【平安证券】医药行业年度策略报告：从支付来源探寻新增量，关注创新、出海、设备更新与消费复苏

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韩盟盟         投资咨询资格编号S1060519060002

裴晓鹏         投资咨询资格编号S1060523090002

何敏秀         投资咨询资格编号S1060524030001

王钰畅         投资咨询资格编号S1060524090001

研究助理

臧文清       

一般证券从业资格编号S1060123050058

平安观点：

医药板块年初至今跑输大盘。受中美贸易战、医保控费以及医疗反腐等因素影响，截至2024年11月29日，医药板块下跌9.29%，跑输沪深300指数23.43个百分点。板块估值为27.82倍（TTM，整体法剔除负值），无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。

行业观点：从支付来源角度探寻行业新增量。 如果把医药行业看成一个整体，其现金流来源主要有6个方面，分别是医保、商保、自费、融资、财政投入、出海。综合6大现金来源，我们认为商保有望成为重要新增量，出海值得长期关注，财政投入支持设备更新有望加快，医疗消费复苏仍然可期。 

医保：这仍然是目前医药市场最大的单一支付方，人口老龄化的大背景下，医保控费虽是大方向，但边际改善仍然值得重视，尤其医保局对发展商保的间接助力，显示其在产业和民生之间寻求再平衡。 

商保：作为多层次保障体系的一环，对标成熟市场，我国商保发展空间巨大，政策大力推动下，有望成为支付端重要新增量，利好创新产业链。 

自费：主要支付去向为消费医疗和未进医保的新特药。 

融资：主要转化为初创型Biotech公司的研发生产外包订单。 

财政投入：医院建设相关，中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持。 

出海：主要由产品出海（药品和器械）、服务出海（CXO）和创新药海外BD构成。 

投资建议：建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。

“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类。

“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会。 

“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持。

“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖。 

风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面 影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。 

01

行情回顾

1.1 医药指数跑输大盘，板块分化，化学制药板块有所回暖 

截至2024年11月29日，医药板块下跌9.29%，同期沪深300指数上涨14.15%，医药指数跑输23.43个百分点。

 2024Q1：其中1月至2月初，市场因美国降息节奏慢于预期以及A股、H股流动性问题等因素整体下行，由于美国针对药明系、华大系等中国生物医药公司的生物安全提案等因素，生物医药板块相比沪深300出现显著超额跌幅。2月下旬至3月中，医药板块与沪深300指数基本维持一致的走势。截至2024Q1末，医药跑输大盘15.18pct。

 2024Q2：3月下旬至4月，财报季期间医药板块内分化加剧，医疗服务（CXO及上游、ICL、眼科齿科等）和生物制品中的疫苗板块因需求不足或是竞争加剧导致年报、一季报表现不佳，期间跌幅较大；化学药（原料药、制剂）、中药、商业则取得小幅正收益并跑赢沪深300。5月至6月，医药板块整体回调，各细分板块跌幅差异不大且均跑输沪深300。截至2024Q2末，跑输大盘21.98pct。

2024Q3：7月到9月中旬，板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。9月下旬，受大盘行情辐射，医药板块涨幅显著。截至2024Q3末，跑输大盘24.28pct。

2024年10-11月：受医保基金直接支付以及商保相关重磅政策持续催化，医药板块出现波段上行，行业指数逐步回暖。

2013-2024年11月，生物医药指数分别于2013、2015、2019、2020年共4次跑赢上证综指，而2021-2024年11月末，生物医药指数连续3年（不包括2024年）跑输上证综指，表现较为低迷。

截至2024年上半年末，全部基金（包括指数型基金）医药生物股票持仓占比约10.76%，处于2016年以来较低水平，非医药基金（包括指数型基金）在全部基金中医药生物持仓占比65.76%，亦处于2016年以来较低水平。

截至2024年11月29日，申万一级行业中23个板块上涨，8个板块下跌，医药行业在31个行业中涨跌幅排名第31位，表现较为低迷。

板块分化，化学制药板块有所回暖。从子行业表现来看，截至2024年11月29日，化学制剂板块表现最好，上涨3.00%，其后为化学原料药板块（+1.84%）和中药板块（-3.55%）。生物制品板块表现最差，下跌22.31%。

从子行业的估值角度来看，目前估值最高的是化学制剂的38.8倍，估值最低的是医药商业的18.7倍。年初至今，所有板块估值均有所上升，其中生物制品上升幅度最大为25%，主要受医药大环境及生物药集采影响，板块利润短期承压，其它板块估值也均有所升高，主要受板块整体业绩较为低迷影响。

个股涨跌幅来看，涨幅靠前个股受收并购预期影响显著，截至2024年11月29日，医药板块涨幅TOP3个股为浩欧博（维权）（+287.40%），双成药业（+205.73%）和香雪制药（维权）（+140.19%），主要受收并购预期影响。

截至2024年11月29日，医药板块跌幅TOP3个股则为ST长康（-91.13%）、 *ST太安（-88.61%）以及*ST龙津（-74.60%）。

1.2 医药行业估值及溢价率仍处于近10年来相对低位 

截至2024年11月29日，医药板块估值为27.82倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为33.26%，低于历史均值的53.10%。无论是绝对估值还是溢价率，仍处于近10年来相对低位。

1.3 中国规模以上医药工业企业收入和利润端均止跌企稳 

2024M1-10，全国规模以上医药工业企业实现收入20409.40亿元，同比基本持平；利润端为2785.90亿元，同比下滑1%，相较2023年收入端和利润端均基本止跌企稳。

2024M1-10，全国规模以上医药工业企业的营收及利润增长逐步改善主要有以下原因：1）2023年2月后新冠诊断和治疗相关需求显著减少，高基数影响逐步消退；2）部分因为宏观经济周期等因素需求端有所收缩的原料、原料药等产品在经历1年左右去库存后重新开始补库存。3）2023下半年医疗反腐对药品、医疗设备销售和入院节奏产生低基数影响，而2024年医疗反腐已趋于常态化。

考虑行业集采影响基本出清，创新和出海转型逐步兑现，叠加商保相关重磅增量政策推动，明年医药工业有望实现进一步改善。

1.4 国内医疗机构常规诊疗持续改善 

2023M1-11国内医疗机构总就诊人次达64.1亿，2023M1新冠集中感染后常规诊疗迅速恢复；2024M1-4国内医疗机构总就诊人次为25.0亿，同比增长16%，2024M1-11期间很少有外部突发因素影响国内常规诊疗秩序，预期改善趋势能够进一步延续。

02

六大支付端分析未来医药资金来源

2.1 医保：基本医保是我国医药行业主要支付方，运行压力较大，“保基本”属性突出

中国卫生总费用2023年突破9万亿，占GDP比重持续提升。中国卫生总费用逐年提升，2023年达到9.06万亿元，占GDP比重为7.2%，占比呈持续提升态势；

卫生费用增速基本高于GDP增速。除2021年外，2011年以来我国卫生总费用增速始终高于GDP增速。2011-2020年卫生总费用CAGR为12.8%，2021-2023年卫生总费用CAGR为8.6%，其中2023年增速为6.2%。

基本医保占卫生总费用接近40%。2000年之后，伴随着三大医保成立，我国卫生总费用中社会支出占比持续提升，而个人支出占比则大幅降低。近几年三大支出占比相对稳定，2023年我国卫生费用中政府、社会、个人支出占比分别为26.7%、46.0%、27.3%。根据中国卫生健康统计年鉴等统计，社会支出中城乡居民基本医保个人缴费和城镇职工医保收入，以及政府支出中医疗保障支出构成了基本医保的主要来源，2022年合计占比39.5%。

经常性卫生费用筹资同样以基本医保为主。经常性卫生费用是指当年实际使用的医疗卫生服务与产品的全部消费金额，更能反应居民医疗卫生服务费用负担情况。根据国家卫健委卫生发展研究中心测算，2020年我国经常性卫生费用为5.74万亿元，以公共筹资为主，其中社会医疗保险占比35.45%，个人支出占比34.79%，政府方案占比19.35%。整体来看，个人支出占比下降明显，商业健康保险占比提升较快。

2023年医保支出增速高于收入增速。2023年基本医保收入3.35万亿元（+8.34%），支出2.82万亿（+14.68%），支出增速高于收入增速。考虑到老龄化带来的人口结构变化，未来医保运行压力或将持续增加。我们认为医保“保基本”的属性会愈加突出。

居民医保运行压力大于职工医保。从累计结余可支付月数来看，2023年底职工医保可支付月数为32个月，较2022年增加3个月左右；而居民医保可支付月数仅为6个月，较2022年略有减少。可以看出老龄化带来的退休人员增加，对居民医保运行压力更大。

财政和商业健康险发挥空间大。居民医保筹资以财政补助为主，财政或将进一步发力。而其他来源方面，商业健康险目前占比仅10%左右，仍有较大空间。

2.2 商保：医保数据共享促进商业健康险发展，为医疗行业提供增量资金 

商业健康险经历快速增长期后近年增速放缓。商业健康险是保证被保险人在疾病或者意外事故所致伤害时获得补偿，包括疾病保险、医疗保险、护理保险等。商业健康险保费收入持续增长，从2014年的1587亿元增长至2023年的9035亿元，2014-2016年由于参与新医改，2016-2020年由于百万医疗产品上市，商业健康险规模快速增长，2020年后受消费力疲软、代理人流失以及惠民保冲击等因素影响，增速放缓。

近年健康险保费收入占比稳定。健康险保费收入占比不断提升，2014年占比仅12.21%，2021年达峰至25.44%后回落，2023年为24.1%，基本保持稳定。

惠民保保费规模具备提升空间。惠民保是各地政府联合保险公司共同推出的产品，2015年第一支惠民保产品上市，2019-2022年进入快速发展期，作为补充医疗保险，与基本医保相互衔接，提供更全面的医疗保障，具备广覆盖、低保费、高保额的特点。至2022年，惠民保参保人数达1.58亿人次，保费规模达178亿元，保费规模提升空间广阔。

对标全球，我国保险行业及健康险仍有提升空间。对比发达国家，美国医疗保险制度由商业医疗保险和社会医疗保险组成，德国则以社会医疗保障制度为主，商业医疗保险为辅，英国则NHS覆盖全体国民，免费享受综合医疗服务，财政占卫生费用比重高。对比海外保险体系，我们认为：1）我国保险行业处于发展早期，同时商业健康险起步晚，伴随行业发展健康险发展空间广阔。根据2024中国保险发展报告，2023年我国保险密度为516美元/人，相较于全球平均保险密度882美元/人存在较大差距，保险深度方面，2023年我国保险深度为4.07%，与全球平均水平6.83%存在差距，我国保险行业处于发展早期，而健康险起步于1983年，伴随我国保险行业发展，健康险未来发展空间广阔。2）完善的保险体系下，个人医疗支付占比较低。根据2018年数据，英美德日卫生费用中个人支付占比分别为16.71%、10.81%、12.65%和12.75%，我国个人支付占比为29%，个人医疗支付具备下降空间。

多年政策稳步推进，商业健康险发展迈向新阶段：自2009年《中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》发布，提出发展商业健康险后，国务院等多部门陆续出台相关政策。从强调健康保险服务完善、鼓励保险产品多样化，到明确商业健康险在卫生总费用中的占比提升目标，再到“十四五”全民医疗保障规划的实施，以及对医疗保障制度改革和商业健康险信息共享机制的推进等，一系列政策不断促进商业健康险发展走向深入。

四年顶层设计大力推动，医保、医疗数据与商保共享进入落地阶段：自2020年《深化医疗卫生体制改革的意见》明确商业保险为多层次医疗保障体系的重要组成部分以来，国务院和国家医保局等机构通过发布相关政策文件和工作进展，持续推动医保信息平台建设，并加速医保与商业保险之间的数据共享。目前，医疗数据正逐步开放进行市场交易，医保信息共享项目已进入实际开发阶段；同时，国家医保局积极解决医保数据赋能健康保险产品中的关键问题，推动医保与商业保险之间的数据共享。

数据共享利于健（金麒麟分析师）康险规模扩大，为医保基金提供补充。医保、商保数据共享，可在1）产品精算2）核保风控3）理赔控费等方面，为健康险赋能，从而设计出更符合消费者需求、提升服务质量的健康险产品，进而扩大健康险保费规模，为保险人医疗消费提供保障。

2.3 自费：居民自费医疗支出预计持续增长

居民自费医疗支出预计持续增长。2013-2023年我国居民人均可支配收入持续增长，近年受宏观环境影响，增速有所放缓，至2023年人均可支配收入为39218元，另一方面，城镇居民人均消费支出持续增长，且医疗保健消费在整体消费中占比持续提升，至2023年医疗保健消费占比达8.64%。在经济刺激政策下，预计经济及居民消费将回暖，老龄化趋势加剧叠加居民健康保健意识增强，预计医疗保健消费在整体消费中占比将持续提升。

2.4 融资：新兴领域发展助推器

融资是国内外医药产业重要资金来源。医药产业具有投入期长、早期不确定性大、成功后回报率较高的特点，发展早期的医药（特别是新兴领域）公司借助融资实现项目快速推进在多数发达国家是业内常态。过去二十余年间，众多海外资本进入中国，加上自身投融资体系迅速成长、成熟，融资也逐渐成为国内医药产业发展的重要推手。根据动脉网数据，近几年国内每年医药产业融资规模（从天使轮到IPO前，后同）在医药制造业收入规模的3%-8%左右徘徊，是医药产业重要资金来源，与创新药产业链、医疗信息化、医疗器械等领域的发展具有密切联系。

整体融资环境仍在低谷，部分市场、领域已有向好征兆。根据动脉网数据，2024年（截止11月29日）全球医药健康产业融资规模为539.53亿美元，估计全年融资规模能基本与2023年的583.09亿美元持平。尽管整体规模上医药健康产业融资仍在较低水平，其中部分市场（比如美国）、部分领域（比如ADC、多肽）呈现出率先向好的征兆。

（1） 海外市场：

医药融资有所好转，融资项目趋于集中。根据动脉网数据，2024年（截止11月29日）海外市场医药健康产业融资规模为473.91亿美元，已超越2023年全年的469.83亿美元，Q1-Q3各季度数据呈现出同比小幅增长的情况。欧美相对更为成熟的biotech和一级市场生态下行业受周期波动冲击影响相对较小。海外融资事件总数仍有明显的减少，融资向头部项目集中、向后期项目集中的倾向仍然延续。

相关因素作用下，融资好转有望成为趋势。展望2025年，在下列两个因素下，海外市场医药健康产业融资有望进一步实现趋势性好转：（1）9月以来美联储两次降息，带动全球进入降息周期。资金成本降低，促进更多资金进入投融资市场；（2）经过数年沉淀，一级市场医药项目估值较为合理，产业资本在2023-2024年期间完成管线梳理后，可能在未来加大外延布局力度。

（2）国内市场：

医药融资仍在低迷阶段。根据动脉网数据，2024年（截止11月29日）国内市场医药健康产业融资规模为65.62亿美元，相比2023年全年的113.26亿美元仍有一定降幅，市场尚处于低迷阶段。在相对复杂的环境下，业内公司马太（金麒麟分析师）效应加大，进入出清环节。产业链中具有较大规模、较强管线、较好服务能力的企业仍能保障自身的可持续发展，经过业务调整阵痛期后逐渐进入稳态，而部分公司则因现金周转不畅面临更大困境。

产业政策连发，改良生态、重塑信心。年内各政府部门持续推出相关产业政策，意在多维度并举，推进生物医药（特别是医药创新领域）的规范和加速发展，医药支付端也有望出现新生力量。随着政策的持续落地和执行，国内医药产业生态环境或将得到进一步优化，资本市场的信心有能够得到重塑，行业整体融资水平有望在2025年触底改善。

2.5 财政：中央财政加大医疗支持，地方专项债有望发力

一方面，全国一般公共预算支出中，卫生健康支出持续增加，不断提升卫生医疗服务能力：2024年全国一般公共预算支出中，卫生健康支出达到22836亿元，国家持续推动提升医疗卫生服务能力，城乡居民基本医疗保险人均财政补助标准提高30元，达到每人每年670元。根据全国人大报告，基本公共卫生服务经费人均财政补助标准提高5元，达到每人每年94元。其中2022-2023年卫生健康支出达到高点，部分由于重大传染病防控投入了较多经费，2024年逐步进入正常年份，卫生健康支出仍处于高位水平，城乡居民基本医疗保险财政补贴标准达到历史最高水平，不断完善社会保障体系和医疗卫生体系。

另一方面，医院基础设施建设依赖于财政补贴，尤其是设备采购方面，2024年国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，针对医疗设备更新方面，国家和地方直接提供本金资金支持，有望激活更多医疗机构采购需求。国家明确中央投资、中央财政资金等对大规模设备更新和消费品以旧换新肯定是有资金支持的，而且支持会是有力度的。同时，当前各地政府也都在认真研究，会结合各自财力的实际情况，拿出一定的资金给予支持。其中江苏提到，在积极争取中央预算内投资、超长期特别国债等国家资金基础上，用好省卫生健康专项资金，对医疗卫生领域设备更新给予补助支持等。

中央财政——推出超长期国债，加大设备更新支持力度：

1）《关于印发推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》明确国家推出超长期特别国债提供稳健补充资金，持续补贴至2027年，为中短期医疗设备采购提供资金支持。其中方案明确超长期国债支持比例（东、中、西、东北地区支持比例分别不超过核定总投资的40%、60%、80%、80%，西藏、南疆、四省涉藏州县最高可在支持限额内全额支持），提供充足资金支持。

2）贴息贷款政策配套，解决地方和医院自筹资金瓶颈。6月25日，财政部、国家发改委、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，明确中央财政会同有关方面实施设备更新贷款财政贴息政策。这将有助于更好发挥财政资金“四两拨千斤”撬动作用，助力投资和消费，推动大规模设备更新。

地方财政——通过卫生健康专项资金和医疗卫生专项债等手段加强设备采购支持：

根据医装数胜统计，截至2024年9月底，设备更新批复项目的资金来源以“中央预算内投资或超长期国债”+“地方财政资金”的方式为主，地方的财政支持力度同样较大，因此医院需要自筹部分资金的项目仅占22.98%，为设备采购提供有力的资金支持。

地方化债压力减轻，地方政府医疗卫生专项债持续发行，加强医院基础建设、设备采购等相关支持。11月全国人大全委会提出大大减轻地方政府化债压力，地方专项债资源进一步增加，医疗卫生作为民生关键领域，2020年后随着医疗新基建不断推进、相关专项债发行规模持续处于高位水平，2024年以来医疗卫生专项债发行规模逐季提升，助力大规模设备更新持续推进。

2.6 海外：融资多元化、BD新模式，政策重磅加持等全方位凸显创新药价值

融资多元化，BD/收购/并购重组等成为创新药企补充现金流途径。根据医药魔方统计，2024年Q1-Q3中国license-out交易共73笔，去年同期62笔，披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%，总体首付款达25.9亿美元。近年来，国内药企license-out交易总金额逐年上升，2022年license-out交易总金额首次超过当年在资本市场融资总金额，2023年差距进一步拉大，2023年仍然保持较大差距，license-out交易成为国内企业现金流补充的重要途径。此外2024年来发生多起并购事件，如2024年10月中国生物制药公布通过协议转让和要约收购的方式，收购科创板上市企业浩欧博，收购完成后，浩欧博将成为中国生物制药在A股市场的上市附属公司；同月嘉和生物宣布与亿腾医药签订合并协议，此次合并的启示意义，不单单是优化整合双方资源，更为当下资金困境的Biotech企业带来现金流支持。

BD授权点燃新模式，New-Co交易创新出海。2024年以来，先后有恒瑞、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物利用NewCo实现产品出海。与产品整体转让或部分转让+合作开发出海路径不同，NewCo模式并非一次性买卖，国内创新药企既获得了资金支持，也能获得合作方股权，从而保证在产品后续研发乃至商业化阶段拥有相当比例的权益，且通过引入海外基金，搭建国际化管理团队，吸引更多的投资者，实现公司国际化布局的同时将产品的价值最大化。

政策加持，全链条支持创新药发展。2024年版医保目录于11月28日公布，2025年1月1日起正式执行新版医保目录，国家医保局将指导各地医保部门抓紧做好支付政策调整、药品采购平台挂网、信息系统改造、建立完善“医保药品云平台”等工作，指导和督促定点医药机构加强新增药品的配备，让目录调整的利好政策尽快落地见效，让参保群众尽快用上纳入目录的好药新药。相关落地工作安排如下：（1）调出目录的谈判药品可有6个月过渡；（2）执行全国统一的医保支付标准；（3）2025年双通道药店不再接受纸质处方；（4）2024年12月底完成新增药品挂网工作；（5）对于部分药品特例单议或不纳入DRG/DIP；（6）2025年2月底前召开药事会；（7）惠民保与基本医保衔接，相互补充结合等。

2.6.1 2024年创新药企BD交易数量继续增长，总金额超过资本市场融资金额

2024年创新药企BD交易数量继续增长，总金额超过资本市场融资金额。2024年Q1-Q3中国license-out交易共73笔，去年同期62笔。据医药魔方数据统计，2024上半年BD总交易金额达336亿美元，同比增加100%。近年来，国内药企license-out交易总金额逐年上升，2022年license-out交易总金额首次超过当年在资本市场融资总金额，2023年差距进一步拉大，2023年仍然保持较大差距，license-out交易成为国内企业现金流补充的重要途径。从交易项目临床进度来看，主要以临床前产品为主，临床阶段产品的占比下降，且转出项目集中在肿瘤领域。

2.6.2 双抗及TCE产品管线BD浪潮，国内开启NewCo出海新模式

双抗重磅交易频发，TCE管线研发从肿瘤转向自免。2024年4月nature medicine发表了一项CD3*CD19双抗贝林妥欧单抗研究结果，证实该类双抗可以治疗类风湿关节炎等B细胞阶段的自身免疫疾病，带动了CD3双抗/三抗的授权交易，如根据默沙东公众号，同润生物CN201是国内唯一一款已有临床数据的CD3/CD19双抗，2024年8月以首付款7亿美元，总对价13亿美元授权给MSD。

创新出海新模式NewCo。将公司产品管线海外权利授予海外公司，获得股权及资金支持，同时引入海外基金，搭建国际化团队，实现产品出海，这种被称为NewCo的出海模式，获得越来越多国内创新药企的青睐。2024年以来，先后有恒瑞、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物利用NewCo实现产品出海。与产品整体转让或部分转让+合作开发出海路径不同，NewCo模式并非一次性买卖，国内创新药企既获得了资金支持，也能获得合作方股权，从而保证在产品后续研发乃至商业化阶段拥有相当比例的权益，且通过引入海外基金，搭建国际化管理团队，吸引更多的投资者，实现公司国际化布局的同时将产品的价值最大化。

2.6.3 BD/并购演变为主流的融资渠道

在2024年医药行业并购事件中，我们观察到以下几个特点：（1）大型药企占据了主导地位，凭借强大的资金实力和资源优势，通过并购扩大市场份额，提升竞争力；（2）创新技术和产品成为各方争夺的焦点，拥有创新技术和产品的企业往往获得更高的估值；（3）2024年医药行业并购事件中出现了更多的跨领域并购，帮助企业实现业务多元化和产业链衍生，降低经营风险。

跨国药企并购国内企业：2023年12月AZ以总价12亿美元收购亘喜生物，成为首个跨国药企整体收购国内Biotech的事件；2024年1月诺华宣布收购信瑞诺医药；3月Nuvation Bio收购葆元医药；4月Genmab以总价18亿美元收购普方生物，成为中国如同润生物CN201是国内唯一家被收购的ADC公司；11月BioNTech以总价9.5亿美元收购普米斯，被收购方核心资产为PD-L1/VEGF双抗PM8002。

国内企业并购重组：2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，自“并购六条”政策公布以来，国内市场也迎来了一波并购重组潮，如2024年10月中国生物制药公布通过协议转让和要约收购的方式，收购科创板上市企业浩欧博，收购完成后，浩欧博将成为中国生物制药在A股市场的上市附属公司；同月嘉和生物宣布与亿腾医药签订合并协议，此次合并的启示意义，不单单是优化整合双方资源，更为当下资金困境的Biotech企业带来现金流支持。

03

主线一：创新药产业链

3.1 创新药：国产创新价值凸显，市占率不断提升

从国内创新药企创新平台不断迭代、海外BD授权合作、国内商业化放量等多个维度，国内药企的创新属性和价值的彰显。凭借产品本身的疗效和安全性优势，国产创新药在各自细分病种领域的市占率不断提升。如在CLL/SLL，百济神州泽布替尼全球放量迅速；诺诚健华奥布替尼国内三项适应症纳入医保，2024年前三季度奥布替尼国内实现销售6.93亿元，同比增长45%，单Q3奥布替尼实现收入2.76亿元，同比增长75.5%；在CML，江苏豪森氟马替尼作为二代BCR-ABL TKI，亚盛医药奥雷巴替尼第三代BCR-ABL TKI上市后销售放量，在国内BCR-ABL TKI药物市场中，国产创新药的份额不断提升。

ADC精准靶向治疗，国产TROP2 ADC获批上市。德曲妥珠单抗（DS-8201）纳入2024年医保目录，科伦博泰TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗获批上市。2024年新版国家医保目录公布，相较于2023年，今年有两款ADC药物纳入国家医保，分别为罗氏的注射用维泊妥珠单抗、第一三共/AZ的注射用德曲妥珠单抗。截至2024年11月，德曲妥珠单抗国内已获批4项适应症，纳入2024版医保目录内的为2L HER2阳性乳腺癌和HER2低表达乳腺癌，纳入医保后有望降低乳腺癌患者的用药负担，也有利于打开德曲妥珠单抗此前因价格受限的市场。2024年11月科伦博泰TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗获批上市治疗三阴性乳腺癌，打破了该领域被进口垄断的局面，公司针对芦康沙妥珠单抗已搭建超400人营销团队，且后续围绕肺癌和乳腺癌多维度布局，深度挖掘产品价值。

IgA肾病国内存量患者百万级别，每年新增患者10万左右。IgA肾病主要特征为免疫球蛋白A（IgA）在肾脏中的积聚，无症状血尿伴不同程度的蛋白尿是最常见的临床表现，疾病多始发于青壮年。从患者数来看，据沙利文报告数据全球IgA肾病患者人数由2015年的880万人增加至2020年的930万人，其中我国约占220万人；预计2030年全球患病人数达到1020万人，中国约达240万人。在美国IgA肾病属于罕见病，患者基数不大，仅约13万-15万患者数，相比之下，我国确诊为IgA肾病的存量患者数百万级别，群体基数庞大。

3.2 核药：MNC加速布局，行业进入快速发展期

RDC是临床实操中唯一能够实现诊疗一体化的药物。放射性核素偶联药物（RDC）结构类似于ADC，相同的靶向配体和连接子的RDC分子既可以与释放γ射线的诊断核素结合，也可以与释放α和β射线的治疗核素相结合。核药相较于常规药物更不易造成耐药。由于核药通过辐射对细胞DNA或者其他分子结构导致细胞死亡，过程并不涉及靶点和通路，所以相较传常规小分子和大分子药物不易产生耐药。

治疗性核药带动全球核药市场未来5年保持高速增长。根据医药魔方，截止2024年7月4日，全球有88款放射性新药获批上市，仅有18款用于治疗。与之对应，根据东诚药业2022年年报，2022年全球核药市场规模约为60亿美元，治疗性核药CAGR高达39.1%，而诊断类核药CAGR为7.0%，治疗性核药将带动全球核药市场快速扩容。

重磅单品驱动核药市场快速扩容。以Novartis的177Lu-Pluvicto和177Lu-Lutathera为例。Pluvicto 2022年上市，2023年销售额即达到9.8亿美元（+261%），24Q3单季度收入3.86亿美元（+50%）；Lutathera 2023年销售额6.05亿美元（+28%），2024年前三季度收入5.34亿美元（+17%），同样保持快速增长。

MNC频先大额交易搭建核药平台，2023年下半年以来尤其火热。放射性药物具有的独特诊疗优势，叠加Lutathera和Pluvicto优异的临床数据及销售表现，点燃了全球各大MNC对核药领域的布局热情。核药产业链各个环节均具有极高的资金和监管壁垒，MNC相较biotech更具搭建完整业务链条的能力。因此，近年来频现MNC通过出手收购核药biotech、引入管线权益或合作开发来搭建自己的核药平台。

政策或将推动我国核药行业进入加速发展期。根据沙利文，2021年之前中国核药市场规模较小且增长缓慢，主要因为核药产业链和相关法规的建设仍处于初期。根据2021年《医用同位素中长期发展规划（2021-2035年）》，1）在供给端，我国已有的5座医用同位素研究堆由于能力条件、术流孔道和术流时间等因素，只能自主生产碘-131以及小批量的镥-188和锶-89。碘-131和锶-89仅能满足国内20%的需求，镥-188仅能满足5%，其他常用堆照医用同位素均依赖进口。此外，医用同位素生产的加速器大部分依靠进口，其他生产技术仍处于验证阶段；2）在需求端，我国ECT设备的安装受到配置证限制，检查价格昂贵但部分地区仍未医保覆盖，一定程度抑制了核医学诊疗需求的释放。从具体数据看，我国每万人开展核医学检查的人数约为19人，仅为全球平均水平的30%左右；3）在政策端，我国缺乏对核药研产用一体化发展的顶层设计和统筹规划，核素生产、运输和储存监管体系的有待健全限制了核药的发展。2021年至今，我国政策从同位素保障、新药审评审批、核医学科建设等各个方面给予大力支持，有望从供给、需求和政策三方面共同促进核药行业发展。预计2023-2030年，我国核药市场规模将以CAGR 26.6%从50亿元增长至260亿元。

中国多家企业看好核药赛道，已经有数家公司通过收购和合作入局。中国同辐和东诚药业入局核药行业的时间最早，目前已经有数款上市的非靶向核药。此外，远大医药、恒瑞、科伦博泰、百洋医药、云南白药和东曜药业也在核药靶向创新药方面有布局。

3.3 透皮贴膏：技术升级撬动广阔市场

凝胶贴膏等新剂型保持快速放量。贴膏剂分为传统橡胶膏，和新型凝胶贴膏、贴剂等，凝胶贴膏具备以下优势：1）含水量高、透气性好，皮肤刺激性小，不易发生过敏反应；2）载药量大，透皮吸收效率高，临床效果好；3）锁水性强，可反复粘贴；4）敷贴舒适性强，无撕揭痛感，没有皮肤贴痕，无异味；5）活性成分以化药为主，更容易被临床医生所接受。因此以凝胶贴膏为代表的新型贴膏剂近几年保持快速放量。根据米内网数据，城市公立医院新型贴膏剂规模2018-2022年CAGR高达31%。凝胶贴膏壁垒高，主要体现在技术工艺和审评审批体系两方面。目前CDE鼓励企业以大临床的方式申报新品种。

目前国内主要是九典制药和北京泰德占领新型贴膏剂市场。目前新型贴膏剂主要有氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏几种，且基本都是独家品种。在2023年城市公立医院市场新型贴膏剂市场中，北京泰德和九典制药市占率分别为56%和29%。

化药贴膏剂是传统中药橡胶膏的升级品种，具备消费属性。以氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏等为代表的化药贴膏产品具备临床效果确切、粘贴舒适性强、不容易过敏等优势，是中药传统橡胶膏的升级品种。贴膏剂具备明显消费属性，一方面：化药贴膏剂单价普遍较高，与消费能力息息相关，且当前渗透率较低；另一方面：透皮贴剂仍以中药橡胶膏为主，其具备明显的品牌效应，而化药贴膏剂品牌有望逐步建立。

化药贴膏剂OTC渠道放量迅速。洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年城市药店渠道收入9587万元（+158%），院外渠道占比10%；氟比洛芬凝胶贴膏2023年院外收入2.68亿元（-2%），院外占比14%；洛索洛芬钠贴剂2023年院外收入1390万元（+115%），院外占比4%。参考中药橡胶膏院外约一半的占比，化药贴膏剂院外渠道提升空间大。

3.4 CXO：海外看需求复苏，国内望产业触底+支持政策兑现

基于国内外医药健康产业融资环境的不同步，CXO产业在2025年的投资逻辑也将维持分化状态。认清核心驱动因素有助于把握投资节奏。

3.4.1 海外市场率先复苏，趋势已在外向型CXO订单端初步反应。

（1）美国进入降息通道，资金成本下降后投融资转向活跃，biotech类公司现金流改善后，研发、生产需求回暖；

（2）疫情后各MNC药企主动进行了管线的调整，目前调整阵痛期已基本告一段落，新管线推进需求释放。

在上述两个因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长已在Q2-Q3期间迎来了初步的恢复，例如：药明康德前三季度在手订单（剔除新冠商业化项目）共计438.2亿元，同比+35.2%，而23年全年在手订单增长18%。其他如药明生物、凯莱英、康龙化成等也呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。我们认为上述两大因素产生的积极变化才得到初步反应，更多积极变化会在2025年展现。

3.4.2 国内市场趋于平稳，大浪淘沙头部公司强者恒强。

产业周期触底：国内医药产业融资下降的影响自2022年开始传导至CXO，并在2023年（尤其是下半年）愈演愈烈，行业整体服务价格逐季下降。回顾2024年，国内CXO市场因供给失衡继续存在，但在严酷的市场环境下一部分规模、技术、口碑以及现金流不占优势的CXO公司业务加速萎缩，进而导致：（1）头部企业市场份额加速提升；（2）价格竞争趋缓，部分领域服务价格已连续2个季度保持稳定。展望2025年，国内CXO产业的客户需求、价格体系下行空间已非常有限，行业有望触底，而其中的头部企业在份额提升、运营优化后收入、利润将重回增长。

支持政策加码：2024年各政府部门持续推出相关政策，推进生物医药产业发展，其中CXO行业的下游——创新药是政策支持的核心方向之一。尤其是7月推出的《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，涉及研发、临床、审评审批、投融资等众多环节。此外，11月国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，推动商业健康险的发展，构建多层次医疗支付体系。我们预期上述政策将在2025年迎来落地期，对未来数年国内创新药的研发、上市及放量带来积极影响，处于上游的CXO产业也将因此受益。

地缘波折不改产业趋势，理性看待生物安全法案影响。

截止11月30日，美国生物安全法案单独立法程序仍未完成两院商议形成最终提案的环节，年内完成立法流程的概率较低。尽管该法案可能在2025年重新提出并再次进入立法流程，我们认为无论结果如何，基于美国的人才结构以及全球其他地方的新药研发服务供应能力，中美几乎不可能在CXO上真正实现脱钩。

3.5 生命科学上游：出海是核心增长驱动力

生命科学上游:出海是核心增长驱动力。展望2025年，海外市场是国内生命科学上游产业的增长核心，一方面源自疫情后众多上游公司加码布局海外市场，经过了2023年的尝试、2024年的调整后，业内开始涌现出一批海外开拓较为成功的典范；另一方面，与CXO类似的，海外医药融资的改善促进了工业端对上游产品的需求，2025年海外市场开拓有望收获更多成效。由于国内产业复苏在节奏上慢于海外，再加上药物开发到生命科学上游的产业链较长，积极变化的传导仍需一段时间，我们认为当前时点国内市场边际变化相对海外会偏少一些。

建议关注下列海外业务占比较高或海外开拓速度较快的细分领域：

（1）化学特种试剂：包括分子砌块、工具化合物等产品。国内相关头部企业天然受益于供应链与人才优势，在成本、新品迭代速度等方面超越了国际竞争对手，近2年部分企业加码海外市场的营销与物流建设，弥补了短板，即将进入加速扩张期；

（2）模式动物：国内模式动物企业具有3大优势：1）价格优势：成本、规模效应等综合因素下，国内外部分模式动物产品价差高达数倍；2）品类更新优势：国内企业新品开拓效率更高，提供货架式的现货服务且高附加值品系更新快；3）服务优质：国内公司的附加服务优于海外同行，包括交付小鼠稳定性、响应速度等方面。加上国内模式动物企业的创始人大多具有海外留学、工作背景，对海外市场有一定熟悉度，看好其海外市场开拓前景；

（3）培养基&蛋白：不逊于进口产品的性能、高性价比、高度定制化服务以及货期等多重优势让这些应用于大分子领域的国产上游产品具备了出海竞争的实力。海外开拓初见成效，得以进入更多在研药物的供应链中，部分推进进度快的产品向临床后期、上市阶段延伸也带动上游产品放量。随着海外业务逐渐展现出规模效应，盈利水平有望在接下来几年中持续提升；

04

主线二：出海

4.1 原料药：上下游供需关系持续改善，原料药量价边际好转

我国原料药出口量价齐升，有望在2024-2025年迎来发展窗口期。根据中国医药保健品进出口商会数据，2023年国内原料药出口量为1248.9万吨，同比增长5.4%。2024H1，国内原料药出口量增幅高达23.4%，并拉动价格持续修复。根据国家统计局数据，2023年1-10月我国化学药品原料药制造PPI当月数值同比从99.6下滑至95.4，虽然出口量有所增加，但呈现量增价减、以价换量的态势。而2024年1-10月该数值从94.7增加至99.5，并已连续3个月环比提升，伴随出口量的持续提升，我国原料药价格呈现边际好转趋势，整体价格水平已接近2014年以来历史平均。受维生素、抗生素等大宗原料药需求持续、原料药品新品逐步上量，国产原料药价格进一步提升空间有望打开，我们预计原料药板块有望在2025年持续回暖。

4.1.1 专利悬崖密集到来，国内特色原料药企业出海迎来窗口期

原研专利悬崖密集到来，特色原料药需求量有望大幅提升。根据IQVIA数据，2024-2028年，全球面临专利悬崖而损失的药品销售额约1920亿美元，相比2019-2023年的810亿美元，损失大幅增加。其中小分子药物损失约为1330亿美元，平均每年约266亿美元，为仿制药企业带来替代机会。从全球范围来看，支付能力普遍受制约，价格更低的仿制药替代原研是大势所趋。仿制药制剂占比提升，带动仿制药特色原料药用量提升。同时，药品价格下降对提升相关品种的市场渗透率作用明显，进一步带动原料药需求量提升。

2022-2027法规市场多款重磅大单品专利到期，国内原料药企业迎来发展机遇。根据医药魔方和同和药业公告，阿哌沙班、恩格列净等销售峰值过百亿美元重磅品种法规市场核心专利将分别于2022和2026年左右到期，利伐沙班、达比加群酯、维格列汀、替格瑞洛、米拉贝隆、依度沙班、卡格列净等销售额峰值过十亿美元品种的法规市场核心专利也将陆续在2022-2027年间到期，9个品种合计销售额峰值超477亿美元，在2022-2027年专利到期品种中占据重要地位。建议关注国内具备相关产品产能的原料药企业如同和药业、美诺华等。

4.1.2 印度PLI计划对我国特色原料药产业短期冲击有限

印度PLI计划对我国特色原料药产业短期冲击有限。根据中国医药保健品进出口商会数据，中国是印度原料药中间体第一大进口来源国，2023年占印度进口原料药份额的68.8%。自2020年3月印度政府开始实施的制造业激励 PLI 计划 （Production-Linked Incentive），计划在2021-2026年5年内投入超过270亿美元，用于支持包括半导体、光伏设备、家电、汽车、钢铁、医药在内的14个关键制造业部门和领域的发展。制药领域激励包括启始材料/关键中间体和药物活性成分等53个品种的国内自主生产，降低对中国原料药依赖，其中抗感染类原料药占28个，以青霉素类、头孢类、沙星类等大宗原料药为主，主要包括青霉素、7-ACA、硫氰酸红霉素、克拉维酸等。2020年政策执行后，短期对印度原料药进出口贸易情况影响并不显著，2024H1，印度原料药贸易顺差0.02亿美元，PLI政策对印度原料药扶持效果有待进一步观察。

4.2 化学制剂：美国药品支出水平高，国产高端制剂出海逐步兑现

美国药品支出水平较高，医药市场空间广阔。根据经济合作组织（OECD）的统计数据，2021年OECD33国年人均零售药品支出614美元，其中美国人均零售药品支出高达1432美元，位居首位，远超德英意法西等欧洲国家。根据WHO数据，2023年美国人口数量3.36亿，叠加较高的药品支出水平，美国药品市场空间广阔。

美国等法规市场药品短缺水平仍处高位，短缺药品以注射剂为主。根据美国医院药师协会（ASHP）数据，2018年后美国药品持续短缺数量持续提升，2024Q3美国持续短缺的药品数量为277个，仍处高位。根据FDA分析，美国药品短缺主要归因于FDA严格的GMP要求和原材料外部依赖。根据ASHP数据，美国药品短缺以注射剂品种为主，每年新发药品短缺中注射剂占比基本在50%左右，2024Q1-3新发短缺95种，其中注射剂占比48%。

美国注射剂盈利能力较强，国内头部企业积极布局注射剂出海。根据Hikma2024H1公开演示材料，2024H1公司注射剂业务核心净利率水平高达36.3%，预计24年全年将维持36-37%的较高水平，且过去5年间公司注射剂业务盈利能力基本维持稳定。截至2024年11月，美国注射剂代表性企业Hikma拥有136个注射剂ANDA品种，复星医药拥有119个注射剂ANDA品种，健友拥有72个ANDA注射剂品种，两家国内注射剂领先企业ANDA数量快速增长，且均在美国拥有子公司。齐鲁制药、恒瑞医药、普利制药（维权）等也在逐步扩容，分别拥有21、17、11个注射剂ANDA品种，国内头部企业积极布局注射剂出海。

4.2.1 新兴市场快速扩容，国产生物类似药出海空间广阔

新兴市场国家用药需求快速增长，拉美地区增速显著。根据IQVIA的测算，2022-2026年，全球医药市场规模CAGR为5.4%。其中，美国、欧盟、日本等发达国家CAGR分别为3.9%、4.9%、0.2%，而南美、中东、东南亚（包括中国）等新兴市场国家CAGR分别为17.4%、6.3%、4.5%，整体增速相对较快，其中拉美地区增速尤其显著。

生物药占据美国药品市场重要地位。根据IQVIA数据测算，2021年，美国药品支出约5680亿美元，其中生物药和小分子药物销售额占比分别为46%和54%。2017-2021年，美国生物药销售额CAGR为12.5%，远超小分子药物的1.2%，生物药在美国等成熟市场中占据重要地位。

抗肿瘤生物类似药美国上市3年后销量占比近8成。根据IQVIA数据测算，以抗肿瘤生物药大单品贝伐珠单抗为例，2019年原研专利到期后。生物类似药销量占比快速提升，上市3年后销售量占比已提升至79%，美国贝伐珠单抗生物类似药使用人数迅速提升。

拉美等新兴市场国家进口药物需求迫切。根据《Technical Report》文献测算，2019年，拉美代表性国家巴西、墨西哥、阿根廷等7国，其本土产药物销售额平均占比不足4成，超6成药品市场为进口药物所占据，受限于拉丁美洲国家整体医药制造业水平，进口药物市场空间有望维持。

拉美新兴市场国家生物类似药原研替代空间广阔。根据《Technical Report》文献测算，2019年，巴西、墨西哥、秘鲁、阿根廷、智利、哥伦比亚等9个拉美代表性国家，抗肿瘤生物类似药大单品曲妥珠单抗销售量平均占比不足1成，超9成生物药市场为原研产品所占据，相较美国等发达国家，拉美新兴市场生物类似药原研替代空间广阔，科兴制药等国产生物类似药厂家新兴市场出海业务有望迎来发展机遇。

4.2.2 国内制剂出口代表性企业概况

国内实力企业积极布局高端制剂出口，有望渐成燎原之势。根据各公司公告，健友股份通过收购Meitheal重点布局美国市场无菌注射剂业务，产品品类全，美国销售渠道成熟，正在积极布局生物类似药，有望于2025年加速放量。苑东生物专注纳洛酮鼻喷、纳美芬注射剂等高端制剂出海美国，深耕精神类产品管线，纳洛酮鼻喷有望于2025年上市销售。长风药业阿福特罗雾化溶液已于2024年5月获美国FDA批准上市，公司深耕呼吸类产品管线。汇宇制药重点布局欧洲市场，根据公司官网，羧基麦芽糖铁高端复杂制剂注射剂有望成为出海欧洲首家国产企业，竞争格局好。科兴制药重点布局欧洲和新兴市场国家，白蛋白紫杉醇已于2024年7月在欧洲获批上市，根据公司官网，是进入欧洲的国产首家仿制药企业，公司贝伐珠单抗、英夫利西单抗、阿达木单抗等生物类似药正在新兴市场国家逐步放量。

4.3 器械出海：从低端到高端，从新兴市场切入欧美高端市场

随着国产医疗器械技术水平和产品力不断提升，为了寻求更大增长空间和应对国内集采、市场降速等，头部企业纷纷加入出海队伍。

从品类上来看，目前出海进度低值耗材>设备>IVD>高值耗材，其中，新冠疫情显著加快了IVD产品与诊疗设备的出海脚步，高值耗材出海难度最大，近年来逐步取得一定突破，出海产品逐步从低端走向高端，仍有巨大提升空间。展望未来，越来越多高附加值医械产品（高值耗材、高端诊疗设备、常规IVD产品等）有望进入国际市场。根据IQVIA统计及预测，未来医疗器械出海市场规模中，高值耗材有望保持快速增长趋势，2022-2027年CAGR达18%，其次为诊疗设备和IVD领域，2022-2027年复合增速都有望保持在12%左右。

从出海区域和路径来看，器械出海逐步从新兴市场切入欧美高端市场，逐步从OEM、经销走向建立本地营销团队、子公司，最后可能进一步建立属地化生产工厂。欧美市场规模更大但进入壁垒极高，新兴市场更容易进入且与国内经销推广模式类似。国内企业往往从新兴国家开始试水，不断积累经验，逐步切入欧美等高端市场。从出海路径来看，企业往往先通过OEM或经销商推广，但单纯依靠经销商很难做大做全，需要企业加强对医生培训，增加临床终端联系，不断积累临床数据，持续迭代为当地市场提供更契合产品。并加强售后服务，建立当地子公司、或并购合作等，最后可能需要进一步建立生产工厂。因此，国产头部企业有望凭借产品和资源优势率先破局。

4.3.1 医疗设备：高端设备出口有望加速

医疗设备领域，国内前期主要以低端设备出口为主，随着国内产品高端化突破及核心零部件自给，高端设备出口有望加速。生命信息支持设备：以监护仪、呼吸机、除颤仪等为主的生命信息床旁支持设备，疫情期间相关设备出口激增，国产品牌在全球影响力逐步提升，未来有望输出更多高端产品，在全球占据一定份额。如迈瑞医疗相关产品线竞争力已经全面达到世界一流水平，在欧美和发展中国家全面进入高端医院和大型医疗集团，并逐步向全球输出整体解决方案，极大提升品牌影响力和市场地位。

医学影像设备：以CT、MRI、超声等为主的医学影像设备，临床需求大、产品要求高，国产化率处于逐步提升过程中，部分国产企业经过多年积累已实现高端乃至超高端产品突破，具备出海实力。如联影医疗采取高举高打的海外营销策略，以尖端大影像设备产品开拓欧美头部医院，以主流产品抢占新兴市场，2024H1海外收入实现30%增长，订单量和收入保持同比高速增长态势，值得一提的是，根据公司公众号，公司世界首创全身临床超高场5T磁共振获得NMPA、FDA、CE全部认证，超高端产品出海有望加速。根据公司财报，迈瑞医疗2024年推出超高端全身超声新品、超高端妇科超声新品，产品力跻身世界前列水平，2024年持续加大海外高端市场覆盖投入力度，加速高端客户突破进程，进一步巩固了超声业务全球第三的行业地位。

CGM领域：全球糖尿病患者基数庞大，以三诺生物、鱼跃医疗、硅基仿生、微泰医疗等为主的CGM领先企业已经将目光投向国际市场，希望跟随医疗器械出海大潮，将国产CGM销往全球。其中欧洲由于较好的医保覆盖体系成为最热门的选择，2023年10月，三诺生物的CGM产品获得了欧盟MDR认证证书，同时三诺生物美国临床进展顺利，出海进展可期。

4.3.2 高值耗材：出海转机将至

高值耗材领域出海节奏相对较慢，集采常态化后倒逼加速国际化进度，随着国产器械技术水平提高，临床价值提升，品质逐步达到发达国家要求，高值耗材出海转机将至。

骨科赛道：近年来骨科集采覆盖广泛，企业纷纷寻找国际化增长曲线，而国产头部企业经过技术积累，近几年通过集采快速获取国内份额，正逐步走向海外市场。威高骨科管理层大换血，引入前强生高管陈敏总，跨国巨头履历、全球化发展经验，助力威高骨科持续开拓国际市场。关节领域公司爱康医疗、春立医疗2023年开始海外收入开始加速，尤其是在发展中国家等市场，国产企业抓住机遇快速获取份额。脊柱领域专注于疗法创新的三友医疗，公司Zeus脊柱系统产品在法国、美国等已开展了商业化手术，反馈良好，全面进军欧美市场。

血管介入：国内企业经过长期研发投入推出多款具备较强临床实力的创新器械产品，如主动脉介入的分支型一体化支架、神经介入领域的密网支架、取栓支架等，海外发展潜力较大。心脉医疗近两年Minos等核心产品在多个欧洲国家实现植入和销售，打通以创新进入主流市场的道路2024年前三季度海外收入yoy+75%，并全资收购OMD公司，进一步加强对欧洲市场的全面深度覆盖。

消化内镜诊疗耗材：以南微医学、安杰思等为首的消化诊疗耗材领先企业，依靠设计领先的止血夹等产品，以ODM模式切入全球市场，目前自有品牌销售逐渐开始放量。

4.3.3 体外诊断：逐步切入中大样本量高端客户

体外诊断（IVD）领域，由于多数海外国家缺少本土IVD厂家，国内IVD企业出海便需直面罗氏、雅培、贝克曼以及西门子的竞争。出海初期，国产IVD公司主要将印度、巴基斯坦以及伊朗等发展中国家的低等级医院作为突破口，凭借高性价比推进装机；随着技术打磨，国产IVD厂商设备性能、试剂多样性提升，与进口品牌产品差距逐步缩小。品牌力的积累以及本地化建设使国产IVD厂商开始突破发展中国家的高端客户并开始向欧洲、中东等发达国家市场进军；展望未来，以迈瑞医疗、新产业为代表的国内体外诊断企业的设备已不输进口品牌，试剂种类和质量也持续优化，预期他们将凭借性能优异的高速机、丰富的试剂种类以及高性价比自研流水线叩开海外中大样本量高端客户的大门。

迈瑞医疗：根据公司财报，公司2022、2023年海外体外诊断营收增速均超过30%，2023年开始公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、IT 服务等本地平台化能力的建设进度，DiaSys 的并购整合进展顺利，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，根据公司财报，2024年H1成功突破了超过 60 家海外第三方连锁实验室，并完成了首条 MT 8000 流水线的装机，推动国际体外诊断业务同比增长超过了30%。

新产业：公司2019后推出的高性能X系列发光仪推动仪器销售强劲、中大型机销售占比不断攀升，带动2024年海外试剂销售持续放量，根据公司财报，2024年前三季度海外试剂类收入同比增长32%。公司将海外市场逐步细分，实施区域化管理模式，每个区域采用营销、售后、市场及商务四位一体管理模式，强化产品销售与售后人员的联动，全面提升区域服务质量。此外公司继续加大对重点国家的本地化建设，截至2024年中报，公司已设立10家海外全资子公司，本地化运营将加快推动海外重点区域业务的增长。

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主线三：财政支持设备更新

医疗领域设备更新持续推进，有望在中短期持续落地拉动招投标放量增长：

2024年3月7日国务院印发《推动规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确到2027年，包括医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，同时鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。国家版文件发布以来，较多省份公布医疗领域设备更新实施重点和方案，医疗端具体政策不断推进，市场期待较高，行业公司普遍认为本次更新换代政策为本金直接支持采购，力度和规模比2022年底贴息采购政策更大，有望引发新一轮医疗设备采购热潮，助力复苏。

2024年5月底，国家发改委、卫健委等联合发布《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，方案指出，到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上，主要大型医疗设备百万人口拥有量基本达到中高收入国家平均水平，高端医疗设备短板加快补齐，县域基层医疗设备条件持续改善，提升整体医疗设备保障能力和医疗服务水平。

根据已披露省份更新细则，从支持资金投向不同等级医院的结构来看，本次设备更新主要集中于重点医院的设备升级和县域医共体的设备更新，以广东为例，这两部分占到所有设备更新项目的75%左右，其中高等级医院对标国际一流水平，可适度超前配置一批高端放疗设备、超高场强磁共振成像系统、手术机器人、高分辨质谱仪、超高分辨率显微成像及分析系统等融合型、交叉型重大医疗和科研设备等；县级医院及基层医疗机构根据人口需求等配全相关医疗设备，包括但不限于CT、DR、彩超（台式和便捷式）、除颤仪、呼吸机、转运监护仪等，县级医院加强专科能力建设、不断提升重大疾病诊疗能力。

从各省份设备更新采购意向具体披露情况来看，超声、CT、消化道内镜、DR、MR 是各省份采购的重点产品，麻醉机、监护仪等产品招标公告也逐渐增加。

国家和地方财政明确提供资金支持，有望从本金端解决医疗设备资金采购问题，带动设备招投标不断恢复。2024年5月底，国家发改委、卫健委等联合发布《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，并明确资金来源，超长期国债对地方以旧换新设备提供40-80%不等的资金支持比例，其余由地方财政资金、地方政府专项债资金等补充。

从整体国内医疗设备投资周期来看，财政支持设备更新政策，助力招投标恢复，设备有望在2025年迎来高景气投资周期。

1）2020-2022年疫情伴随着医疗新基建不断推进，医疗设备需求旺盛，国内人均床位数和设备数量有所提升，叠加2022年底设备贴息政策，设备招投标达到高峰；

2）2023年7月医疗领域专项整治行动开始在全国推进，医疗机构的设备招投标采购积极性受到大幅影响，尤其是基层领域；

3）2024年以来医疗领域专项整治行动有所缓解，仅部分区域较为严格，但设备端持续等待增量资金落地，需求有所压制；

4）2024Q2以来医疗设备更新政策持续推进，资金面保障充足，设备招投标开始逐步恢复，压制的需求集中释放，也有望刺激新的需求，下半年招投标逐步反弹，但由于政策推进进度晚于预期，需求集中释放有望反应在2024Q4甚至2025年，2025年有望迎来设备高景气周期。

2024年是设备更新政策元年，相关审批时间和进度晚于预期，招投标需求释放集中在今年Q3末和Q4，进入Q4后大批医疗设备更新项目密集推进，尤其是县域医共体项目集中释放，例如11月河北预计开始采购，集中在CT\DR \超声等产品；河南县域医共体项目11月发布需求公告，预算5.83亿元，采购设备主要包括CT、DR、彩超、全自动生化分析仪、救护车（包含车载设备）等。

从第三方招投标数据来看，2023年初随着疫情管控放开医疗机构补短板需求爆发，2023H1招投标采购需求较为旺盛，进入下半年后由于医疗专项整治行动影响了招投标进展，进入2024年以来淡季更淡，Q2由于设备更新压制了常规需求，下半年随着政策落地加上采购旺季到来，国内招投标数据有望呈逐季改善趋势。2025年新一轮设备更新政策有望更快落地，带动招投标持续恢复，对相关设备企业业绩带来正向影响。

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主线四：消费复苏

6.1 消费复苏：消费属性医疗服务业绩有望修复

2023年Q2开始，受消费乏力等因素影响，消费属性医疗服务业绩增速放缓，且趋势延续至2024年。眼科、口腔、体检等偏消费属性医疗服务赛道业绩在2024年前三季度，呈现低个位数增长或负增长趋势。2024年9月24日，国新办会议宣布包括降低存款准备金率、降低房贷利率等一系列货币政策，9月26日政治局会议对当前经济形势强调加大财政政策调节力度，提振资本市场信心，10月继续出台一揽子增量政策刺激经济，2025年经济有望复苏，消费属性医疗服务赛道有望迎来拐点。

（1）眼科赛道：屈光项目客单价企稳，白内障项目受集采降价影响出清。1）屈光：2023Q2开始，屈光受消费乏力、竞争格局加剧等因素影响，眼科行业屈光项目出现降价，屈光全飞秒术式价格下降，眼科医疗服务公司收入、利润率收到影响，并且趋势延续至2024年。目前屈光全飞秒价格已企稳，同时屈光全光塑、全飞秒4.0等新术式上市并且在推广过程中，作为原先屈光全飞秒价格带替代术式，预计眼科屈光项目客单价在2025年将企稳。我国屈光手术渗透率相较于发达国家仍处于低位，伴随经济刺激政策持续发力，2025年屈光手术量或有望回升，客单价企稳叠加手术量回升，2025年或可见屈光项目增速拐点。2）白内障：2023年底白内障手术主要耗材人工晶体开始集采，2024Q2集采后价格逐步落地，眼科医疗服务公司执行晶体集采后新价格，与此同时DRG在全国全面推进，共同影响白内障手术客单价，进而影响白内障项目收入增速及利润率。2025年Q2开始，价格基数效应对收入的影响逐渐减弱，我国老龄化趋势持续，预计白内障项目仍可为眼科医疗服务公司贡献长期业绩增量。

（2）口腔赛道：种植牙持续快速放量，正畸项目有望受益于消费修复。1）种植：2022年10月开始，种植项目价格调整，此后种植项目价格构成分为服务费用、植体费用及牙冠费用，并对服务费用做限价规定，2023年1月植体集采落地，进口植体与国产植体均有产品中选，种植牙集采落地，并且价格于2023年Q2逐步开始执行，种植牙进入快速放量期。2024年价格基数效应对种植收入影响逐步减弱，同时植体快速放量，口腔医疗行业种植收入增速在消费乏力情况下增速最快。根据公司公告，2024年前三季度通策医疗（维权）种植牙达到4.8万颗，同比+30%，其中集采的占比78.6%。Q3种植牙1.6万颗（同比+12%，因此收入也增长12%），集采占比77%左右。种植项目作为牙列缺失的治疗手段，相较于传统的牙齿修复、假牙等手段，具备一定消费升级属性，目前价格调整已到位，伴随经济刺激政策落地，若2025年消费修复，则种植项目有望维持快速增长趋势，此外，我国已进入中度老龄化社会，且种植牙渗透率仍较发达国家有一定差距，故认为种植项目可持续为口腔医疗服务公司贡献收入增量。2）正畸：正畸项目客单价较高，且出于美观需求，为纯消费属性项目，2023-2024年以通策医疗数据为例，正畸需求受消费力不足因素影响增长乏力，国家已出台经济修复政策，2025年有望实现消费修复，提振消费者信心，正畸项目或可受益。

（3）中医赛道：行业具备韧性。随着居民保健意识的增强以及政策利好，中医赛道为近年热门赛道，固生堂业绩高歌猛进，持续快速增长。1）客流量：2024H1新客户、就诊人次等持续快速增加，增速较2023H1放缓，2）客单价，2024H1次均消费同比增长，且增速高于去年同期，预计随着经济修复，新客户、就诊人次以及次均消费将持续提升。

（4）体检赛道：经济修复有利于客单价提升及到检量增长。以美年健康为例，1）客单价：公司近年客单价持续提升，2023年客单价增速放缓，2024H1持续升温，主要由于公司客户结构优化，以及产品优化所致，经济修复有望助力公司高客单体检产品放量，促进客单价持续提升。2）客流量：受宏观环境影响，2024H1控股公司到检量负增长，经济修复有利中小企业业绩增长，带动员工人数、员工福利增长，有利于公司到检量提升。3）客户结构：公司个人客户占比持续提升，个人客户客单价通常高于团体客户客单价，客户结构优化利于平均客单价提升，体检为健康消费类项目，依靠居民自费支付，经济修复有利居民增加健康消费支出，利于公司客户结构优化以及客单价提升。

6.2 消费属性医疗服务修复带动上游回暖

（1）眼科器械：角塑镜及中高端人工晶体有望受益于经济修复。1）角膜塑形镜：2022年中旬离焦镜上市，由于其客单价远低于角膜塑形镜，且可以在眼镜店等渠道验配，故迅速放量，由于其和角塑镜具备替代效应，在消费乏力趋势下，2023-2024年离焦镜使用率提升，角塑镜销量增速放缓；2023年3月，兴齐眼药阿托品获批上市，目前在医院、药店等渠道均有销售，阿托品可与角塑镜或离焦镜联用，近视防控效果更好，但受消费乏力影响，也可对角塑镜起替代作用，消费修复利于消费者选择角塑镜与阿托品联用方式，从而提升角塑镜销量。2）中高端人工晶体：24Q2人工晶体执行国采价格，此次国采中外品牌，高端、中端、普通晶体均有涉及，带量采购后人工晶体耗材降价，预计中高端晶体在部分省市可以快速放量。

（2）口腔器械：国内正畸案例数增速有望回暖。受宏观环境影响，国内正畸行业案例数增速放缓，以上市公司时代天使披露的数，2023年国内案例数达成212000例，在2022年低基数的情况下同比增长15.20%，增速放缓，2024H1国内案例数达成95300，同比增长10.81%，受消费乏力影响，国内正畸案例数增速放缓，在目前经济刺激政策的影响下，国内消费有望修复，正畸行业案例数有望回暖。

（3）医美器械：医美用注射透明质酸/再生材料等产品属III类医疗器械，注射用透明质酸/再生材料等产品多用于水光、面部填充等领域，具备中高端消费属性，经济修复利于产品放量。

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风险提示

1.政策风险-医药行业受政策影响较大，不排除带量采购等医保控费政策推出节奏超预期；

2.研发风险-医药研发投入大、风险高，同时药物研发周期较长，相关企业存在研发失败风险；

3.市场风险-市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

评级说明及声明

（转自：平安研究）