西部研究 | 2025年度策略（交运篇）

（来源：西部证券研究发展中心）

【核心结论】展望2025年，我们认为航空、快递有望受益于消费复苏，建议重视油运行业供给制约带来的投资机会。

【报告亮点】航空、快递，我们侧重于深入分析需求端驱动因素对行业的影响；油运，建议关注供给制约带来的行业变化。

【主要逻辑】

快递：或将受益于消费行业增长。量：2024年快递行业包裹量保持较好增长，2024年1-10月快递行业包裹量实现1400.8亿件，同比+22.3%。价：2024年行业虽有价格竞争，各家快递公司单票收入均有不同程度下滑。但大部分公司业绩增长良好。快递需求展望：预计2024-2027年电商快递业务量增速CAGR约10%。驱动因素：（1）低价电商，直播电商和小件化趋势将持续贡献增量；（2）电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量；（3）2025年快递行业增长有望受益于政府出台的消费提振政策。目前快递股处于低预期、低股价阶段，我们认为市场对于快递行业增长的潜力、价格竞争温和度以及少数优质龙头对价格竞争的抗压能力存在低估。建议持续关注快递行业的需求增长情况。重点推荐估值较低的中通、圆通。

油运：新船增长有望继续保持低位。供给端：（1）集装箱、LNG等船型抢占船台，油轮订单难以提升；（2）新造船性价比较低，新签订单意愿不强 ；（3）油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给；（4）老旧船舶有望进入拆解高峰期。需求端：长期来看，东油西运趋势之下，运距拉长将提升吨公里需求。原油和成品油均进入供求关系剪刀差时代，建议持续关注油运行业的投资机会。重点推荐估值较低的招商南油，关注中远海能、招商轮船。

航空：有望进入供求共振周期。供给端：（1）公司层面：2024年各航司飞机数保持低速增长；（2）行业层面：从历史纵向比较维度来看，预计民航运输飞机数量首次出现为期7年的低供给增长。需求端：（1）2024年各航司航空旅客量保持较好增长；（2）2024年1-10月，各航司整体客座率保持较高水平；（3）预计2025年，航空需求有望受益于逆周期政策的支持。航空有望进入供求共振周期，建议重点关注航空行业的投资机会。重点推荐已经盈利较好的春秋、吉祥。

【风险提示】快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；消费政策效果不达预期；海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期；淡季航空出行需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期。

一、快递：或将受益于消费行业增长

快递：2024年快递行业包裹量保持较好增长

根据国家邮政局公布数据，2024年1-10月快递行业包裹量实现1400.8亿件，同比增长22.3%。

2024年前三季度，顺丰控股、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递分别完成快递包裹量94.28亿票、243.46亿票、189.15亿票、169.43亿票、161.10亿票、172.54亿票，同比增长9.08%、13.25%、25.99%、27.71%、30.77%、30.39%。

快递需求展望：预计2024-2027年电商快递业务量增速CAGR约10%

预计2027年中国电商快递业务量将达到1576亿件，2024-2027年CAGR约10%，其中电商件占比约81%。我们看好快递行业的增长潜力。

低价电商，直播电商和小件化趋势将持续贡献增量

除2022年外，实物网上社零增速放缓，快递业务量增速明显高于网上社零增速。

驱动因素：新兴电商平台、商品小件化、电商逆向物流和下沉市场发展驱动快递行业增长。以拼多多为代表的低价电商和以抖音为代表的直播电商等新兴平台驱动电商快递增长。从五大电商平台GMV增速来看，拼多多及新兴电商平台增速较高，2023年阿里、京东和拼多多GMV增速分别约为4%、6%和29%，直播电商平台抖音电商和快手电商GMV增速分别为43%和32%，低价电商和新兴电商平台为国内电商快递业务持续贡献增量。从增量贡献程度看，2023年低价电商平台（以拼多多为代表）对国内电商快递业务增速的贡献占比约39.57%；直播电商平台（以抖音、快手为代表）对国内电商快递业务增速的贡献占比约38.60%。

电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量

电商逆向物流为快递行业带来边际增量。短视频和直播电商的高退货率带来更多逆向退货件寄递需求，根据P5表格测算，2023年电商快递行业业务量增加183亿件。按照图文/短视频+直播内容形式退货率为5%/31%测算，退货量分别增加6/22亿件，逆向物流为电商快递行业带来的边际增量约28亿件。

中国下沉市场为电商市场孕育新一轮发展机遇。从人口数量分布上看，截至2022年底，三线及以下城市的下沉市场人口占中国总人口的比重超60%。从购买力水平看，农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民。从政策扶持层面看，2023年8月，商务部等9部门联合发布《县域商业三年行动计划(2023-2025年)》，计划提出进一步推动资源要素向下沉市场倾斜，以县域为中心、乡镇为重点、农村为基础建立农村商业体系。

2024年行业虽有价格竞争，但大部分公司业绩增长良好

我们认为，市场对价格竞争的温和度以及少数优质龙头对价格竞争的抗压能力存在低估。

2024年各家快递公司单票收入有所下滑。2024前三季度，顺丰、中通、圆通、韵达、申通单票收入分别为15.89元、1.26元、2.29元、2.06元、2.06元，同比分别增长-1.36%、-0.11%、-4.90%、-13.89%、-9.02%。

大部分快递公司业绩增长良好。2024前三季度，顺丰、中通、圆通、韵达、申通归母净利润分别为：76.17亿元、63.34亿元、29.30亿元、14.08亿元、6.52亿元；同比分别增长21.60%、-3.40%、10.19%、20.96%、195.02%。

2025年快递行业增长有望受益于政府出台的消费提振政策

2024年，政府持续加码逆周期调节政策，提振消费的政策也陆续出台。展望2025年，一连串的政策组合拳立足于修复居民资产负债表，随着消费者预期和能力的恢复，消费需求有望改善，消费行业基本面和估值有望提升。电商快递作为快递行业的重要构成部分，有望受益于消费提振政策。

投资策略：重点推荐估值较低的中通、圆通

我们认为，中通、圆通2025年的PE估值处于行业较低水平，给予重点推荐。

中通是中国电商快递龙头，连续8年市占率最高，盈利能力电商快递行业最强，品牌溢价能力强，成本管控能力优异。我们认为公司长期建立起的管理优势、规模优势和生态优势有望保持。同时，中通2025年的PE估值处于行业较低水平，给予重点推荐。

圆通位列电商快递第一梯队，排名电商快递行业第二。圆通历年资本开支节奏稳健持续，产能&件量规模提升是数字化工具得以发挥作用的基础；“数字化+精益管理+执行”助力圆通核心成本（运输&分拣成本）降幅位列电商快递行业第一。同时，圆通2025年的PE估值处于行业较低水平，给予重点推荐。

二、油运：新船增长有望继续保持低位

长期：东油西运，运距拉长提升吨公里需求

油运需求（吨海里） = 运量（吨）× 运距（海里）

运量：原油消费属于刚性需求，与全球GDP增速相关度高，韧性强，虽存在需求达峰的趋势，在不发生全球性重大危机的情况下，难以出现大幅波动。

运距：全球原油的供需格局处在持续变化过程中，原油消费轴心从欧美向亚洲偏移，原油供应轴心从中东向大西洋偏移，导致运距拉长。预计未来数年，运距依然是油运需求的正向影响因素。

集装箱、LNG等船型抢占船台，2026年之前油轮订单难以提升

根据Hafnia 2023Q1投资者演示材料， 2023-2026年亚洲船厂产能大量被集装箱船、LNG船占据。 

新造船性价比较低，新签订单意愿不强 

二手船油轮性价比仍高于新船，新船订单中期难以增加

虽然二手油轮价格持续上涨，但仍然低于当前新造船价格按同样船龄估算折旧后的价格（即当前新船造价按二手船船龄等价扣除折旧后的评估值）。在这种背景下,船东购买二手船优先级高于新船。

根据Scorpio Tankers 数据，37000dwt和75000dwt油轮二手船价格均低于同类船型新船按同样船龄估算折旧后的价格。 

油轮老龄化严重，老船加速拆解减少运力供给

老旧船舶在燃油效率、安全性、环保标准等方面都不如新船，同时面临更频繁和昂贵的维护和修理需求

当维护船舶所投入的费用与精力与其创造的价值不匹配的时候，就需要老船退出以确保整个船队的效益和竞争力。根据《老旧运输船舶管理规定》，12年以上船龄的油船已属于三类老旧船，改建受到限制，同时31年以上船龄将强制报废。 

老旧船舶有望进入拆解高峰期

根据Statisia预计，2022-2024年，原油船中的VLCC和Suezmax拆船的数量在逐年增加，对2025年的供给有望形成进一步负向影响。

根据Torm预计，2023-2029年，成品油轮拆船数量将持续增长。

原油和成品油均进入供求关系剪刀差时代

全球原油运输运力紧张

据Euronav数据，预计2022-2025原油油轮船队运力供给将继续保持低速增长，复合增长率从3%左右跌至0%。需求端增速虽逐渐下降，但仍保持在2%以上水平。

参考Hafnia引用Clarksons的预测，预计2024年，成品油的航运需求增速将达到5-7%左右；同时成品油年供给增长率将以1.5%-2%的增速下降，在 2024年跌至-1%以下水平。两者形成的剪刀差显著。

投资策略：重点推荐估值较低的招商南油，关注中远海能、招商轮船

3家油运上市公司中，中远海能相对侧重原油运输，招商南油相对侧重成品油运输，招商轮船除了原油运输，还有一部分干散货运输。

重点推荐估值低且侧重成品油运输的招商南油，建议关注侧重原油运输的中远海能，关注招商轮船。

三、航空：有望进入供求共振周期

供给端：2024年各航司飞机数保持低速增长

截止2024年10月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋较2023年年底，实现飞机数量增长分别为20架、12架、12架、11架、3架、8架和6架，增长幅度分别为2.21%、1.32%、1.53%、3.29%、4.29%、6.84%和4.96%。（注：其中华夏航空数据为截止2024年9月30日）

供求分析新周期——预计连续7年低供给

从历史数据可以看出，我国民航运输飞机在册架数在2018年以前一直维持10%以上增速。 

结合近期三大航年报对于机队规划数据，我们预测中国民航运输飞机在册架数2024、2025、2026年同比增速分别为5.0%、2.2%、4.2%，预计2020-2026年CAGR约为3.7%。 

从历史纵向比较维度来看，预计是首次出现为期7年的低供给增长。 

2024年各航司航空旅客量保持较好增长

截至2024年10月，国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋分别累计实现旅客量13117万人次、13906万人次、11823万人次、5770万人次、681万人次、2354万人次和2417万人次，同比2023年1-10月分别增长了22.21%、17.43%、23.58%、12.05%、46.56%、13.23%和20.21%。（注：华夏航空数据截至2024/2023年9月30日，取自2024/2023年三季报）

2024年1-10月，各航司整体客座率保持较高水平

2024年各航司保持低票价策略，多数航司仅Q3盈利

2024H1国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋每收入客公里收益同比分别增长-12.08%、-12.50%、-12.77%、-3.64%、-1.57%、-6.00%和-2.45%。

2024年多数航司仅Q3盈利。2024Q3国航、南航、东航、海航、华夏、吉祥和春秋分别实现归母净利润41.44亿元、31.93亿元、26.30亿元、28.09亿元、2.80亿元、7.82亿元和12.44亿元。国航、南航、东航、海航、华夏Q1-Q2处于亏损或微利状态。

2025年航空需求有望受益于逆周期政策的支持

根据携程联合CAPSE发布的《2018中国旅行口碑榜飞行数据大报告》，中国航旅乘客人次中约有40.48%为商务客，37.52%为旅行客，表明商务客和旅行客是航空需求的主要部分。

在政府多项逆周期调节政策的支持下，PMI指数已经从2024年8月开始回升，上升趋势明显，11月已恢复至50.3%，2025年有望保持较好景气度。商务出行和旅行客均有望受益。

投资策略：有望进入供求共振周期，重点推荐已经盈利较好的春秋、吉祥

航空

考虑行业供给持续保持低增长状态，而需求有望提升，有望进入供求共振周期。

2024年，国航、南航、东航仍处于亏损或微利的状态，导致PE估值高企或没有借鉴价值。重点推荐已经盈利较好的春秋、吉祥，其次推荐国航、南航，建议关注东航。

四、风险提示

快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；消费政策效果不达预期；

海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期；

淡季航空出行需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期。

证券研究报告：《2025年交通运输行业投资策略报告：航空、快递有望受益于消费复苏，重视油运的供给制约》

对外发布日期：2024年12月12日报告发布机构：西部证券研究发展中心

凌军(S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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