西部研究 | 2025年度策略（光储篇）

（来源：西部证券研究发展中心）

截至24Q1-Q3，光伏行业产能过剩趋势明显，其中24年Q3行业主材环节盈利压力提升，从各个环节的盈利能力来看，仅有光储与支架环节盈利能力加强。24Q4开始在行业各类限产指引的助力下，我们认为2025年主链价格有望反转，25年下半年行业盈利能力有望逐步改善，摆脱目前全线亏损的格局。海外看，24年光伏逆变器及储能出海景气度企稳，25年看虽有部分国家受关税或地缘政治影响，但长期看中东、东欧、东南亚等新兴区域需求将持续提升，供给端国产替代势不可挡。聚焦未来，2025年光伏产业链若将反转，我们认为降本增效技术研发或将重新成为供应商未来竞争的第一要义，新技术及与之匹配的新设备有望加速导入。据此我们推荐核心三条主线。

光伏行业反转拐点将至，基于PB水平及盈利能力我们推荐主线一：考虑到10月以来一系列指引措施出台，行业出清节奏加快，我们预计行业库存拐点有望在25Q2后出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。同时，从估值层面看，目前行业PB仍处于较低水平，仍有较大修复空间。推荐隆基绿能(硅片、组件双环节业绩反转修复空间较大)、协鑫科技（颗粒硅技术领先，能耗及成本优势明显）、通威股份（光伏硅料龙一，单吨盈利及能耗领先行业）、中信博（光伏支架龙头订单充沛）。

展望主链反转后行业新技术第二增长曲线，我们推荐主线二：由于主链拐点有望于25Q2后出现，光伏新技术板块拐点预计将晚于主链，核心跟踪下游新技术导入进展，前瞻指标关注新技术订单催化及减值收窄趋势。按照技术路径来看：（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份（HJT设备龙头）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圆焊带份额提升迅速），建议关注时创能源（叠栅技术先行者）。（2）BC电池领域：推荐爱旭股份（BC电池优质供应商）、帝尔激光（BC电池激光设备龙头），建议关注帝科股份（光伏铜浆优质供应商）、聚和材料（光伏铜浆降本先驱）、广信材料（BC绝缘胶主要供应商）。

聚焦于全球新能源配储长期需求增长，我们推荐主线三：虽2025年光储行业部分出海区域有不定因素影响，长期看中东、欧洲等大型储能，东南亚及其他新区域户用储能需求将持续增长，我们预计2025年大型储能需求有望达275GWh，24-27年三年年复合增长率有望达50%+。国产品牌在核心供应区域，如中东、东南亚、欧洲等地区订单积累及渠道铺设先发制人。推荐：阳光电源（光伏逆变器及储能产品全球龙头，中东及欧洲在手订单充沛）、德业股份（户储及微储黑马，新兴区域需求把握精准）；建议关注：阿特斯(组件+储能产品出海有望实现双击)、上能电气(中东大储市场黑马，在手订单持续增长)。

风险提示： 竞争加剧、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源施工不及预期

一、光储行业估值下行，投资机会渐显

1.1 2024年电力设备板块相对上证指数走势较弱

总体来看，2024年初至11月30日，根据申万分类行业申万电力设备指数上涨9.66%，跑输上证A股指数3.17个百分点。

1.2兼顾估值和基本面，行业有望戴维斯双击 

比较申万电力设备各板块估值，截至2024年11月30日电力设备行业PE（TTM整体法，下同）为51.37倍。其中，光伏设备、光伏电池组件、光伏加工设备、储能PE分别为-739/-42/16/26倍，相对电力设备行业估值，处于较低水平。

从基金持仓角度看，根据同花顺ifind数据，按照申万一级行业(2021)分类，电力设备截至24年9月30日机构持股市值排第三位，持仓市值以及持股比例同比上升。

综合以上，与其他行业PE估值对比，光伏各细分板块PE估值已处于相对较低位置，甚至某些细分环节PE估值已经来到负数，同时基于各环节基本面情况，我们预计2025年光储板块有望迎来估值及业绩双击，推荐核心三条主线。

光伏行业反转拐点将至，基于PB水平及盈利能力我们推荐主线一：考虑到10月以来一系列指引措施出台，行业出清节奏加快，我们预计行业库存拐点有望在25Q2后出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。同时，从估值层面看，目前行业PB仍处于较低水平，仍有较大修复空间。推荐隆基绿能(硅片、组件双环节业绩反转修复空间较大)、协鑫科技（颗粒硅技术领先，能耗及成本优势明显）、通威股份（光伏硅料龙一，单吨盈利及能耗领先行业）、中信博（光伏支架龙头订单充沛）。 

展望主链反转后行业新技术第二增长曲线，我们推荐主线二：由于主链拐点有望于25Q2后出现，光伏新技术板块拐点预计将晚于主链，核心跟踪下游新技术导入进展，前瞻指标关注新技术订单催化及减值收窄趋势。按照技术路径来看：（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份（HJT设备龙头）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圆焊带份额提升迅速），建议关注时创能源（叠栅技术先行者）。（2）BC电池领域：推荐爱旭股份（BC电池优质供应商）、帝尔激光（BC电池激光设备龙头），建议关注帝科股份（光伏铜浆优质供应商）、聚和材料（光伏铜浆降本先驱）、广信材料（BC绝缘胶主要供应商）。

聚焦于全球新能源配储长期需求增长，我们推荐主线三：虽2025年光储行业部分出海区域有不定因素影响，长期看中东、欧洲等大型储能，东南亚及其他新区域户用储能需求将长足延展，我们预计2025年大型储能需求有望达275GWh，24-27年三年年复合增长率有望达50%+。国产品牌在核心供应区域，如中东、东南亚、欧洲等地区订单积累及渠道铺设先发制人。推荐：阳光电源（光伏逆变器及储能产品全球龙头，中东及欧洲在手订单充沛）、德业股份（户储及微储黑马，新兴区域需求把握精准）；建议关注：阿特斯(组件+储能产品出海有望实现双击)、上能电气(中东大储市场黑马，在手订单持续增长)。

二、光伏主链触底信号明显，25年有望反转扭亏

自上而下纵观行业，我们预计25年光伏主链有望反转扭亏。截至24Q1-Q3，光伏行业产能过剩趋势明显，其中24年Q3行业主材环节盈利压力提升。从各个环节的盈利能力来看，仅有光储与支架环节盈利能力加强，24Q4来看由于主要执行24Q3的低价订单，预计行业亏损持续，但随着各家降本增效措施的实行，加之年末需求逐步起量，预计Q4亏损幅度有望缩小。在各类限产指引的助力下，我们认为2025年主链价格有望反转，组件价格有望上行。随着各家现金流迅速消耗，加上或有指引限制产能开工率，25年下半年行业盈利能力有望逐步改善，摆脱目前全线亏损的格局。

光伏行业拐点将至，基于PB水平及盈利能力我们推荐主线一：考虑到10月以来一系列指引措施出台，行业出清节奏加快，我们预计行业库存拐点有望在25Q2出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。同时，从估值层面看，目前行业PB仍处于较低水平，仍有较大修复空间。推荐隆基绿能(硅片、组件双环节龙头，业绩反转修复空间较大)、协鑫科技（颗粒硅技术领先，能耗及成本优势明显）、通威股份（光伏硅料龙一，单吨盈利及能耗领先行业）、中信博（光伏支架龙头订单充沛）。

2.1 引导性措施频出，助力光伏行业出清加速

产能端看，工信部引导光伏行业制造规范趋严，短期内难有新增产能，2025年主链供需或趋向平衡。11月20日，光伏制造行业规范条件（2024年本）正文正式发布。与今年7月下发的征求意见稿对比发现，正式文件将新建和改扩建多晶硅项目的还原电耗、综合电耗，由44千瓦时/千克、57千瓦时/千克，改为40千瓦时/千克、53千瓦时/千克。根据我们测算，从目前企业的产能来看，仅有协鑫科技与通威股份的新建产能可以达到要求。

现有P型晶硅电池项目水耗低于400吨/MWp，N型晶硅电池项目水耗低于600吨/MWp，鼓励企业使用再生水；新建和改扩建项目水耗低于360吨/MWp且再生水使用率高于40%。

根据中国光伏行业协会的《中国光伏产业发展路线图（2023-2024年）》，2023年P型 PERC 电池片水耗为 318 t/MW，N型 TOPCon 电池片水耗为 600t/MW，已达产的 N 型异质结电池片水耗约 220 t/MW。

从政策反应来看，我们认为目前行业新增产能要求较高，短期来看硅料基本断绝新增产能路径，这将加快产业的出清节奏，进一步加速中小企业的退出。

单价端看，招标限价促使行业价格回至现金成本以上，25年终端组件价格有望上行。10月18日，光伏行业协会发布当前行业现金成本数据0.68元/W，表示根据《中华人民共和国招标投标法实施条例》投标报价低于成本或者高于招标文件设定的最高投标限价，评标委员会应当否决其投标。

根据盖锡咨询，继10月18日协会发布行业最低成本0.68元/W后首个招标价格开标，报价均价为0.7元/W，相较于16日华电1.4GW招标中标价0.67元/W有所上升。11月20日协会发布行业11月上旬成本价为0.69元/W。

目前行业招标价格开始向上移动，我们认为招标限价有助于行业价格恢复至现金成本以上，展望25年随着更多政策组合拳的出台，我们预计组件价格有望上行。

2.2出清或于25Q3-26Q1完成，行业PB仍有较大空间

行至目前，市场对于光伏行业反转的主要问题集中在两个方面，一是在政策催化下，行业出清的时间还需要多久？二是行业股价在政策刺激下已经出现一定涨幅，目前位置看其是否还有空间？

光伏行业的出清模式为典型的激进型出清模式，这类行业的资本开支往往较多。行业景气度下行时，企业倾向于扩大资本开支。行业典型代表如MDI、畜牧养殖、光伏、显示面板。我们总结并预计特点如下：

1.出清背景：行业需求处在稳定增长阶段，行业集中度低但空间大，行业竞争加剧。对光伏行业而言，目前电池组件的竞争格局仍是多家争霸，同时为了达成双碳目标，未来空间仍然较大。

2. 出清特点：总体看，光伏主链如在行业下行期间扩大资本开支，营收或毛利率至少有一项恶化。

3. 出清拐点：营收、毛利率和资本开支逐个企稳，开始呈现类成长期特点。

4. 出清后：出清后产业格局有所改善，行业集中度将有所上升，但行业重资产化——固定资产比例仍或有阶段性上升。行业毛利率显著改善，多数情况下龙头相对毛利率优势扩大。从产业角度理解，龙头重资产获得规模优势，形成寡头垄断或价格联盟，新进入者进入行业成本过高，形成壁垒。

因此对于光伏行业而言，其产能扩张强度（资本支出/折旧摊销）能刻画其周期的行进程度。

从行业扩张层面看，预计25年年中后主链有望出清完成。我们考虑产能扩张强度指标，使用资本开支/折旧摊销可以较好地衡量周期行进位置，目前24H1产能扩张强度降至2.2，历史最低均为1.7，已经逐步接近底部，从历史经验来看降至历史最低时间仍需要1-2年时间。参考前文提及的引导方向，预计行业库存拐点有望在25Q2出现，带动行业价格反转，恢复到合理价格水平。

目前行业仍处于亏损状态，更适合用PB估值法。截至11月25日，光伏行业指数PB为2.07，位于十年历史分位点的21.72%，仍处于较低位置，我们认为随着行业走出底部，行业PB有望恢复至中位数3.12，较目前仍有较大空间。

三、光伏新技术持续突破，HJT、BC电池方兴未艾

展望未来趋势，2025年光伏产业链若将反转，我们认为电池片降本增效技术或将重新成为供应商竞争的要义，新技术及与之匹配的新设备有望加速导入。

放眼于反转后行业第二增长曲线，我们推荐主线二：由于主链拐点有望于25Q2出现，光伏新技术板块拐点预计将晚于主链，核心跟踪下游新技术导入进展，前瞻指标关注新技术订单催化及减值收窄趋势。按照技术路径划分：（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份（HJT设备龙头）、宇邦新材（0BB新品及BC扁圆焊带份额提升迅速），建议关注时创能源（叠栅技术先行者）。（2）BC电池领域：推荐爱旭股份（BC电池优质供应商）、帝尔激光（BC电池激光设备龙头），建议关注帝科股份（光伏铜浆优质供应商）、聚和材料（光伏铜浆降本先驱）、广信材料（BC绝缘胶主要供应商）。

3.1 新技术产业化趋势渐显，降本路径明晰

HJT电池：（a）产业端：目前行业中主要布局的龙头公司为通威。通威自2018年布局HJT技术，至今已取得显著进展。通威1GW HJT中试线电池平均效率超过25.25%，组件批次平均功率已达744.3W，各项指标表现优异。

（b）成本端：目前0BB+50%银包铜浆料开始规模量产导入，根据我们的测算，对应行业优秀厂商浆料成本目前约6分/w HJT电池较TOPCon电池生产成本差已接近2分/w，伴随30%银包铜浆料+GW级设备规模量产导入，浆料成本以及设备折旧费用进一步降低，预计25年HJT生产成本有望低于TOPCon。考虑到组件端HJT功率高于同版型TOPCon组件，HJT溢价即将达到合理水平，成本拐点有望突破，新技术渗透率有望快速上升。

BC电池：（a）产业端：目前行业中主要布局的龙头公司为隆基和爱旭。11月5日，隆基与英发德耀、宜宾高新区三方宣布合作年产16GW的HPBC电池片项目，首个6GW产能阶段将于2025年圆满竣工。

（b）成本端：目前隆基二代BC已实现GW级别量产，以72版型的2.0组件为例，最高量产功率达670W，较行业TOPCon主流组件功率高30W以上，量产组件效率达24.8%，再破全球组件量产效率最高纪录。伴随未来量产线良率不断提升、贱金属导入，成本有望进一步优化。

3.2 HJT和BC招标规模渐显，光伏新技术开启放量征程

光伏组件集中招标新技术规模渐显，HJT和BC占比逐步提升。根据Solarzoom、索比光伏网不完全统计，前三季度HJT和BC组件采购容量合计超10GW，约占总容量6%比例。从采购类型来看，HJT、BC技术均开始作为独立标段出现在各大央国企组件集采中。

我们预计，随着光伏技术的不断进步，25年光伏HJT和BC将以其更高的转换效率和更优的性能表现，逐渐成为市场的主流选择。伴随央国企的招标中对HJT以及BC技术的重点倾斜，将进一步加速新技术的普及和应用，推动整个光伏行业的技术升级和产业升级，重点关注2025年央国企招标中HJT以及BC的招标放量。

四、25年重点区域光储需求持续增长，国产替代显著

从行业细分板块横向对比看，光储板块景气度将维持高位。我们预计2025年海外重点区域光储需求持续增长，产品端国产替代进一步深化。回顾24年下半年，光储板块表现亮眼，欧美区域看储能产品库存压力逐步释放，特别是户储及微逆产品补库需求增长，同时随着欧洲、中东区域新能源配储渗透率提升，我们预计25年大型储能需求将保持增长。在亚非拉等新兴区域，24Q3开始印度、巴基斯坦、沙特订单逐步兑现，乌克兰、印尼、马来西亚等区域出货将有所提升，其25年光储需求将稳增长。供给端看，我们预计2025年国内大型储能系统、户用储能及微型逆变器核心供应商未来将相应做出产品策略调整，更加契合下游需求场景。

聚焦于全球新能源配储长期需求增长，我们推荐主线三：虽2025年光储行业部分出海区域存在关税、地缘政治等不定因素影响，长期看中东、欧洲等大型储能，东南亚及其他新区域户用储能需求将持续提升，我们预计2025年大型储能需求有望达275GWh，24-26年三年年复合增长率有望达50%+。推荐：阳光电源（光伏逆变器及储能产品全球龙头，中东及欧洲在手订单充沛）、德业股份（户储及微储黑马，新兴区域需求把握精准）；建议关注：阿特斯(组件+储能产品出海有望实现双击)、上能电气(中东大储市场黑马，在手订单持续增长)。

4.1 供给端：光储及逆变器环节双龙头格局企稳，国产替代趋势显著

出货量角度看，光储产品与逆变器产品出货有所重叠，预计2025年华为、阳光仍稳居行业龙头。据Wood Mackenzie数据，在2022年至2023年间，光伏逆变器的全球出货量达到536GW，同比增长56%，其中出货量维度看，华为、阳光电源稳居行业前二，合计市占率超50%，叠加锦浪、上能电气、古瑞瓦特等供应商看，国产品牌市占率超60%。2024年在欧美、中东等重点区域看，龙头阳光电源持续发力，屡屡斩获大单，预计25年将逐步兑现收入。我们预计2025年，出货量层面看，逆变器及光储行业将维持华为、阳光双龙头格局，国产替代趋势愈发明显。

4.2 需求端：海外核心区域2025年需求有望持续增长

出口景气度看，24年1月-10月光伏逆变器出口金额因单价变化及汇率变化，同比略有下滑，但重点区域看10月环比逐步提升。其中10月出口6.59亿美元，同比+19.03%，环比-2.94%。1-10月中国累计出口逆变器69.90亿美元，同比-20.56%。其中，10月出口荷兰1.33亿美元，同比+49.51%，环比+0.51%，出口美国0.39亿美元，同比+108.13%，环比+51.93%。重点新兴区域角度看，10月中国出口至巴基斯坦逆变器金额达0.15亿美元，同比+1.05%，环比-41.37%。；出口至印度金额达0.34亿美元，同比+61.88%，环比+34.36%；出口至沙特阿拉伯金额达0.29亿美元，同比-19%，环比+307%。

大型储能2025年需求有望延续高景气度。我们预计2025-2027年集中式光伏新增装机量有望分别达到308/363/407GW，风电新增装机量有望分别达到175/190/217GW，配储比例分别达到20.0%/25.0%/27.0%，假设配储时长分别达到2.5/2.6/2.7小时，预计2025年-2027年大型储能需求有望分别达275/421/556GWh，2024-2027年年复合增长率有望达50%以上。分区域看，虽2025年海外贸易壁垒，但全球其他区域如中东非、欧洲等区域2024年开始新能源占比逐年提升，大型风光电站项目装机逐步起量，风光发电有一定不稳定性，大型储能具备削峰补谷、稳定发电转换效率等优势，因此预计未来需求将逐步增长。优质供应商如阳光电源、上能电气、阿特斯等海外订单有望持续增长。

户用储能及工商业储能2025年新区域需求或有全新增量。自2024年Q3开始,海外新兴区域如菲律宾、巴基斯坦、乌克兰面临电网不稳，户用分布式储能需求快速增长，2025年我们预计随着欧洲区域渠道端库存释压，同时部分居民用户电价波动大或供电不稳定加剧，户用及分布式储能渗透率有望持续增长，我们预计2025年海外核心区域户储新增装机需求有望达16.60GWh，2024年至2027年三年年复合增长率有望达17%。

五、风险提示

1、竞争加剧导致盈利能力承压的风险：尽管国内光伏产品在市场上具有显著的竞争优势，但面对国内外市场的巨大发展潜力，市场竞争依然异常激烈。若无法在技术创新、新产品开发以及成本控制等关键领域持续保持领先地位，相关供应商可能面临毛利率下降的风险。这将直接影响公司的盈利能力和市场竞争力。

2、国际贸易摩擦的风险：在全球化的市场环境中，相关供应商面临来自特定国家的贸易挑战。这些国家为了支持本土光伏制造业的发展，可能会采取限制进出口、提高进口关税或设置其他形式的贸易壁垒。进而影响相关供应商全球销售网络和利润表现。

3、汇率波动的风险：相关供应商海外收入主要以美元、澳币和欧元等国际货币进行结算。汇率波动对相关供应商业绩产生重大影响主要体现在两个方面：首先，由于人民币汇率的变动，以本币计的营业收入及主要产品的毛利水平将发生变化；其次，在确认销售收入生成应收账款到实际收汇的期间，人民币汇率的波动会导致汇兑损益，从而直接影响相关供应商业绩。

4、新能源投资施工进度不及预期的风险：相关供应商新能源项目因其投资金额高和建设周期短，同时涉及地面资源及商业与居民屋顶资源，投资决策具有较高的挑战性。在项目建设和实施过程中，多种不确定因素如资源协调、施工条件和审批流程等，均可能导致项目延期或难以按时并网发电。这些问题不仅增加了公司的项目管理的复杂度，还可能需要增加工程流动资金的投入。

证券研究报告：《2025年光储行业年度策略报告：霜雪初霁，景气回暖》

对外发布日期：2024年12月17日报告发布机构：西部证券研究发展中心

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

章启耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn

董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn

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