敏实集团(00425.HK)：电池壳业务持续放量 全球化红利在黎明阶段

敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军。集团前身为1992 年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史。成立后，公司业务迅速发展，于1997整合各分公司成立敏实集团，并于2005 年12 月1 日在港交所上市（0425.HK）。作为优秀的零部件企业，公司自2006 年至今，主营业务营收CAGR 为19.7%，归母净利润CAGR 为12.2%，在接近20 年的时间里，持续维持如此高增速的优质公司可谓是凤毛麟角；2023 年实现营收205.2 亿元，归母净利润19 亿元。

公司是稀缺的全球化标的。敏实集团全球化经验极为丰富，至今已有17 年的出海历史。

自2007 年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验，从收购到合资、自建，公司在整合全球资源方面逐渐形成了较为完善的体系。若我们将海外市场作为整体来分析，公司营收从2006 年的1.24 亿到2023年的99.7 亿，17 年间CAGR为29.4%，且24 年上半年海外收入占比已超过50%，海外高速成长意味着全球化路径较为顺利。而全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的“核心竞争力”。

为何现阶段关注敏实？

1、 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量。截止到24H1 公司有1250.8 亿元电池壳业务在手订单，假设在手订单释放生命周期为8-10 年，则年销售额可以达到125.1-156.35 亿元，对于公司年度营业收入产生极大贡献。且电池壳业务隶属于重资产投资，敏实已经实现全球化投资且盈利，叠加客户结构足够丰富，卡位足够好，有望持续提高市占率。

2、 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期。首先，由于2020 年之后电池壳业务的大幅投资以及公司维持高分红，导致自由现金流为负，2023 年已经实现转正；其次公司电池壳业务产能爬坡提高，毛利率进一步上升，带动公司总体毛利率、净利率，以及ROE 提升；最后，公司于2024 年下半年开启回购且明确未来分红预期，以及pb 估值也在历史底部，我们认为作为全球化成长性较强的敏实集团在财务数据持续修复的情况下，估值有望得到修复。

投资分析意见：我们预计公司2024-2026 年主营收入分别为238.1 亿/282.5 亿/343.2 亿，加上其他营业收入， 总营业收入为239.1 亿/283.5 亿/344.2 亿， 同比增速16.0%/18.6%/21.5%；24-26 年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1% ；归母净利润22.5/26.8/31.7 亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE 为6.5/5.4/4.6 倍。参考可比公司，给予2024 年10 倍PE，对应市值225.1 亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：下游销量不及预期，国际贸易环境风险，新业务开拓不及预期。

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026 年主营收入分别为238.1 亿/282.5 亿/343.2 亿，加上其他营业收入， 总营业收入为239.1 亿/283.5 亿/344.2 亿， 同比增速16.0%/18.6%/21.5%；24-26 年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7 亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6 倍。参考可比公司，给予2024 年10 倍PE，对应市值225.1 亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设点

电池壳+底盘结构件预计维持高增，产能和产能利用率持续提升，毛利率会继续上行， 我们预计该业务24-26 年收入为49.5/71.8/106.2 亿元， 毛利率分别为21%/22%/22.5%；金属件为传统产品，保持小个位数增长，毛利率维持相对稳定；塑件业务由于开拓了集成化智能侧门、尾门等，单价提高到1500-2000 不等，且自主客户开拓较为成功，保持high-teen 的增速， 我们预计该业务24-26 年收入为66.4/78.3/92.4 亿元，毛利率分别为24%/24.5%/24.5%；铝饰条业务全球总量约180-200 亿体量，公司在此业务上竞争力极强，且该业务利润率高，公司阳极氧化工艺首屈一指，保持low-teen 的增速，我们预计该业务24-26 年收入为48.5/54.3/60.8亿元，毛利率稳定在37%。

有别于大众的认识

1、 公司成长性显著被忽略。大家认为敏实集团作为外饰企业成长已经进入瓶颈期，但纵观敏实历史，公司不断在开拓新产品，提高ASP, 电池壳业务、智能外饰总成都是公司未来成长催化剂，并且电池壳业务在手订单高达1250 多亿元，可支撑公司未来几年复合增速达到18%甚至以上。

2、 公司全球化实力被忽略。公司已经具备17 年全球化历程，且工厂遍布欧美日韩。首先，作为已经全球化的企业，公司维持相对友商更高的毛利率和净利率证明了其管理实力优异；其次，在逆全球化以及关税风险下，多地布局的工厂是未来潜在的“核心竞争力”。

3、 公司后续分红有望超预期。由于前几年公司在高速投资阶段，导致自由现金流为负，2023 年自由现金流转正，有望在2024 年重启分红，或将超预期。

股价表现的催化剂

海外新能源渗透率加速，公司加大回购或分红力度。

核心假设风险

下游销量不及预期，国际贸易环境风险，新业务开拓不及预期。