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（来源：招商研究）

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招商研究丨动力电池与电气系统系列报告

最新收录：下游需求强劲，六氟供需态势好转迎来价格拐点—动力电池及电气系统系列报告（108）

招商研究丨人形机器人专题

最新收录：人形机器人周报20241125—银河通用完成 5 亿元融资，关注轻量化机会

招商研究丨低空经济系列专题

最新收录：2024年航展系列点评三—中航工业发布低空经济系列，低空经济创新联合体成立

债券：年底或是较好的配置窗口———信用策略周报【深度】

报告作者：张伟,康正宇,朱蕾

核心观点：

一、上周信用债收益率整体修复，中低评级信用债收益率下行幅度更大，5年期信用债修复表现占优，超长信用债修复程度相对偏弱

上周隐含评级为AA+和AA且期限在5年及以内的中短票收益率较上周下行幅度在1-5bp，其中5年期中短票收益率修复幅度更大。品种方面，中长期非二永金融债表现占优，特别是5年期的券商次级债和保险次级债。

1）城投债：上周城投债整体有所修复，中长期低评级债券收益率修复表现更优。隐含评级在AA+及以下且期限为3年和5年的城投债收益率下行幅度在1-8bp，其中隐含评级为AA(2)的城投债收益率下行幅度在7-8bp。

2）金融债：中长期低等级二永债表现相对较好，3-7年期AA级二级资本债收益率下行区间在3-6bp；中长期非二永金融债表现占优，3年期和5年期券商次级债收益率较上周下行3-10bp，5年期保险次级债收益率较上周下行5-7bp。

二、资金面宽松+理财增配，二者共同驱动上周信用债收益率下行

上周信用债走强主要有三方面原因。第一，上周资金面转松，这提振了信用债情绪。上周DR007中枢为1.7%，较前值回落了2bp。第二，地方再融资债供给增加，但是一级市场认购并未出现大的压力，叠加股市震荡下行提振债市情绪，无风险利率下行也带动信用债走强。第三，理财增加信用债配置，直接带动信用走强。上周五公募基金也在追涨增配信用债。理财存在提前“抢跑”配置信用债的迹象，后续继续观察。

三、下周政府债券发行量将大幅增加，月末流动性将季节性收敛，预计下周信用利差下行可能受到阻碍；债市依然不空，对于信用债投资策略来说，继续坚持逢调整增配的思路

下周政府债券发行量将明显增加，下周地方债净融资规模将达到9322亿元，再叠加月末资金面会季节性收敛，综合来看，下周资金面边际变紧。关注央行是否降准来对冲政府债券发行增加。资金面边际将收敛，预计下周信用债偏震荡，信用利差走扩风险依然小。

由于理财规模进入平台期，增长斜率放缓，信用债增量资金暂时没有大幅增长；年内依然有政府债券供给增加，资金面也并未持续转松；存单利率也依然处于1.8%-1.9%区间波动；因而出现趋势性信用利差收窄的行情存在难度。信用债总体思路依然是做波段交易，可以在资金面转松的窗口提前布局交易性机会。12月上旬流动性会转为宽松，下周如果因为资金面收敛而带来信用债调整，则存在布局的窗口。从信用品种比较来看，我们可以关注流动性较好的中久期“二永债”以及受益于化债推进的中短久期低等级城投债。

风险提示：政府债券供给冲击超预期，资金面超预期收紧，经济超预期修复

房地产：次贷危机前后（2006-2012年）美国房价和股价复盘——海外房地产研究系列（更新）【深度】

报告作者：赵可,孔嘉庆

核心观点：

本文尝试回答以下5个问题：（1）次贷危机前后（2006-2012）美国房价变化的进程有什么特点，新房和二手房价格变化趋势是否一致，有何异同？（2）为何2009-2012新房与二手房价格变化趋势存在明显背离，需求端和供给端各有什么影响？（3）美国何时开始全面救市，什么因素触发了政策的出台，采取了哪些措施，如何进行评价？（4）美国头部房企股价是如何表现的，为何多数房地产股会领先二手房价格三年于2009年初见底？2009年后房地产板块超额收益表现如何？（5）为什么不同房企股价表现出现分化，甚至少数股票在2009年后还会创新低？

风险提示：单个样本与总量情况或存在偏离、对资产价格变化的归因或存在局限性、第三方数据或存在统计偏差等。

环保及公用：水电行业专题研究——国能大渡河增长潜力测算：外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性【深度】

报告作者：宋盈盈

核心观点：

川渝特高压投运便利电力外送，国能大渡河潜在业绩弹性超16%。大渡河开发条件优越，坐拥较为稀缺的水电资源，上游、中游、下游分别规划10/8/10个梯级电站，目前已投产装机容量为1742万千瓦。国电电力水电机组主要集中在子公司国能大渡河，长期以来由于外送通道不畅，大渡河流域弃水问题较为严重，公司水电业绩增长受到限制。川渝特高压交流工程是四川省“十四五”电力规划重点任务之一，建成后输电能力超350亿千瓦时，预计将于2025年夏季高峰前投运。川渝特高压投运后，国能大渡河部分水电有望送往重庆，电力外送后度电电价估计将提升0.045元/千瓦时。据测算，若国能大渡河15%水电外送重庆消纳，不考虑新增装机投产带来的电量增长，2026、2027年业绩增量将超3亿元，对应国电电力2023年水电板块业绩弹性超16%，对应整体业绩弹性超5%。

装机增长+联调增发，26/27年水电业绩预计增厚40%/67%。1）装机增长：国能大渡河中短期装机潜力充足，双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级4座在建水电站预计集中于2026、2027年投产，投运后将推升公司水力发电产能，上网电量增长或将拉动业绩增长。据测算，预计2026/2027年水电站投产带来的利润总额增量分别达5.10/7.28亿元，考虑持股比例后，预计国电电力业绩增量分别达2.91/3.85亿元。2）联调增发：双江口水电站具有年调节能力，丰蓄枯用熨平来水波动，增发效应显著提升母公司利润。据测算，2026/2027年双江口水电站增发效应将分别带来8.98/16.99亿净利润，预计国电电力业绩增量分别达4.52/8.54亿元。综合装机增长+联合调度增发效益，预计将为公司2026/2027年带来7.43/12.39亿元的业绩增厚，对应国电电力2023年水电板块业绩的弹性为40%/67%，对应整体业绩弹性为13%/22%。同时，在川渝地区用电量快速增长，且当地市场化交易比例持续增长的背景下，四川水电市场化交易电价有望上行。测算在市场化交易比例为65%时，若四川当地市场化交易电价提升1分钱，将为国能大渡河增厚业绩1.5亿元，对应国电电力2023年水电板块业绩弹性为8%，对应整体业绩弹性为3%。若市场化比例提升，带来的业绩增厚效应将更为明显。

风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软、电力市场化改革推进不及预期。

轻工纺服：户外服饰深度报告（二）—户外产业链蓬勃向上，锦纶新材料龙头继续释放动能【深度】

报告作者：刘丽,唐圣炀

核心观点：

一、下游：品牌销售高景气，中高端品牌持续扩张。

1、户外行业线上零售快速增长，均价稳中有升。据久谦数据，2024年1-10月天猫户外服饰GMV为136亿元，同比+14.5%；Q3天猫户外服饰均价同比+17.4%。2024年1-10月抖音户外服饰GMV为175亿元，同比+75.5%；Q3抖音户外服饰均价同比+3.2%。

2、线上品牌总体量价齐升，中高端增速更快。GMV分品牌来看，高端高速增长（1-10月始祖鸟天猫+抖音GMV同比+222%、迪桑特+128%），中档较快（凯乐石+175%、北面+17%），大众稳健（迪卡侬+35%、骆驼+57%）。均价分品牌来看，高端稳中略升，中档持续提升，大众较为平稳。

3、线下门店数及店效持续增长，中高端户外品牌继续在华拓店。据久谦数据，截至24年10月始祖鸟/迪桑特/萨洛蒙/露露乐蒙/昂跑在中国区的门店数分别为131/228/172/146/56家，较23年底均有增加，单店店效持续增长。Goldwin、迪桑特、Hoka等品牌将继续或加速在华拓店。

二、中游：24年以来面料成衣加速增长，合作头部客户+全球产能布局。

1、儒鸿：1977年成立，专注设计、开发、生产运动机能针织面料及服饰，主要客户包括Nike、Lululemon、UA等品牌。公司23年受全球品牌去库存影响，收入利润下滑，但从23年10月开始恢复并至今保持月度营收正增长（24年10月营收同比+15.5%，9月+34%）。2018-2023年公司面料收入复合增速（7%）快于成衣（0%）。产能方面，已形成面料+成衣一体化布局，并较早布局全球化，目前公司面料产能主要位于中国台湾和越南，成衣产能分布在越南、柬埔寨、印尼的自有成衣厂以及越南、中国大陆的合作代工厂。

2、超盈国际：2003年成立，主营弹性织物面料、弹性织带及蕾丝，主要客户包括Nike、Lululemon、UA、Fila等运动服饰品牌，以及维密、马莎、爱慕等内衣品牌。公司23年受全球品牌去库存影响，收入同比-6.5%，但其中运动及服装面料产品仍保持增长+1.6%，24H1该类产品收入+35.8%增长加速，在总营收中占比达到55%，盈利能力持续提升（弹性织物面料产品23年毛利率+7.3pct，24H1毛利率+6.3pct）。公司产能分布于中国、越南、斯里兰卡，至2023年中国与海外产能各占50%。

三、上游：台华新材合作众多户外品牌客户，差异化新材料一体化扩产持续进行。

1、锦纶性能优越，产品满足户外功能性需求，在当前户外的防晒服、瑜伽裤、冲锋衣、羽绒服等多个热门品类中得到广泛应用。根据公司官网最新显示，近年新增安德玛、哥伦比亚、FILA、凯乐石、迪桑特、可隆、骆驼、伯希和等品牌，户外尤其是中高端客户阵容进一步壮大。

2、公司是全国高端尼龙66领导者，全球绿色多功能锦纶丝、高档功能性面料领航者，注重新材料、新产品研发，引领市场潮流。公司人均创收、创利水平位于纱线制造企业前列，生产效率领先。高端差异化产品（锦纶66、可再生）带动产业链各环节产品单价与毛利率提升，2023年公司锦纶长丝均价较2020年差异化产品投产前提高了16%，坯布均价提高19%，成品面料均价提高8%。

3、公司三大生产基地，产能一体化发展，已形成年产锦纶长丝34.5万吨、坯布6亿米、染色2.6亿米、后整理1.5亿米的产能规模。差异化新材料一体化扩产持续进行中：①一期PA66锦纶丝6万吨已于23年投产，24-25年将继续爬坡；②化学法可再生已获得GRS认证，初步2万吨预计将于25年投产；③二期部分锦纶坯布及面料项目预计也将于25年建成并逐步投产。

风险提示：下游户外需求不及预期，产能扩张进度不及预期，原材料价格大幅波动等风险。

商业 | 商贸社服行业周报—阿里成立电商事业群，美团外卖启动餐饮商家助力行动(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

生物医药 | 千金药业（600479）—药材价格影响短期利润，加强研发投入推进战略落地(梁广楷,许菲菲,欧阳京)

房地产 | 次贷危机前后（2006-2012年）美国房价和股价复盘——海外房地产研究系列（更新）(赵可,孔嘉庆)【深度】

传媒 | 爱奇艺2024Q3业绩速览—会员及广告收入承压，关注微短剧等优质储备(顾佳)

环保及公用 | 水电行业专题研究——国能大渡河增长潜力测算：外送通道畅通在即，装机增长+联合调度带来高成长性(宋盈盈)【深度】

电新 | 下游需求强劲，六氟供需态势好转迎来价格拐点—动力电池及电气系统系列报告（108）(游家训,陈宇超)

电新 | 爱旭股份（600732）—电池片领先企业，BC电池迎来转机(游家训,张伟鑫,蒋国峰)【深度】

债券 | 为何存单与债市走势背离——同业存单周报（2024-11-25）(张伟,朱宸翰)

传媒 | 传媒互联网行业点评—近期国内外AI视频迭代加速，建议关注相关投资机会(顾佳,谢笑妍)

轻工纺服 | 户外服饰深度报告（二）—户外产业链蓬勃向上，锦纶新材料龙头继续释放动能(刘丽,唐圣炀)【深度】

化工 | 招商化工行业周报2024年11月第3周—叶酸、甲醇价格涨幅居前，关注涨价化工品品种(周铮,连莹)

机械 | 人形机器人周报20241125—银河通用完成 5 亿元融资，关注轻量化机会(胡小禹,吴洋,朱艺晴)

军工 | 2024年航展系列点评三—中航工业发布低空经济系列，低空经济创新联合体成立(王超)

军工 | 2024年航展系列点评二—中国航发发布商用航发市场预测，支撑大飞机、低空发展(王超)

债券 | 年底或是较好的配置窗口———信用策略周报(张伟,康正宇,朱蕾)【深度】

债券 | 继续震荡——超长信用债交易跟踪(张伟)

军工 | 2024年航展系列点评一—中国航发自主创新，布局材料端、制造端前沿技术(王超)

军工 | 中航西飞（000768）—积极布局低空经济，HH系列签署50套意向订单(王超)

交通运输 | 招商港口（001872）—综合港口投资运营平台，持续完善海内外资产布局(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸)【深度】

军工 | 中直股份（600038）—航展落地更多民用订单，25年关联存款预计大幅增加(王超)

军工 | 中无人机（688297）—新型号领衔亮相航展，无人机协同体系日益完备(王超)

中游制造 | 中国动力（600482）—柴油机板块持续整合，毛利率提升显著(王超,胡小禹,吴洋)

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