中美利差倒挂，如何影响债市？

核心观点

12月以来，债市利率下行速度加快，10年期国债收益率屡破新低。我们从对内和对外两个视角对此进行分析：

（1）对内视角看：通过10Y国债与政策利率、不同期限国债、信用债、房贷的比价，发现目前10Y国债的性价比不高，收益率继续向下的空间有限。

（2）对外视角看：近期中美利差倒挂幅度加大，行至历史极值位置。而人民币汇率与“10年期美债利率-10年期中债利率”走势高度相关，据此我们测算发现，当前的中美利差已经定价了23BP幅度的中债降息预期，短期内中债利率下行动力不足。

未来随着美联储降息的进行，中美利差倒挂幅度有望缩小，人民币汇率压力或减小，不会对我国降息形成太大压制。因此，明年我国降息空间仍存，可为债市利率提供下行动力。

综合来看，我们认为目前市场定价降息预期较为充分，10年期国债短期内向下空间有限，进一步做多机会或需要看到新一轮降息周期开启。

报告正文

12月以来，债市利率下行速度加快，10年期国债收益率屡破新低，截至12月13日，10Y国债利率为1.78%，提前定价降息预期。但同时，中美利差倒挂幅度扩大至262BP，市场担心利差倒挂带来汇率贬值、资本外流风险，从而制约明年货币政策宽松空间。

目前10Y国债利率性价比如何？中美利差倒挂是否定价中国降息预期，未来对汇率、利率走势又有何影响？本文将对此进行分析。

1、10Y国债性价比如何？

①与政策利率比价：截至12月13日，“10年期国债利率-7天逆回购利率”利差仅27.7BP，降至年内最低水平。而今年1-9月的期限利差平均值为51.5BP，比当前值高23.7BP。期限利差处于低位，反映出债市充分定价了降息预期，后续再通过压缩期限利差推动10Y利率下行的空间不足。

②与不同期限国债比价：对比各期限国债收益率，可以发现10年期国债性价比一般。截至12月13日，10年期与1年期、30年期国债期限利差分别为62BP、-23BP，位于2024年以来的38%、30%分位数，均处于较低水平，再向下压缩的空间不大。

③与信用债比价：与信用债相比，10年期国债收益率下行空间有限。近期信用债修复速度相对较慢，截至12月13日，10年期城投债（AAA）、二级资本债（AAA-）与10年期国债利差分别为44BP、38BP，年内分位数为72%、76%，位于较高水平，信用利差仍有压缩空间。

④从机构配置端看：当前10年期国债配置性价比低于10年期地方债、首套房贷和二套房贷。从银行自营投资角度，在考虑税收、风险资本权重等因素后，目前10年期国债实际收益率已经低于10年期地方债、首套房贷和二套房贷，配置性价比不高。

2、中美利差倒挂，对债市有何影响？

（1）静态维度

12月以来中债利率下行，也带动中美利差倒挂幅度加速扩大，其中是否定价了我国降息预期？接下来，我们将对此进行探讨。

2022年以来，人民币汇率与“10年期美债利率-10年期中债利率”走势高度相关。我们将两者进行回归，从结果上看，10年期美债与中债利差对即期汇率的解释程度达87%。

若以今年9-11月中美利差与人民币汇率走势为锚，可测算得出目前的美债-中债利差应该为239BP，但实际利差高达262BP，也就是说，当前的中美利差已经定价了23BP幅度的中债降息预期。

（2）动态维度

目前，中美利差已降至-262BP，创下历史新低。未来，中美利差倒挂是否会对人民币汇率造成压力，进而影响货币宽松进程？

复盘历史：2018-2019年，央行货币政策受到汇率干扰。在此期间，尽管中美贸易摩擦升级、我国GDP增速下行，但是在美联储降息前，我国并未进行降息，而是采用数次降准来实行货币政策宽松。

但是当前的基本面和央行表态，都和2018-2019年大为不同。从基本面上看，2018-2019年虽然出口下滑，但地产投资、新开工面积增速均上行，CPI也都维持在1.5%及以上。目前我国地产仍在下行、通胀水平偏低，亟需更加宽松的货币环境。

从央行操作上看，2022年以后货币政策以我为主，汇率压力未曾阻挡降息步伐。2022-2023年，美国处于加息进程中，中美利差不断缩窄至倒挂，但我国央行仍然持续降息。目前，汇率压力并不是货币政策宽松的主要掣肘。

展望未来，根据CME预测，今年12月美联储降息25BP的概率达96%，而到明年底，联邦基金目标利率再下降50BP至3.75-4.00%的可能性最大。目前10年期美债利率已部分定价12月降息预期，保守估计，明年10年期美债利率或有40BP的下降空间。

进一步考虑到，目前市场上已提前定价了中国降息预期，后续随着美联储降息的进行，中美利差倒挂幅度有望缩小。因此从中美利差视角看，人民币汇率的压力实际上可能会减小，也不会对降息形成太大压制。

3、总结

对内视角看，通过10Y国债与政策利率、不同期限国债、信用债、房贷的比价，发现目前10Y国债的性价比不高，收益率继续向下的空间有限。

对外视角看，近期中美利差倒挂幅度加大，已行至历史极值位置。静态维度下，我们测算得出当前的中美利差已定价23BP的中债降息预期，短期内中债下行动力不足。

动态维度下，随着美联储降息的进行，中美利差倒挂幅度有望缩小，人民币汇率压力或减小，不会对我国降息形成太大压制。因此，明年我国降息空间仍存，可为债市利率提供下行动力。

综合来看，我们认为目前市场定价降息预期较为充分，10年期国债短期内向下空间有限，进一步做多机会或需要看到新一轮降息周期开启。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

注：本文为国海证券2024年12月16日研究报告《中美利差倒挂，如何影响债市？》，分析师：靳毅S0350517100001、马闻倬S0350124070011