财通研究 | 晨会聚焦·11/28 25年宏观、资本市场展望/10月工业企业利润数据解读/西部大开发专题：新疆/中航西飞深度报告

（来源：财通证券研究）

宏观

准备迎接通胀——2025年宏观经济与资本市场展望

> 美元应该走弱。历史经验和现实选择都指向美元应该走弱：一是政治周期决定下的美元，呈现出“共和党走弱，民主党走强”的规律，特别地，孤立主义带来的，也恰恰是美元地位的虚弱；二是财政扩张带来的结果，特朗普政策框架财政自融资能力弱，需要压降政策利率来筹集财政资源，过往美联储降息周期也屡屡被市场低估，我们预计，特朗普会施压美联储来持续降息，推动美元回落；三是弱美元内嵌在贸易政策中，特朗普公平贸易思想的核心，在于削减乃至消除美国的对外贸易逆差，这就需要弱美元环境的配合。

> 转口贸易，再不容易。特朗普新任期尽管也表达了对我国加征较高关税的态度，但我们认为，贸易摩擦的冲击这次不仅体现在出口，更应该关注的是转口贸易。特朗普的加税“口号”水分很大，事实上加征到其号称的60%税率是小概率事件。但贸易摩擦发生以来，我国企业通过向东盟、墨西哥、印度和中国台湾等地区进行转口贸易以规避高关税，特朗普对这部分商品表达了明确加强管制的态度。我们预计，这部分“广义的”转口贸易约占我国总出口的4.5%。从出口类别来看，轻纺、电子和上游原料是主要的转口品。特朗普上任后，可能通过产品要求和溯源审查两大抓手加以打击。

> 准备迎接通胀，PPI回正可期。特朗普上台给国内稳增长提供了窗口期，贸易摩擦制约出口的同时，弱美元给人民币汇率以支持。我们预计，明年稳增长政策只可能加码，不会调头。我们估算财政扩张对经济名义增速带动效果明显，不过，对于财政扩张的幅度，可以抱有理性期待，但不宜过高，我们预计，明年赤字率目标或在3.5%左右，新增专项债额度约4.5万亿元。从央地关系上来说，地方在投资上的职能可能会逐渐趋弱，这也反映出我国财政逐渐从公共投资向公共消费倾斜的趋势变化。我们预计，财政对于商品消费的补贴，明年可能也会得以延续乃至扩围，家具家居、通讯器材如手机等品类或是可能方向。对于我国房地产的中长期空间，虽然可能已经见顶，但是我们并不悲观：一是城镇化进程并未停歇；二是拆旧带来的更新需求还在。地产销售已先于投资企稳，明年地产投资增速降幅有望持续收窄。货币政策基调宽松，广谱利率下行趋势仍在。在财政扩张的推动下，我们对于明年经济名义增速显著回升的判断更有把握，特别是工业品价格可能显著走高，此外，输入性因素也会有所助力。但CPI恢复可能不如PPI。

> 权益收复失地，商品有所作为。我们预计，明年权益市场或有风格切换，顺周期行情值得关注。企业盈利触底反弹，有利于内需如消费、有色等周期板块表现。国内利率有上行压力，收益率曲线会更加陡峭。大宗商品表现分化加剧，贵金属和工业金属乐观，油价或将走低。特朗普减税能够助涨美国股市，短期美债利率高位运行，但明年财政问题解决后，将会显著回落。

风险提示：经济恢复不及预期，政策效果不及预期，测算存在偏差。

文章来源：《准备迎接通胀——2025年宏观经济与资本市场展望》

分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002

发布日期：2024年11月27日

宏观

利润增速改善能持续么？

——10月工业企业利润数据解读

> 10月利润增速降幅收窄。2024年10月工企利润增速录得-10%，较上月回升超17个百分点。从工企利润的构成来看，10月工业企业的营收增速较上月小幅回升，主因当月工业生产稳定且产销率改善所致，而营收利润率增速较上月显著上升，拉动本月利润增速改善。一方面，受益于一揽子增量政策协同发力显效，叠加单位营收中成本费用环比增幅由升转降，本月营收利润率较上月超季节性回升。另一方面，去年同期营收利润率有所走弱，低基数支撑本月营收利润率增速。往后看， 四季度以来的一揽子新政将刺激经济回暖，内需进一步改善，但去年同期基数将显著走高，利润或有承压。

> 此外，有两点值得关注。一是行业利润增速普遍上升，中游制造和上游原材料改善幅度较大，其中钢铁、铁路船舶、通信和化纤行业利润回升显著。下游消费中，印刷、服饰和酒饮料等行业增速增幅明显。分企业类型来看，外商投资和大型企业利润大幅上升。二是库存方面，受PPI下行拖累，名义库存增速回落。剔除价格因素后，实际库存增速略降0.6个百分点。近期稳增长政策继续落地显效，叠加中央层面定调加码刺激，内需有望企稳回升，高频数据显示近期地产与乘用车销售改善较为明显。随着市场预期的逆转以及信心的回升，企业加速补库仍有期待。

> 原材料和中游制造显著改善。分行业来看，10月原材料和装备制造业利润增速回升明显，其中，钢铁、铁路船舶、通信设备和化纤等行业增速大幅上升。下游消费行业中，印刷、服饰和酒饮料等行业表现亮眼。从两年年均增速来看，中游制造和原材料行业表现仍然突出。值得注意的是，以可穿戴智能设备、敏感元件及传感器制造、工业控制计算机及系统制造和锂离子电池制造等为代表的高技术制造行业呈现较高韧性，利润呈现两位数增长，拉动工企利润增长1.9个百分点。

> 营收增速降幅收窄，利润率大幅改善。受生产稳定增长、产销率回升带动，10月工企营收增速录得-0.2%，较上月上升0.7个百分点。前10个月，规上工企每百元营业收入中的成本为85.39元，同比增加0.32元；每百元营业收入中的费用为8.42元，同比增加0.06元。总体来看，成本费用较上月略有下降，环比增幅由升转降。从营收利润率来看，受成本费用改善等因素影响，本月营收利润率由上月4.76%上升至5.44%，呈现超季节性回升，但仍低于2018年以来同期水平。分行业来看，原材料改善最为显著，而消费品行业利润率有所回落。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，美联储降息不及预期。

文章来源：《利润增速改善能持续么？——10月工业企业利润数据解读》

分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002

分析师：马骏，SAC证书编号：S0160523080004

发布日期：2024年11月27日

建筑

西出天山，疆煤东运——西部大开发专题：新疆

> 地理面积广阔+区位优势显著，新疆基础设施建设仍有空间。新疆是中国面积最大的省级行政区，且是中国链接中亚、欧洲的重要通道，为“一带一路”倡议的核心区域。目前新疆交通基础设施仍有西部铁路“留白”、“疆煤外运”运力不足等问题。在“四横四纵四环十五联”中长期战略布局下，新疆将全力建设现代化综合立体交通网，交通基建投资仍有较大建设空间。目前中吉乌铁路、独库高速等项目开建在即，有望拉动新疆地区更多基建投资；新疆水资源时空矛盾严重，水利基础设施仍有较大建设需求。在管理机构重组优化、水利基建投资加码的背景下，大石峡水利枢纽等重点水利工程项目有望加速落地。

> 煤炭资源储量丰富，赋能相关产业发展机遇。新疆是我国重要煤炭资源战略储备区，煤炭储量达341.9亿吨位居全国第三。新疆煤炭品质优且开采成本低，近年来产量持续提升。一方面，煤炭开发及基建建设推进下，民爆等化工品需求应运而生；另一方面，近年来中央及新疆政府多次出台相关政策鼓励新疆煤化工产业转型升级。新疆目前已初步构建了准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区，且国能哈密煤制油项目（总投资额约1700亿元）等大型煤化工项目开工在即，相关工程项目建设或迎来发展机遇。

> 新兴产业发展决心强劲，相关建设需求有望厚积薄发。新疆在十四五规划和2023年远景目标提出将积极发展数字经济、新能源等战略新兴产业。新疆清洁能源资产丰富，2023年新能源装机量实现快速增长，且仍有1.83亿千瓦项目在备案中；新能源装机发电大幅增长下，电网面临接入与消纳困难的问题，预计后续新疆储能建设装机量还有较大增长空间；氢能产业是新疆在八大产业集群中布局的重点，2025年新疆将建设一批氢能产业示范区，制氢能力达到每年10万吨；新疆正积极响应“东数西算”工程。电价便宜叠加区位重要，新疆算力产业优势显著，目前各地州算力中心建设正在加码布局。

> 投资建议：考虑到新疆极端天气及地形地貌对相关施工经验要求较高，长期深耕新疆地区及资质能力较强的新疆交建（002941.SZ）、中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）、中国交建（601669.SH）等公司值得重点关注。受益于新疆煤化工项目加速落地，相关化学工程建设需求或有提振，建议关注中国化学（601117.SH）、三维化学（002469.SZ）、东华科技（002140.SZ）等公司。基建煤炭等建设需求推进下将带动工业炸药产品需求，建议关注雪峰科技（603227.SH）等公司。

风险提示：稳增长力度不及预期，政策效果不及预期，地缘政治风险。

文章来源：《西出天山，疆煤东运》

分析师：毕春晖，SAC 证书编号：S0160522070001

发布日期：2024年11月27日

军工

中航西飞（000768）深度报告：军用大飞机制造龙头，军民并举打造双增长极

> 军用大飞机制造龙头企业，军民并举业绩稳健。公司是国产军用大飞机整机制造唯一平台，主要业务包括军机整机、民机零部件和航空服务。公司2020年通过重大资产置换，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合，新型号放量后，2020-2023年营收CAGR为6.37%。2Q2022以来，公司合同负债维持高位，说明公司在手订单充足，预计随产品陆续交付持续释放业绩。

> 大中型军机摇篮，军贸打开成长空间。1）轰炸机具备强大打击能力，轰6是我国空军战略轰炸力量的核心，并改装出多种特种平台。美国新型号B-21每架耗资近7亿美元，每年68亿美元市场空间。2）运输机呈现向战略运输机发展趋势，我国型号运20与运8/9形成高低搭配。3）军贸：大型运输机存在出口潜力，运-20多次参加国际航展和阅兵，推进航空军贸业务发展。

> 海内外需求双增，机体结构持续受益。1）国际转包：我国主要参与机体结构件制造，公司在转包生产的合作对象包括波音、空客、莱昂纳多等全球著名飞机制造商。2）C919对标空客波音，预计2027年C919机体结构年市场空间311.85亿元。

> 公司是大型军机生产基地，发展民机业务释放利润弹性。军机方面，公司是我国大中型飞机整机研制生产基地，对重点机型进行平台化改装并持续不断交付。民机方面，公司是波音、空客、国内主要民机产品部件核心供应商，根据我们的测算，预计2027年C919项目将为公司带来近140%净利润弹性。

> 投资建议：鉴于公司是我国主要大中型军用制造商，并拥有完整民机部件生产制造体系，我们预计公司2024-2026年实现营业收入452.68/504.86/566.05亿元，归母净利润12.98/15.51/19.61亿元。对应PE分别为55.70/46.61/36.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：军机订单履行情况不及预期；国产大飞机产能释放进度不及预期；生产运营风险。

文章来源：《军用大飞机制造龙头，军民并举打造双增长极》

分析师：佘炜超，SAC 证书编号：S0160522080002

发布日期：2024年11月27日