半导体及元器件：云、端AI落地，国产化迎来新周期

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：贾顺鹤 成乔升等

2024年半导体及元器件整体处于景气上行阶段，我们预计2025年库存、供需趋稳，AI云、端需求落地，国产要素迎来新周期。我们预计2025年AI换机潮有望拉动半导体设计板块下游需求增长加快。我们看好AI驱动下的云、端侧算力芯片需求扩容，个股alpha层面看好产品结构拓展对相关公司业绩的拉动，并建议关注并购重组为部分赛道带来的投资机会。我们预计2025年芯片制造的供需或将趋近平衡，产能利用率维持在合理水平；其中，先进制程制造的研发有望持续推进，带动设备、零部件、材料和设计工具的发展。

摘要

周期角度：芯片设计方面，我们认为终端厂补库带来的阶段性需求基本在2024年下半年结束，各设计企业的收入利润也已在前三季度看到明显恢复。除模拟和功率仍有部分产品尚在去库之外，我们预计其余细分板块需求或在25年实现温和增长，增速有望受益于AI换机而有所加快，而工业类模拟和高压大电流功率产品可能在25年看到拐点。制造方面，我们认为库存、供给和需求之间的平衡将逐步趋稳，急单和缺货情况发生概率降低。

创新角度：我们认为AI或将是2025年芯片设计板块的投资主线，其中云端AI算力芯片市场空间广阔，部分国产产品在贸易摩擦的背景下已取得了商业化进展，我们认为2025年相关个股的业绩增长有望消化高估值，仍具备布局机会；端侧来看，2H24可穿戴AI产品进入密集发布期，我们看好可穿戴AI产品作为重要人机接口创新应用的长期增长动力，AIoT、汽车等智能终端能力边界拓展及出货量增长有望利好SoC供应商。制造产业链来看，我们预计2025年在先进制程芯片制造产业链上或将有逐步突破。

国产替代：设计方面，我们认为市场对于CIS、射频芯片和模拟芯片的关注重心落在2025年高端产品的研发进展及国产替代进程，建议关注相关公司的客户份额突破，或将为其业绩带来增量。制造方面，我们预计2025年资本开支或将较2024年基本持平，外部不确定性持续增加下仍然看好国内核心自主装备的发展。

风险

中美贸易摩擦加剧，行业竞争加剧，AI对出货量的驱动不及预期，国产化进展不及预期，国内晶圆厂扩产不及预期。

行业基本面综述

半导体行业2024年回顾

行情综述：2024/1/1~2024/11/20（YTD）电子板块累计上涨20.0%，涨幅在31个申万一级行业中排名第五；其中2024/9/24~2024/11/20电子板块累计上涨49.7%，涨幅排名第二。半导体及元器件子行业中，半导体设备领涨（YTD+42.7%），PCB、数字芯片设计、半导体封测涨幅居前，YTD分别为+31.2%、+27.9%、+27.8%，模拟芯片设计仍下跌（YTD-6.8%）。

国产算力链与半导体制造国产替代两条主线清晰。景气度方面，全球半导体需求自2023年4月触底以来呈现上升趋势，9M24全球半导体销售额合计4,450亿美元，同比增长18.6%，其中的结构性分化仍然存在。

相较于持续向好的需求景气度，前三季度半导体板块的股价走势稍显疲软，2024/1/1~2024/9/23申万半导体指数累计下跌24%，跑输沪深300和申万电子，主因上半年热点行情更多集中于消费电子、通信及海外半导体领域。OpenAI、英伟达GTC、ComputeX 2024、苹果WWDC24等大会召开，先后引发市场对算力芯片、光通信、铜链接等算力基础设施以及由苹果带领的AI端侧应用落地的高度关注，而在国内半导体和元器件厂商中，鹏鼎控股、胜宏科技、寒武纪等厂商在上述行情中获益。

进入三季度末，半导体板块股价出现明显反转，9月24日国新办发布的一系列金融政策组合拳带动整体市场情绪，其中申万半导体指数在2024/9/24~2024/11/20累计上涨66%，大幅跑赢沪深300和申万电子，我们认为一方面是由于市场看好半导体作为新质生产力的长期发展空间，另一方面是由于临近美国大选，市场更多地聚焦于国产算力芯片以及国产设备零部件等重点环节，近两月茂莱光学、国芯科技、寒武纪、中芯国际-A、中科飞测等标的明显领涨。此外，我们也看到下半年端侧AI新品频出及多款AIoT终端发布，AI在端侧的落地亦成为市场看好的方向之一，因此半导体中AIoT SoC供应商中科蓝讯、恒玄科技受益较多。

图表：全球半导体月度销售额

资料来源：WSTS，中金公司研究部

图表：申万一级板块涨跌幅排序（YTD）

注：数据更新截至2024/11/20资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：申万电子三级板块涨跌幅排序（YTD）

注：数据更新截至2024/11/20；半导体及元器件标为红色资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：申万半导体指数一年内涨跌幅情况

注：数据更新截至2024/11/20，定义2023/11/20数值为100，观察指数相对变化资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：申万半导体板块市值与TTM P/E变化情况

注：数据更新截至2024/11/20资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A/H股半导体及元器件公司股价涨跌幅前十（YTD）

注：数据更新截至2024/11/20 资料来源：Wind，中金公司研究部

半导体行业2025年展望

半导体设计板块

我们预计，2025年手机/PC等传统终端出货量同比增速依然在个位数区间，在AI换机潮拉动下，半导体设计板块下游需求增长相比2024年有所加速，但整体大背景依然偏温和，行业三季报情况也为上述判断提供了一些佐证。

分板块来看，1）先前业绩同环比表现强势的SoC板块增长转弱，部分企业收入利润出现环比下滑，表明行业补库需求告一段落，但新产品的结构性需求依然明显；2）由于DDR5渗透率已过半，以及利基存储器价格受供需关系影响上涨动能不足，内存接口芯片/利基型存储板块整体三季报表现略低于市场预期；3）CIS板块来看整体表现相对较好，主要背后原因是智能手机旺季拉货及中国企业产品品类高端化所致；

4）模拟企业整体表现低于预期，主要原因是消费类模拟芯片因为提货节奏变化，之前的季度性趋势减弱。工业类产品需求略有复苏，但还在持续去库存，不同细分板块季度表现有所区别。通信整体需求仍然较弱，国内汽车需求横向比较来看相对旺盛；5）射频方面整体变化不大，市场已经转为关注25年发射端核心模组进展情况；6）CPU及AI算力芯片端，三季报资产负债表数字持续向好，表明相关企业供应链恢复明显；

7）功率器件板块来看，主营中高压产品企业因下游需求结构性驱动（如大功率光伏逆变器、工业及通信电源）三季度业绩环比呈现一定幅度改善，但我们认为后续产能释放依然可能会继续加剧行业竞争，汽车光伏客户对功率器件的降本诉求依然强烈。

2025年，行业beta层面我们看好AI驱动下的云、端侧算力芯片需求扩容，个股alpha层面，产品结构的拓展会持续贡献相关公司业绩增长，同时，并购重组主线也可能受到市场交易热捧。投资角度，1）我们认为市场依然会围绕云端AI、端侧AI等具有真实下游需求边际变化的主线交易，国产云端算力芯片有望充分受益于本土客户需求增长及海外竞争对供给受限，而端侧算力芯片差异化竞争实力不断增强、AI大模型接入终端带来销量改善等正面因素均有望贡献相关公司确定的业绩成长。同时，我们认为也不应忽略贸易摩擦升级所带来的高端算力芯片供应链风险；

2）尽管手机、PC等传统终端出货量同比增速依然有限，我们认为CIS、利基型存储、模拟、射频企业的产品高端化、差异化也有望持续成为相关公司收入利润增长的源动力；3）设计行业竞争格局整合加速，部分企业具有优质的现金流及充沛的在手现金，有望合并吸收一级市场优秀标的，在估值、业绩双方面对股价形成催化，重点关注模拟、功率、传感器赛道的相关机会。

半导体制造板块

市场方面，我们认为外部因素或将成为半导体制造板块2025年市场催化的主因，外部因素包括海外技术的进出口管制、多方地缘政治因素等。这些因素虽然对整体国产替代的方向不会产生实质性的影响，但可能会对部分公司收入和盈利造成一定影响，从而造成市场阶段性波动。

基本面方面，展望2025年，我们认为半导体制造（晶圆制造、封测代工）的供需格局将逐步进入稳态阶段。由短期供应短缺或过剩催生的极端价格涨跌的可能性较小，我们预计市场将恢复至相对理性时期，整体行业的收入规模增长将由不同类型的需求供应，包括：电子终端总量的自生性增长、芯片类型结构的调整以及“Local for local”的产地转移现象。

从资本开支角度看，先进制程和存储器的支出将逐步代替成熟制程的支出，在总额上，前者将占据优势。但要注意的是，国内特色工艺的能力已逐步成为产地转移的主要目标，我们对这类供过于求持中性态度，并预期资本支出的增速仍将维持一定水平。我们预计2025年中国大陆的晶圆制造的现金资本开支相较于2024年仍将维持增长，因此我们仍然保持对芯片制造设备、材料和EDA设计工具的乐观看法。

半导体设计板块回顾和展望

算力芯片：国产云端AI算力芯片取得商业化进展，供应链逐步恢复

回顾2024年，整体国产云端AI算力芯片行业迎来了快速发展的一年。通过不懈努力，中美云端算力芯片性能差距或缩减至2~3年以内，在贸易摩擦持续的背景下，部分企业已经完成了现行产品对CSP客户的商业化突破，获得批量重复订单，并有着清晰的新品迭代路径；供应链端来看，目前各企业备货进展暂时顺利，三季报资产负债端已有积极反应。

展望2025年，我们认为相关个股业绩的快速兑现有望消化当下云端算力芯片企业的高估值情形，且面对长期广阔的市场空间及火热的市场情绪，我们认为国产云端算力芯片板块在2025年仍具备布局机会。此外，我们认为中短期内贸易摩擦升级导致的供应链收紧带来算力芯片企业业绩成长的不确定性风险，建议投资者持续关注国产先进制程逻辑芯片晶圆代工、封测的技术进展，以及配套HBM芯片的国产化进度。

图表：4Q23起国产算力芯片供应链呈现一定恢复

资料来源：公司财报，Wind，中金公司研究部

存储芯片：AI终端放量有望驱动2025年价格先抑后扬

通用型存储：细分来看，消费电子下游对涨价接受程度较差，相关存储价格3Q24涨幅已经收窄，4Q24、1H25或有下跌压力；AI服务器需求火爆、传统服务器补库使得数据中心存储涨幅依然较好，但随着补库高峰过去，1H25除HBM外产品价格存在不确定性。我们认为后续半年存储周期或呈震荡下行态势。3Q24国内头部模组厂商通过价格下降、出货量增长使得单季度营收大致和上一季度持平，价格下降以及成本上升使得毛利率相较上一季度发生下滑，我们认为在存储周期整体驱动下这一趋势还将延续若干季度。但与此同时，我们看到国内企业在传统消费电子以外开拓了企业级、车规级存储等新下游应用，有关厂商也抓住了诸如AI眼镜等新兴终端的发展机遇。我们认为AI终端行则将至，如果AI手机、AI电脑等重要AI终端能够在2H25放量，存储周期有望在2H25重新回到上行通道。

利基型存储：NOR Flash方面，近期Ola耳机等耳机类产品走火，有望成为大模型重要入口，成为NOR Flash市场重要增长驱动力。利基DRAM/NAND方面，我们认为，海外厂商HBM产品产能占比提升，会对利基型DRAM产能造成一定挤占，后续若海外厂商呈现产能退出趋势，有望利好国内企业份额提升。

图表：DRAM产品价格变化趋势

资料来源：TrendForce，中金公司研究部

图表：NAND Flash产品价格变化趋势

资料来源：TrendForce，中金公司研究部

数字SoC：大模型驱动端侧AI进入爆发期，国产芯片有望受益

进入2H24，端侧AI应用端进入爆发期，在三星、OlaFriend发布AI耳机之后，AI眼镜成为新的焦点，包括小度AI眼镜、Rokid Glasses AR眼镜等。根据我们产业链调研，众多互联网品牌、安卓手机品牌、智能硬件品牌、传统眼镜品牌均重点布局类似产品，国内有望在2Q25迎来新品密集上市。上述国产眼镜产品重量约为49g甚至更低，与此前销售火爆的Ray-Ban Meta眼镜重量相似，解决了佩戴重的难题。我们看好AI眼镜作为重要的人机接口创新应用，长期年出货量有望迈上亿台规模。当前国内厂商的第一代产品多采用海外芯片方案，我们看好明后年国产SoC芯片凭借更高性价比以及差异化功能进行国产替代。

2024年前三季度各公司业绩表现亮眼，3Q24恒玄、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯等公司创下历史单季度最高收入记录，其中恒玄科技凭借智能手表/手环业务拓展及产品升级优势，连续两个季度历史新高。从各家公司库存情况看出，大部分厂商库存跟随收入规模呈现良性上涨，库存周转处于健康水平。

展望2025年，我们认为端侧AI应用的创新有望增厚相关公司25-26年业绩，建议关注产品定位高端、占据头部客户壁垒的SoC龙头公司。

图表：主要SoC厂商季度收入及环比增速

资料来源：iFinD，Wind，中金公司研究部

CMOS图像传感器（CIS）/射频芯片：高端芯片加深国产替代

回顾2024，手机大盘整体表现较为平淡，CIS和射频芯片出货量基本稳定。价格方面则受到不同程度行业竞争影响，整体表现为高阶产品价格稳定，中低阶产品存在不同程度的降价情况。

展望2025，我们看到在摄像头方面，安卓手机配置后置摄像头颗数在2-3颗之间的比例为90%以上（根据IDC），手机CIS出货量有望基本维持稳定；在射频方面，中国5G手机渗透率超过80%（根据信通院），而全球5G手机在2024年的渗透率约为67%（根据TechInsights），预计明后年仍有温和提升趋势。

建议关注国产CIS/射频芯片在高端产品中的国产替代进程：CIS芯片方面，2024年国产CIS厂商高阶产品不断发力，在客户突破及份额方面取得了超预期的进展。展望2025，我们看到各家厂商在对旗舰机形成突破后，正在丰富自己的产品矩阵，50MP旗舰产品上升到1英寸大底，同时小像素产品涉及0.6/0.7/0.8微米多个像素点尺寸，我们预计这些小像素产品将在明年与海外龙头三星在中低端机市场产生直接竞争。我们看好国产厂商通过更优化的设计、国产供应链的支持，凭借更有性价比的产品完成对三星50MP小像素的国产替代。

射频芯片方面，从技术角度看，我们认为射频前端模组化趋势明确，平台化的产品布局重要性日益凸显，我们建议投资人持续关注明后年大陆射频公司在PA类模组（包括LPAMiF、LPAMiD等关键料号）的国产替代进展以及对应的业绩增量。

图表：主要CIS厂商季度收入及环比增速

资料来源：iFinD，Wind，中金公司研究部

图表：主要射频厂商季度收入及环比增速

资料来源：iFinD，Wind，中金公司研究部

模拟芯片：端侧AI需求带动消费持续复苏，关注并购整合对竞争格局的影响及2025年板块业绩改善

市场回顾来看：出货量方面，3Q24消费持续复苏，工业整体仍在去库，3Q24部分细分领域拉货提升。价格方面，在大部分下游领域中，海外和国内厂商的模拟产品价格企稳，工业产品价格下降，我们认为，海外厂商降价趋势放缓，但部分下游市场价格仍承压，未来国内公司竞争态势以及下游应用复苏速度成为主要因素，我们看好产品竞争格局优秀的头部模拟厂商。

展望2025年：我们认为新需求带动消费复苏，关注汽车芯片国产化率提升、工业完成去库、国内公司盈利能力改善和并购整合进展，建议关注产品竞争格局较好的头部厂商：1）模拟行业整合趋势持续，2024年内已有数笔模拟并购交易已披露或交割完成，建议关注标的估值、后续并购整合进展和协同效应兑现情况；

2）2025年模拟需求预计持续复苏，国内汽车领域需求预计持续向好，建议关注车规国产化率提升对新品上量/相关公司营收的带动；工业仍处于去库阶段但部分细分领域持续复苏，相关公司业绩预计在今年触底，在1Q25淡季后业绩有望逐步修复，建议关注工业/汽车占比较高的公司营收的恢复；

3）我们认为，海外龙头扩产和价格竞争短期仍会持续，预计头部公司2025年费用率持续优化，新品逐步上量，关注营收和盈利修复。

图表：全球模拟芯片单月价格（按下游应用拆分）

资料来源：WSTS，中金公司研究部

功率芯片：关注中低压小电流产品持续升级，高压大电流产品格局加速出清

2024年是功率器件行业底部复苏的一年，中低压小电流产品（如二极管/Trench MOS/SGT MOS）企业经营情况自1Q24起底部回升明显。背靠行业补库需求及产品类型拓展，部分企业3Q24已经达到单季度新高的收入及利润。展望2025年，在海外新能源终端客户降本需求强烈的预期下，及数据中心客户对高性能功率器件需求的增长驱动下，国产中低压功率器件厂商有望凭借不断的技术实力提升实现进一步销售拓展。

高压大电流产品（如超结MOS/IGBT单管/IGBT模组）来看，由于需求端增长放缓，供给端产能释放较多，2024年产品价格承压更重，当前价格继续下行趋势。但是，我们也看到，因龙头企业的低价跟随策略使得中小企业财务情况面临较大挑战，中小企业已几乎无法通过降价方式来获得市场份额，部分IDM企业扩产进度也因实际市场行情疲软而推迟。

2025年，我们认为上述赛道竞争格局可能会迎来加速优化，海外定点的逐步投入量产也有望为国产高压大电流功率器件厂商带来收入增长确定性。第三代化合物半导体SiC方面，随着上游衬底产能的进一步释放，国产SiC MOSFET器件/模组技术实力也不断增强，有望于2025年大批量上车，带来进一步收入增量贡献。

图表：功率器件主要厂商毛利率情况

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

半导体制造板块回顾和展望

晶圆代工：台积电“一枝独秀”，中国大陆厂商份额提升

回顾2H24：2024年是全球晶圆代工行业触底反转之年。从稼动率、出货量等数据来看，4Q23、1Q24是本轮周期中晶圆代工行业的底部。我们预计2024年全球晶圆代工行业整体呈15%左右增长，其中先进制程有近20%增长，成熟制程有约10%增长，反映了：1）全球消费电子需求有一定回暖，但车规、工控需求依然处于底部，整体呈弱复苏态势；2）AI芯片呈结构性快速增长，台积电是这一需求增长的重要受益者；3）中国大陆晶圆厂积极的价格策略以及其下游市场优势使其在全球的份额不断增长。

展望2025：AI芯片依然呈现结构性快速增长，先进制程引领晶圆代工行业增长。行业整体大体仍呈现弱复苏态势，中国大陆的部分厂商受益于份额增长趋势。

图表：全球主要晶圆厂产能利用率

资料来源：各公司公告，SEMI，中金公司研究部

封测：盈利能力恢复至相对稳定水平，看好2025年先进封装落地

回顾2024：2024年是需求和供应的恢复之年，全年基本呈现同比增长态势，增速基本维持在10~20%，毛利率水平也从15~20%恢复至20~25%，主要依赖于产能利用率的恢复。产能利用率的提升主要是消费类需求的增长，包括家电、AIOT、新能源汽车以及手机零部件备货。各家厂商持续发力2年左右的先进制程产能和技术也逐步落地。

展望2025：我们认为2025年的收入同比增速可能会降低，主要是由于2023年低基数的原因，但因为产能利用率的继续恢复，盈利能力可能得到继续的改善。我们看好国内封测厂2025年在先进封装领域的进展，我们认为国内产业链分工较为明确，如晶圆厂将着重于先进制程的研发和量产，封测厂将更专注于类似于CoWoS、HBM堆叠等产品的研发和量产，同时也将带动设备、材料和零部件领域的发展。

图表：A股主要封测公司封测平均毛利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

晶圆制造设备：2025年资本开支维持高位，国产替代持续进行

回顾2H24：晶圆制造设备行业国产替代持续进行，我们预计2H24国产半导体设备公司整体呈30%~40%同比增长。对于头部设备公司而言，虽然单一季度确收产品结构对毛利率有一定扰动，但其整体已经基本进入稳定放量阶段。我们预计头部设备公司2024年收入将保持30%~40%增长。受国内头部存储IDM厂商以及部分逻辑代工厂商招标驱动，2024年国内设备公司整体新签订单保持30%~50%增长。

展望2025：我们预计2025年国内晶圆厂资本开支在250亿美元上下（按扩产口径），成熟制程需求依然旺盛，头部存储、逻辑需求有所增长，整体较2024年稳中有升，同比2023年显著增长，同时国产半导体设备厂商不断扩大工艺覆盖度、提高市场占有率。此外，我们建议投资者关注：1）量检测设备，目前整体国产化率依然偏低，距离天花板较远，国内相关公司近一两年在价值量最高的明场、暗场纳米图形检测设备领域取得一定进展；2）光刻设备零部件，作为目前国产化率最低的设备环节，光刻设备补齐短板具有重要意义和战略价值；3）HBM设备，全球贸易摩擦使得相关设备国产替代势在必行。

图表：主要上市半导体设备公司营收同比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

半导体材料：需求随稼动率逐步回暖，看好先进制造/封装材料收入增长

回顾2024：半导体材料的直接需求来自下游晶圆厂稼动率，随着下游晶圆厂产能利用率的回暖，半导体材料企业需求侧有较大修复，同时叠加国产化率的逐步提升，半导体材料企业整体业绩趋势发展向好。

展望2025：随着成熟制程及存储厂稼动率持续修复，我们看好国内晶圆厂重启产能扩建，同时国内NAND、DRAM产能均有望于2025年加大扩产。此外，目前国内先进工艺良率仍较低，相同产出下对于耗材的需求量较高，我们看好先进工艺对国内半导体材料企业带来的收入、利润弹性，同时建议关注先进封装、国产HBM的发展带来先进封装材料的国产替代机遇。

面板/PCB/元器件板块回顾和展望

面板：关注OLED在中尺寸渗透率提升

OLED面板方面，展望2025年，我们认为OLED在小尺寸市场渗透率仍有提升空间，关注中尺寸领域市场供需情况。3Q24，平板OLED面板出货约277万片，环比下降21%。价格方面，根据CINNO Research研究，3Q24刚性OLED面板价格持续保持稳定，柔性OLED面板价格在苹果新机需求带动下略有回升，我们预计2025 OLED刚性和柔性面板价格整体呈现稳定态势，我们看好2025年OLED面板行业景气度持续上升，平均价格企稳。

LCD方面，双11家电热销一定程度上弥补了上半年的需求疲软，LCD TV面板价格在4Q24企稳，我们建议关注2Q25面板在旺季需求拉动下的价格上涨机会。由于LCD行业供给侧增量很少，而需求端TV大尺寸化趋势明确（每年平均增长1英寸以上），我们看好LCD面板行业供需格局呈现逐年改善、面板龙头盈利能力逐年提升。

PCB：板块持续复苏，关注AI及汽车电子新需求

2024年PCB板块整体呈现复苏态势，受益于人工智能对高端板材需求快速增加以及下游消费电子、工业等领域需求的恢复，PCB及CCL主要公司前三季度业绩同比均有较高增长。由于2024年上半年上游原材料有着较为明显的涨幅，成本驱动叠加下游补库存CCL价格迎来景气上涨行情，产业链上下游均验证PCB板块持续复苏。展望2025年我们继续看好人工智能及汽车电子等领域对PCB整体需求的拉动。人工智能方面，随着大模型训练效率的不断提升及应用端的不断深化，拉动了交换机、服务器、存储器等产品对高端PCB的需求。这些应用场景对PCB的层数、材料、尺寸、散热等方面均提出了较高的需求，同时也拉动了相应PCB的价值量。汽车电子方面亦对PCB的集成度、小型化、材料等方面有较高要求。我们看好在上述景气赛道的驱动下，国内高多层及HDI龙头厂商有望实现业绩持续快速增长。

元器件：关注成长确定性较高以及存在AI增量的厂商

伴随各下游需求陆续复苏，大部分被动元件厂商在2024年实现稳健的收入增长，同时盈利能力继续提升。展望2025年，我们建议关注增长确定性较高或具备AI催化的公司：1）从下游成长性来看，我们认为新能源汽车仍是成长性最高的下游之一，因此新能源汽车敞口大且竞争格局较好、盈利能力有望改善的厂商值得关注。除行业性增长之外，我们看好MLCC和精密电感的国产化率持续提升，相关龙头厂商的高端产品/新产品已在2024年实现了客户认可度的突破，我们看好其份额进一步提升带来的业绩增量。2）AI应用对被动元件的用量需求大幅提升，国内龙头厂商基本都拥有适用于AI终端的产品或技术实力，但从业绩贡献的角度来看，我们认为应重点关注电感厂商在服务器新品中的验证进展和份额变化，以及潜在手机换机需求带来的收入增量。

风险提示

► 中美贸易摩擦加剧。中美贸易摩擦导致我国在半导体产业的中上游，尤其是设备、材料以及EDA工具领域进口受阻，芯片设计、晶圆制造行业的发展受到了较大的阻碍，若中美贸易摩擦加剧，中国上述行业的发展将受到进一步的限制，导致相关公司业绩难以释放。

► 行业竞争加剧。国内半导体企业整体发展时间较短，在规模、技术上较海外龙头企业仍有一定差距，若海外企业加大研发投入或通过兼并购持续增加公司规模及研发实力，可能会导致国内企业竞争加剧。

► 消费复苏不及预期。半导体行业的需求受下游电子终端产品影响，若手机、电脑、服务器等传统电子产品销售复苏不及预期，新兴产品如AIoT设备、AI服务器、新能源汽车的渗透率不及预期，可能会影响半导体企业的业绩释放。

► 国产化进展不及预期。在供应链安全日益紧迫的情况下，国内供应商正在积极导入国产半导体设备、材料供应商，因此也给国内厂商提供了发展机遇。若行业整体国产化趋势放缓，将影响国内半导体设备、材料企业收入及利润的释放。

► 国内晶圆厂扩产不及预期。若晶圆厂产能扩张不及预期，则将导致国产设备材料每年的采购额大幅下降，影响其收入及利润。

本文摘自中金公司2024年12月12日已经发布的《半导体及元器件2025年展望：云、端AI落地，国产化迎来新周期》

贾顺鹤 分析员 SAC 执证编号：S0080522060002

成乔升 分析员 SAC 执证编号：S0080521060004

张怡康 分析员 SAC 执证编号：S0080522110007 SFC CE Ref：BTO172

唐宗其 分析员 SAC 执证编号：S0080521050014 SFC CE Ref：BRQ161

臧若晨 分析员 SAC 执证编号：S0080522070018 SFC CE Ref：BTM305

杨晓宇 分析员 SAC 执证编号：S0080523090004 SFC CE Ref：BRA096

胡炯益 分析员 SAC 执证编号：S0080522080012

江磊 分析员 SAC 执证编号：S0080523070007 SFC CE Ref：BTT278

于新彦 分析员 SAC 执证编号：S0080524080007

何欣怡 联系人 SAC 执证编号：S0080123070095

彭虎 分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806