/被动股基差异化的产品定位，并讨论了二者规模的顺/逆周期属性。从根源上看，主动股基的运作目标可以基本归纳为跑赢基准，往往容纳管理人的私有策略；被动股基的运作目标则是紧密跟踪标的指数，复制一篮子股票的整体表现，其持仓几乎完全公开透明，容易复制和被复制。当评判主动管理是否有价值时，对于基准的选取，有两种处理方法。其一是将主动股基的表现与沪深300、标普500等市场代表性宽基指数作对比，认为主动管理的价值在于主动管理产品相对市场基准指数是否能做出足够的正超额。这种算法更契合主/被动产品在beta获取能力上近乎一致的基本假设，同时暗含了被动股基的总体表现可以用宽基指数替代的认识。另一种算法则是另行计算被动股基的平均表现作为比较基准，额外考虑被动股基品类内部结构的影响。我们从数量、规模维度分别统计了国内被动股基细分产品布局情况，发现国内被动产品多跟踪规模指数/宽基指数，初步说明第一种做法的简化具备一定合理性；本节我们采取第一种算法，使用沪深300、标普500分别作为计算中/美主动股基alpha水平的基准。

A股方面：主动管理长期有效，2016年以后两次负超额阶段共性在于价值占优，且时间跨度（至今）均为3年左右。我们使用现成的基金指数与300收益做比，用偏股混（885001）/300收益（H00300）、主动股基（930890）/300收益（H00300）表达主动管理alpha水平的时序变化。两组比价具备长期斜向右上的正斜率，符合我们对国内主动管理长期有效的直觉认识。具体来看：超额比价走势趋势性上行，说明A股市场中主动管理整体有效；但其中有几处明显的阶段性回撤。第一处回撤出现在2009年，可能的原因是在快速牛市行情中，主动股基的仓位调整无法及时跟上行情变化，初期会存在弹性不足的问题；第二段回撤在2014年3月-2015年1月，同样是市场快速反弹的阶段，叠加领涨板块切换至主动股基轻配、指数基金重配的金融板块，加剧了主动股基的劣势。2016年后，主动股基超额出现了两次明显的阶段性回撤，第一处大约落在2016-2018年，第二处位于2022年以来；两段负超额区间的突出共性是价值占优，且时间跨度（至今）均为3年左右。

美股方面：主动管理超额水平长期呈周期性，但周期长于A股；后金融危机时代主动管理超额持续为负。我们使用晨星数据统计美国主/被动股基的表现，全样本池限定为注册地在美国的全部开放式基金及ETF（仅取初始份额）。进一步地，将Global Broad Category Group为Equity且Actively Managed为Yes的产品定义为主动股基；Global Broad Category Group为Equity且Actively Managed为No的产品定义为被动股基。

统计1960年以来美国主动股基相对标普500的年超额收益率均值。与直觉存在一定冲突的结论是：长期来看，发达市场的主动管理超额呈现出一定程度的周期性（而非单纯的趋势性），但周期长度相较A股要明显更长（美股约为20-30年，A股近期一轮周期大约有5-10年）。具体来看：1970年代初期，“漂亮50”行情开启，此时主被动管理差异不明显。1973年，相继经历布雷顿森林体系崩塌和第一次石油危机后，美国出现了短暂的经济衰退，“漂亮50”相对于微观企业的竞争优势亦有所减弱，小盘占优环境下主动管理超额开始显现。此外，这个阶段美国经济遭受滞涨困扰，面临高通胀、高失业率等问题，市场不确定性较强；此种环境下，主动股基通过灵活调整投资组合来应对市场变化，整体表现优于被动可比产品。1990年代，互联网和科技的兴起带动了经济的快速增长，股市迎来了互联网泡沫，期间大型股主导市场表现，主动股基未能跑赢标普500。2000年初，互联网泡沫破裂，股市大幅调整，而主动股基在科技股上有能力灵活避险，受损幅度更小。2000年代中后期，房地产泡沫化导致美国次贷危机，并最终发展为全球金融危机；后金融危机时代，低利率政策和财政刺激措施下，指数持续创新高，但同时主动管理超额迅速衰减。

本章的剩余部分中，我们将集中讨论主动管理alpha水平的几大影响因素，包括：牛熊趋势、市场风格、截面分化度、市场有效性及行业竞争格局等。

2.1 牛熊趋势、主动投资逻辑与alpha水平

如果把分析的起始点放到金融危机后（2010年以来），容易得出美股市场主动管理长期负超额，而A股长期正超额的结论。我们认为这种冲突很大程度上来源于两个市场差异化的长期表现：美股市场中，投资股指的赚钱效应已然较好，甚至不太需要择时；但A股则呈现明显的周期性和结构性，简单的buy and hold指数并不能满足投资者财富管理的需求，管理人有必要执行更加频繁的择时和风格/行业轮动操作。基于此，一个直觉判断是：在“beta+alpha-cost”结构中，美股长牛特征使得美国投资者足够满足于较高且稳定的beta水平于是更关注低费率的产品；而在beta方向更难于把握的A股市场，主动管理人的择时和选股必要性更强，使得alpha端有了更大的发挥空间。

将美股主动管理超额与巴菲特指标叠加后，我们观察到美股“牛市指数强、熊市主动强”的现象，这又与A股“牛市主动强，熊市指数强”的直觉认识相悖。（1）巴菲特指标（Buffett Indicator）是由沃伦·巴菲特提出的一种衡量市场估值和经济健康状况的指标，其核心思想是股市总市值与GDP的比值可以反映投资者对于经济未来增长预期的乐观或悲观程度。我们使用美国市场的巴菲特指数强化长牛指数的周期性，发现美股主动管理有效的阶段往往对应巴菲特指标低位震荡或回落时期；而近10年，巴菲特指标持续上升，被动产品赚钱效应较好，均值回复的规律也久未起作用，主动管理寻找更低估标的的必要性被削弱。（2）Hartford Funds（Hartford Funds隶属于Hartford金融服务集团，截至2024年9月30日AUM大约为1424亿美元）的一份系列研究报告《The Cyclical Nature of Active & Passive Investing》中也得出了类似的结论。这篇文章所定义的主/被动股基与我们的口径存在一定差异：这里的主动股基指晨星大盘混合（Large Blend）基金中剔除被动指数基金、增强指数基金后的剩余部分，被动股基指跟踪标普500的指数基金（认为“大盘混合”是主观上最不适合做主动管理的类别）。结果表明，在过去34年中的28次市场调整期间，美国主动股基跑赢被动股基21次，平均超额1.09%；且主动股基在熊市/震荡市中表现更优。Hartford Funds将主动股基在熊市/震荡市中的良好表现归结于主动投资者可以灵活减仓预期表现不佳（往往是高估）行业，而被动投资者则被迫持有基本面不佳或者估值过高的行业（比如2000年的科技，主动股基持股比例比被动股基低4%）。从中，我们发现：美国主动管理人更重视均值回复的逻辑，尤其对权重行业泡沫破裂的风险表现出了较强的预见性，于是“牛市指数强、熊市主动强”；相反，A股主动管理人更偏爱“右侧思维”，容易“过度反应”，指数点位中会更大幅度地偏离长期中枢，因而“牛市主动强、熊市指数强”。

为刻画国内外主动管理人投资习惯上的差异，我们借助北向资金的持仓数据，统计国内主动股基相对北向的风格暴露年均值。我们重点关注价值因子BTOP和动量因子MOMENTUM的结果，用于分析国内外主动管理人对均值回复规律的看法差异（这里隐含了两个假设，其一是截面投资习惯能够在一定程度上反映时序投资习惯，其二是北向资金能够充分表征外资的投资特点）。结果显示：（1）按2017年以来的均值计，相较于北向，主动股基总体欠配市值SIZE、盈利质量EARNYILD、价值BTOP几个因子，超配中市值SIZENL、贝塔BETA、流动性LIQUIDTY等风格因子（雷达图12点钟位置开始顺时针为全区间暴露均值递减方向）。（2）市场熊转牛阶段，主动股基的持仓向高估、高动量方向转化（反过来，北向资金则不断寻找更低估、低动量的股票）；市场牛转熊阶段，主动股基和北向资金对BTOP的暴露变化趋同，但主动股基的高动量特征却在市场下跌过程中逐渐弱化（反过来，北向资金则更青睐过往有出色表现的板块）。认可上述两个隐含假设的前提下，这里的结果侧面佐证了前文观点：外资习惯于逆向/左侧思维，内资则更倾向于动量/右侧思维，这种对均值回复规律看法的差异或是导致A股“牛市主动好，熊市指数好”，而美股“牛市指数好，熊市主动好”的直接原因。放眼后市，我们认为国内投资者仍将保持固有投资习惯，股市良好的赚钱效应或仍将是A股主动管理人取得正alpha的必备条件之一。

2.2 风格上，成长占优更有利于A股主动alpha水平的提升

从更全面的风格暴露结果来看，我们发现A股主动股基持仓的成长属性长期较强，且存在阶段性的市值调整动作。按等权/持股市值加权两种方式，我们计算了A股主动股基的持股风格暴露，并将其分别与沪深300、“中证1800”作对比。这里的统计结果也能合乎上文“A股主动投资者习惯于右侧投资，具备鲜明的高估值/高动量属性”的判断，又在此基础上包含了更多信息，比如：（1）A股主动股基长期偏好低杠杆、高成长、高流动性的个股，这说明财务稳健性强、交投活跃度高的成长股是国内主动管理人一贯的舒适圈且很少调整（箱体长度较短）。（2）A股主动股基的市值风格整体相较沪深300更偏中小，与“中证1800”（即沪深300+中证500+中证1000）更为接近。但不同于对成长票的持续高暴露，A股主动管理人在大/小盘切换上存在一定主动性（箱体长度较长），且中小规模主动产品会更加全面地覆盖市场，在排除策略容量影响后更倾向于超配小盘股、中盘股。

A股主动管理alpha水平高度挂钩于与成长风格表现，与大小市值孰优关系不显著。我们绘制了2009年以来A股主动管理alpha水平与市值、成长、动量纯因子收益率的月度关系；特别地，橙色点为2017年及以后的近期值，发现：主动管理alpha整体受益于高成长、高动量和小市值环境，影响幅度逐次递减。（1）成长风格是否占优对主动管理人超额水平的影响最为深刻（体现为最高的R2,达26.65%）。而主动股基持续高暴露于成长因子，或已逐渐在投资者心中形成了“成长好买主动，价值好买指数”的印象；考虑到未来国内经济基本面的好转、美国降息周期的开启或促使成长风格再度走强，届时国内主动股基可能重新受到投资者关注。（2）类似地，主动股基也具备较为明确高动量特征，因其右侧投资习惯，明显受益于市场主线清晰、动量占优的市场环境。（3）A股主动管理与市值纯因子收益率呈现为不太显著的负相关关系（R2仅6.45%）。理解这个结果，要考虑到大/小市值是个相对的概念，与所选基准高度相关。如果我们将主动管理超额的计算基准定义为沪深300，而与沪深300相比，主动股基更加小市值，因此受益于小盘占优的行情；如果将基准调整为万得全A，主动股基的持股风格则偏向于大市值，更受益于大盘占优的行情。

2.3 截面分化程度对A股主动管理alpha水平也存在一定影响

某种程度上，主动管理产品持有者也在为持股集中度付费，寄希望于主动管理人可以在标的池中精准选择到稳定跑赢基准的“赢家”个券。这个判断的前提是标的池中样本表现应当足够分散；而样本走势较为一致时，主动管理的潜在收益空间或被压缩。有研究表明，美股主动管理超额的周期性规律与截面分化度相关，比如：Hartford Funds在《The Cyclical Nature of Active & Passive Investing》中统计了标普500成份股中跑赢基准指数25%的数量及占比，发现该指标数值较大的年份，主动管理往往表现优异；表现突出的股票较少的年份，被动股基表现更佳。

A股方面，我们计算了个股和行业截面波动率并进行了相关统计，得出了与美股市场相似的结论。（1）以滚动60日均值计，A股个股/行业截面分化度处于高位（尤其趋势性提升的后半段）时，主动管理更容易产生超额；截面分化度较低时，主动管理不容易产生超额。（2）按季度绘制A股个股/行业截面分化度均值与主动管理alpha水平的散点图，同样能够得出截面分化度越高，主动股基和指增产品都更容易做出alpha的结论；但对比截面分化度和风格（尤其成长风格）的R2后，容易发现截面分化度对A股主动管理超额的影响力度明显不及风格，我们认为可能的原因是高截面分化度有助于提升主动管理的必要性，但超额幅度与管理人的择风格和选券的胜率更为相关。

2.4 市场有效性提升、规模效应递减将持续收紧主动管理的上限

A股/美股的走势差异、主/被动产品的发展，都绕不开有效市场理论。与A股相比，美国市场有效性更强，错误定价的机会更少，因此市场波动更小，主动管理更不容易取得alpha。从两个市场的投资者结构来看，A股市场的机构化、国际化程度相比以美国为代表的发达市场明显更低。（1）机构化：最新A股专业投资者占比仅20%左右（此处以上证披露值计，下同），但相似口径下美股专业投资者持股占比则接近40%。（2）国际化：最新A股外资占比3%左右，但相似口径下美股外资持股占比达到20%。考虑到国内机构化、国际化程度比之于发达市场还有长足发展空间，我们预期A股市场有效性会在有效监管下持续提升，削弱非理性程度，减少错误定价机会，压缩主动管理的上限。

需要注意的是：市场有效性的提升，并不意味着被动化将“永无止境”；我们预计未来市场大概率将形成主/被动分庭抗礼、各司其职的稳定格局，主动股基在有效市场假说下仍将保留充分生存空间。作出这个判断，一方面是考虑较高的被动化水平可能损害市场有效性。理论上，被动管理者通常是价格接受者（price takers）而非价格制定者（price makers）；主动管理者数量的增加有助于市场效率的提升，被动管理者数量的增加则可能导致个股收益相关性的提升和定价效率的下降。比如，在一个高度被动化的市场，当大体量资金流向某些大型指数产品时，可能导致市场交易大幅依赖于指数构成及其变动，扭曲价格向价值回归的过程。

文章《The Impact of Active and Passive Investment on Market Efficiency: a Simulation Study》（Jaquart et. al，2023）通过模拟研究发现，主动投资比例与市场效率正相关。该文章建立了一个基于连续双向拍卖机制的、通过限价订单交互的模拟金融市场，假设不同代理人（主动投资者、被动投资者和随机投资者）有不同的交易决策依据。其中，主动投资者、被动投资者都基于Markowitz效用函数分配投资组合权重。不同的是，主动投资者的预期收益来源于基本面分析（真实价格+基于分析师目标价格模拟的预测偏差），预期方差来源于最近40个季度的历史表现（所有代理人的预期方差一致），同时引入权重上限（确保组合分散性）与下限（不可卖空）；而被动投资者只决定如何将资金分配到市场组合和无风险资产（完全按市值配置具体个股），预期收益、预期方差都来源于市场组合过去40个季度的历史表现。该篇文章的结论是：被动投资者无法有效将市场价格与基本面价值紧密联系，高比例的被动投资者可能导致价格泡沫和市场失灵。但反过来，该研究也指出，在主动投资者占比较高的市场中，每增加一个主动投资者，市场效率的边际提升幅度较低。结合国内现有业务模式，我们判断未来主/被动产品占比将在某一均衡位置附近波动，最终形成两类产品各司其职，共存发展的局面。

此外，行业竞争加剧、规模效应递减或进一步降低主动股基回报率（Pástor et. al 2015）。（1）美股经验表明，行业规模的扩张、主动机构或基金经理数量增加可能导致超额缩水，形成“僧多粥少”的市场环境。根据ICI的统计，截至2023年底，797家基金管理人在美国市场竞争；后金融危机阶段，随着经济和金融市场的复苏，基金管理人数量一直在增加，且竞争越发激烈；2015年以来，由于各种商业决策（比如大型基金管理人收购小型基金管理人），美国基金管理人数量一直在下降。尤其值得注意的是，基金管理人数量激增阶段恰好对应了最近一轮主动管理超额向下拐点。（2）Pástor等人在文章《Scale and Skill in Active Management》指出，行业层面上存在明显的规模经济递减现象。随着主动管理基金行业规模的增加，其超越被动基准的能力下降；且行业规模提升对小盘、高波、高换手基金影响尤其更强。

03

成本端：费率与主动alpha的风险

从“beta+alpha-cost”的分析视角，本章我们讨论主动投资者的显性及隐性成本。A股/美股被动股基费率上都比主动同行更低，为投资者获取beta提供了一种高性价比的方式；当投资者认为alpha端欠缺必要性（beta端已经能够提供足够的赚钱效应，比如美股）或者预期alpha表现不佳（比如主动股基在一段时间内提供负超额，alpha不确定性较强）时，费率因素更有机会在主/被动决策中取得更高的权重。然而，主动alpha水平在期望上战胜主/被动费差就足够了吗？为解答这个疑问，本章另外讨论了alpha稳定性这一隐性成本分项。

从费率来看，被动股基近年来产品布局日益完善，为获取beta提供了更廉价、更高性价比的方式。在1年持有期的假设下，我们统计了主/被动股基的管理/托管/指数许可费的规模加权均值，发现：截至2024/11/30，主动股基规模加权平均费率约为1.38%（包含管理费1.18%+托管费0.20%），被动指数型基金规模加权平均费率约为0.40%（包含管理费0.30%+托管费0.07%+指数许可费0.02%），主动股基与被动指数型基金的费率差额大约为1%且较为稳定。美股方面，根据ICI的统计，美国主/被动股基平均费率约为0.65%/0.05%，费差水平从2000年的0.8%缩窄到当前的0.6%。由此我们推断：从期望的角度，主动股基持有者的预期alpha水平至少要达到年化1%（费差）。

注：（1）关于统计范围：此处统计仅考虑管理/托管/指数许可费，不考虑申购/赎回费等。（2）关于规模权重：受制于规模披露频率，11月底值按9月底规模加权。

时序上，我们关注到不同区域、资产类别和管理方式的产品费率都有所下降。根据ICI统计，2000-2023年，美国股票型基金平均费率从0.99%下降到0.42%，混合型、债券型各降35%和51%。可能的影响因素有：（1）规模效应：资产管理行业规模的提升摊薄了部分固定成本，也允许基金管理人更多让利给投资者。（2）“僧多粥少”的竞争环境：随着基金产品的增加，业务同质化水平提升，同业竞争变得愈发激烈；“Vanguard模式”的成功引发同行效仿，最终导致市场上各类产品费率水平均有下降。国内方面，“三阶段”费率改革已经“走了两步”，后续工作还在如火如荼推进当中；近期指数产品的集中降费潮，可能对主动管理人形成一定压力。

然而，主动alpha水平在期望上战胜主/被动费差就足够了吗？年化alpha的期望值达到1%只是一个基本要求，并不意味着主动股基只要满足这一条件就足够打败可比被动同行。事实上，2013-2023年的11个完整年度中，国内主动股基的平均年化alpha水平大约为4%，但每年的alpha水平稳定性极差，胜率仅45%。因此，相较于被动股基，主动管理alpha同时带来了机会和风险，除了1%左右的费差外，还需要承受alpha波动带来的隐性成本。

BIS的研究在发达市场上亦证实了主动股基alpha稳定性较差的现状，发现大多数主动股基近年来的表现未能跑赢市场基准。这篇报告指出，至少在主要市场，表现优于基准的基金并未持续跑赢。例如，35%的欧洲股票基金在2011-2012年期间跑赢大盘，但只有8%的欧洲股票基金在2011-2016年的长期时间内跑赢大盘（见图48中图）。

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总结与展望

本文讨论了国内和海外被动化趋势，为“主/被动股基不是非此即彼的（either-or choice），具备共存条件”这一观点找到了更多有力依据。主动股基的alpha具备周期性，影响因素复杂；而近几年国内主动股基业绩颓势并不足以外推到“应当放弃发展主动股基”的结论，需要我们跳出“近期偏差”和“右侧思维”，重新思考造成主/被动股基“替代效应”的真正根源。

基于“beta+alpha-cost”框架，本文集中讨论了主动股基的收益和成本。（1）出于简化目的，我们假设主/被动股基获取beta的能力不存在明显差异，但在此基础上仍不能忽略beta对另外两个因素的影响。发达市场经验表明，市场是否体现为高且稳定beta，影响了主动管理的必要性。比如，美股长牛特征使得美国投资者足够满足于高beta于是更关注低费率的产品；而在beta比较难把握的A股市场，则应更加注重对alpha能力的管理。（2）本文整理了影响主动产品超额收益水平的几大重要因素，包括牛熊趋势、市场风格、截面分化度、市场有效性及行业竞争格局等。不同于美股的是，A股投资者习惯于动量思维并长期偏好高成长票池；如若基本面好转后牛市起势，成长股估值得以修复，市场主线清晰且持续时，2025年主动股基收益或将再度占据优势。（3）主动管理的显性成本fee和隐性成本std(alpha)决定了主动管理产品是否具备足够的性价比。如果仅考虑期望，主动股基仅需弥补每年1%的费差即可，但考虑到alpha的不稳定性后1%还远远不够。这表明投研能力建设依旧是主动股基后续能否取得长足发展的重要变量。

此外，我们也观察到了国内主/被动产品概念正在相互渗透，形成“主动被动化”、“被动主动化”趋势。（1）主动ETF是“主动被动化”的一个生动例子。主动ETF是结合了传统主动管理策略与ETF形式的一种创新投资工具，其目标是超越市场表现而不是单纯复制指数，允许投资经理使用主动选股策略，兼具较低的费率和更大的灵活性。2019年，美国SEC允许半透明ETF（Semi-transparent ETFs）运作，这使得主动ETF可以减少持仓披露频率或使用代理组合（proxy portfolio）掩盖实际持仓，从而有效避免策略被复制的风险。（2）“被动主动化”则更多体现为窄基指数和定制产品的发行。Akey et. al（2021）在《Closet Active Management of Passive Funds》中基于2006-2018年美国共同基金数据，计算了两个指标：其一是持仓偏离度（Active Weight, AW），定义为基金实际持仓权重与基准指数权重的偏离之差的绝对值的和；其二是R平方，是通过多因子回归模型测量基金收益率与Carhart四因子收益率之间拟合程度的指标，表示基金收益可以由常见因子模型解释的比例。该研究结果表明，有22%的指数基金和ETF的持仓偏离度（AW值）超过主动管理基金的中位数，有38%的指数基金和ETF的R²值低于主动管理基金的中位数。这表明，存在相当多的被动股基样本通过定制指数等方式实行主动管理。随着产品创新和有效监管双轨并进，我们预期国内主/被动产品的概念边界或逐步模糊，形成相互促进、共存发展的和谐场景。

本文源自报告《“破局”之现象篇：指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？》

报告时间：2024年12月17日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001、吴彦锦 S1500523090002

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分析师声明

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负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险某种程度上，主动管理产品持有者也在为持股集中度付费，寄希望于主动管理人可以在标的池中精准选择到稳定跑赢基准的“赢家”个券。这个判断的前提是标的池中样本表现应当足够分散；而样本走势较为一致时，主动管理的潜在收益空间或被压缩。有研究表明，美股主动管理超额的周期性规律与截面分化度相关，比如：Hartford Funds在《The Cyclical Nature of Active & Passive Investing》中统计了标普500成份股中跑赢基准指数25%的数量及占比，发现该指标数值较大的年份，主动管理往往表现优异；表现突出的股票较少的年份，被动股基表现更佳。。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

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