爱康医疗(1789.HK)：短期行业扰动不改长期成长逻辑 数字骨科+国际化打开发展空间

公司作为国产骨科关节龙头，在年内落地的关节国采接续中延续了首轮集采优异中标表现。短期维度，公司2024 年虽仍受行业反腐影响，但随着反腐影响消退叠加关节集采风险出清，公司业绩增长能见度提升，2025 年收入增长有望提速。长期维度，公司重视技术研发，为国内首家将金属3D 打印用于骨科植入物的企业，未来可借助3D 打印、ICOS 及手术机器人打造数字骨科平台，进一步拓展中高端市场，兼具短中长期发展潜力。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价6.8 港元。

骨科行业短期虽因反腐承压，但长期仍将受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代”。参考A 股骨科企业数据，9M24 行业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但医疗反腐大规模开展已超过一年，1Q/2Q/3Q24 收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势。

反腐常态化开展虽对骨科行业影响深远，但我们认为骨科行业发展大逻辑并未改变。长期看，骨科手术量预计将随着我国人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长。此外，外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速。

公司核心产品集采风险出清，2025 年业绩能见度提升。髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24 贡献收入85%），在年内落地的关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以A 组中选，中标价维度，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调。随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司2025 年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端则有望享受接续采购后更显著的规模效应及持续的费用率优化。

长期通过“数字骨科+国际化”打开成长空间。爱康为国内首家将金属3D 打印用于骨科植入物的企业，在骨科3D 打印领域具备先发优势。公司基于3D 精确构建技术（3D ACT）及ITI 医工交互平台推出的ICOS 定制化平台，可满足患者定制化、缩短手术及康复时长等核心需求，中高端市场推广潜力大。此外，公司VTS 及手术机器人产品陆续上市，后续将结合ICOS 打造数字骨科平台，借助数字骨科平台进一步拉动耗材销售。此外，公司在海外拥有爱康及JRI 双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎。

首予“买入”评级，目标价6.8 港元。我们预计公司2023-2026E 收入CAGR 22%，给予公司22x 2025E PE 目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去3 年均值持平。首次覆盖，并给予“买入”评级。

投资风险：后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期。