本周观点精华（1125-1129）丨短期降温，但牛市根基还在

（来源：信达证券研究）

11/25—11/29

本周投研观点

宏观

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

强脉冲生产下的经济特征

10月制造业生产端PMI逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了10月经济数据的特征。

第一，强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值。10月全国制造业PMI重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10月采矿业和制造业的工业增加值同比均有回升，但从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于10月强生产的拉动。整体上看，10月工业增加值同比增速小幅回落，这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。

第二，强生产未能止住地产投资的跌势，地产弱势对冲了制造业和基建的回升。基建和制造业投资增速均有改善，但制造业投资改善幅度较小，一是固定投资不完全是生产端的指标。二是当前固定投资扩建表现最强，扩建固定资产的投资规模可能相对较小。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。

第三，社零改善靠的是额外的消费品以旧换新政策和网购促销。仅靠强生产，往往较难对需求端形成拉动。10月社零之所以能成为经济数据之中的亮点，更多依靠的是额外的消费品以旧换新政策。除此之外，网购促销也有一定影响。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

策略

樊继拓

13585643916

S1500521060001

核心观点：

短期降温，但牛市根基还在

大势研判：近期市场有所调整，有少部分投资者担心牛市是否还在。我们认为这一次熊牛转折，最重要的力量是股市政策驱动股权融资减少，股市的供需格局转变。2023年下半年开始，股权融资规模低于上市公司分红。历史上1995年、2005年、2013年，也出现过，随后不管经济是否改善，股市出现了较大级别的牛市。牛市的第二个力量是经济政策转变，关于这一点，我们认为方向比短期结果更重要。美国次贷危机后，房价持续下降了6年，但股市的熊市时间很短，主要是因为从2008年底开始，美联储开启了量化宽松。短期来看，第一个力量没有问题，第二个变量略有分歧，但方向性问题依然不大。市场震荡休整，本质上可能是很多短期博弈性资金的降温。之前的历轮牛市中，短期换手率过快的回升过后，往往股市都会出现季度级别的震荡休整，牛市初期休整的时间往往更久。不过由于长期资金和政策方向的转变，指数的中枢很难跌回原点。

建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）> 出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）> 消费(超跌)。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

衍生品：IM对冲策略周度收益0.92%，中证500风险偏高。本周各品种合约基差贴水幅度扩大，对冲策略获得正收益。周五市场的走弱带动VIX普涨，期指中证500与中证1000的VIX上涨更明显，且短期VIX仍处于长期VIX之上，且小盘SKEW仍然偏高，期权市场对后市短期内的波动预期仍然偏高，且对中证500的预期风险相对更高。截至2024年11月22日，30日上证50VIX、中证1000VIX分别为26.15、34.99；30日上证50SKEW、中证1000SKEW分别为97.95、102.54。

风格：市场预期美联储12月降息概率走低，本周红利ETF资金回流。红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在近期调整行情中防御性仍凸显，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。

资金流：本周各宽基指数持续回调，结构上小盘+红利跌幅较少。资金流方面，主力资金净流出仍处于高位，南向资金持续加仓港股，境外ETF持续净流入，外部短期扰动性加剧，但以主动权益基金与固收+基金为代表的公募机构在本周仍未减仓，短期资金仍占主导地位，我们本周仍延续上周观点，短期资金主导的高波动行情下，建议积极管理仓位，把握低位补仓收益。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心观点：

供给高峰就在未来一至两周 央行需要降准对冲吗

11月以来在权益市场波动冲击减弱，大行净融出维持偏高水平的背景下，DR007仍在较长时间内偏离OMO利率20BP以上。尽管在DR007高于OMO利率10BP后央行即加码投放的特征仍在持续，但规模似乎有所下降，DR007在OMO利率10BP以上的持续时间也在延长，不排除央行对于DR007容忍区间扩大的可能。但考虑后续央行要求强化政策利率引导作用，我们仍将当前的DR007理解为在波动区间内的偏高水平，后续仍有下行空间。

下周逆回购到期规模升至18682亿，周四后达到1.1万亿；政府债净缴款规模创下9月末以来新高。考虑2万亿置换债发行前置，供给冲击高峰可能就在未来一至两周，但市场期待的降准迟迟未至。我们认为在10月央行创设的买断式逆回购工具有望对冲年末MLF的大量到期，降准的必要性有所下降，若其落地可能也是出于在政府债发行高峰期稳定市场的考虑，因此未来一至两周也是降准的重要窗口期。但央行若能以其他工具维持资金面平稳，即便降准落空影响也相对有限。11月25日MLF大概率续作超7000亿，这也能在一定程度上减轻外生因素对资金面的冲击，使降准压力下降。且从10月政府存款数据看，前期政府债募集资金的使用进度仍然偏缓，月末相关资金的释放也能缓释政府债发行的短期冲击，我们预计下周资金面大幅收敛的概率有限。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为98.9%(+0.8个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为90.93%(+1.15个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比上升30.00万吨/日(+8.46%)，沿海8省日耗周环比下降0.20万吨/日(-0.1%)。非电需求方面，化工耗煤周环比上升8.45万吨/日(+1.29%)；钢铁高炉开工率为81.93%(-0.15个百分点)；水泥熟料产能利用率为43.7%(-17.45个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报827元/吨(-13元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1700元/吨(持平)。值得注意的是，本周国家发展改革委办公厅印发了《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》。相较2024年，2025年煤炭企业任务量由80%下降至75%，合同全年履约率由100%调整为不低于90%。受煤炭市场供需相对宽松、终端电厂库存持续高位等因素影响，今年以来长协实际履约率并未严格满足合同要求。我们认为，2025年长协要求放松将增加市场煤供应，但市场煤供应增量或低于合同放松空间。随着市场煤销售比例提升，煤炭企业综合销售价格或将边际抬升。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、电投能源、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。

钢铁

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比下降，与往年同期水平基本持平（截至11月22日，日均铁水产量为235.8万吨，周环比下降0.14万吨，同比增加0.47万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降1.80%，五大钢材品种厂内库存周环比增加0.08%。本周钢价微涨，原料价格整体趋稳，日照港澳洲粉矿（62%Fe）上涨25.0元/吨，京唐港主焦煤库提价持平。需注意的是，据中钢网，本周，东北两家钢厂率先出台冬储政策，螺纹基础规格单价3500元和3800元，从往年情况来看，近4年冬储前市场行情普遍偏强。现阶段，虽然宏观基调偏暖，但市场仍较为谨慎。因此，需高度关注接下来的冬储行情。总体看，我们预计冬储提振钢铁产品消费水平，考虑到当前钢材社会库存与厂内库存均处于低位，我们预计钢材价格有望震荡偏强运行。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

※相关标的：

一是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是受益地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

电力公用

李春驰

首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

10月份，全社会用电量7742亿千瓦时，同比增长4.3%。第一产业用电量106亿千瓦时，同比增长5.1%；第二产业用电量5337亿千瓦时，同比增长2.7%；第三产业用电量1367亿千瓦时，同比增长8.4%；城乡居民生活用电量932亿千瓦时，同比增长8.1%。

中俄东线天然气管道工程全线完工，进入投产前最后的准备阶段。11月18日国家石油天然气管网集团有限公司发布消息，我国重要的能源大通道——中俄东线天然气管道工程全线完工，进入投产前最后的准备阶段。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长以及顺价机制推进，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，电力市场化改革推进缓慢，电煤长协保供政策的执行力度不及预期，国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力 A 等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

截至2024年11月22日当周，国际油价整体上涨。本周，俄罗斯对乌克兰发动近三个月来最大的空袭，加之挪威最大的油田暂时停产，市场供应风险加剧，欧美成品油裂解价差回暖，为国际油价提供支撑，然而挪威最大油田恢复生产及第三周美国原油库存增加利空油市，回吐了部分涨幅，整体来看，本周油价有所回升，底部支撑较为坚实。截止本周五（11月22日），布伦特、WTI油价分别为75.17、71.24美元/桶。

我们认为，本轮油价周期的本质在于供给端，一些产油国或由过去的份额竞争策略转为挺价保收益策略，一些产油国或自身面临增产能力的瓶颈。尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给偏紧的格局并未发生根本性改变，油价高位支撑仍然存在。而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油供需偏紧问题，中长期来看油价或将持续维持中高位。

风险因素：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险；全球2050净零排放政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

张燕生

首席分析师

13910518874

S1500517050001

核心观点：

赛轮轮胎：实控人拟增持股份。11月11日，赛轮轮胎发布《关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告》。公告表示，公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。本次拟增持股份的目的是，基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，切实维护广大投资者利益，促进公司持续、稳定、健康发展。

赛轮轮胎：公司海外越南、柬埔寨双基地已落成，布局北美、全球化持续加深，应对贸易壁垒能力持续增强。2022年报公布以来，公司的在建或规划中项目包括：越南三期、柬埔寨165万条全钢胎项目、柬埔寨1200万条半钢胎项目、北美墨西哥600万条半钢胎项目、青岛非公路轮胎技术改造项目、青岛董家口项目。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，全球化布局继续加深中，液体黄金轮胎推广力度不断加强，业绩有望继续增长。

风险提示：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期。

※相关标的：

赛轮轮胎

电子

莫文宇

首席分析师

13437172818

S1500522090001

核心观点：

英伟达财报高增，关注GB200放量节奏。收入方面：当季达350.82亿美元，yoy+94%；qoq+17%。毛利率方面：GAAP毛利率当季达74.6%，yoy+0.6pct，qoq-0.5pct。净利润方面：GAAP净利润当季达193.09亿美元，yoy+109%，qoq+16%。摊薄后EPS方面：GAAP摊薄后EPS达0.78美元，yoy+111%，qoq+16%。指引方面，2025财年收入有望达375（±2%）亿美元。本财季，英伟达宣布在包括AWS、CoreWeave和Microsoft Azure在内的多种云服务中推出由NVDIA Hopper H200提供支持的实例，Google Cloud和Oracle Cloud Infrastructure即将推出。此外，英伟达主权AI进展迅速，推出丹麦最大的主权AI超级计算机，由1528个H100 GPU驱动；同时宣布软银公司正在使用 NVIDIA Blackwell 平台构建日本最强大的 AI 超级计算机。我们认为，本财季是英伟达新品即将推出之际，但营收和利润还是超出了市场预期，表明当下市场需求仍然较为旺盛。后市建议持续关注 GB200落地及放量节奏，有望引起新一轮估值和业绩提升节奏。

风险提示：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

※相关标的：

【海外AI】工业富联/沪电股份/胜宏科技/生益电子；【国产AI】寒武纪/海光信息/兴森科技/深南电路等。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

上海市交通委员会11月22日发布《上海市低空飞行服务管理能力建设实施方案》（以下简称《实施方案》）。《实施方案》明确，2027年年底前，全面形成全市低空公共航路网络架构，累计划设低空飞行航线不少于400条。我们认为低空建设逐步加速，推荐宁德时代、旭升集团（信达证券电新&汽车组覆盖），建议关注万丰奥威、华设集团、蓝海华腾、英搏尔、卧龙电驱、当升科技、孚能科技等。

11月20日，工信部发布公告，对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订。引导地方依据资源禀赋和产业基础合理布局光伏制造项目，鼓励集约化、集群化发展。引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为30%。

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

汽车

陆嘉敏

13816900611

S1500522060001

核心观点：

汽车以旧换新政策明年或接续。11月21日，商务部消费促进司二级调研员宋英杰在2024汽车金融产业峰会上表示，在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，科学评估今年的政策成效，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期。在以旧换新政策推动下，目前全国汽车报废更新申请量、全国汽车置换更新申请量均已突破200万份，累计超过400万份，日均补贴申请量持续保持在高位，受此带动1-10月全国报废汽车回收量同比增长超过50%。

11月车市维持旺季高景气。11月1-17日，乘用车零售110.6万辆，同比+30%，较上月+3%；今年累计零售1894.2万辆，同比+5%。11月1-17日，新能源乘用车零售58.1万辆，同比+66%，较上月+7%，今年累计零售890.9万辆，同比+41%。11月第二周（11.11-11.17）乘用车市场日均零售7.7万辆，同比+31%，较上月+10%；分品牌看，比亚迪（周销量9.66万，环比+11%）、吉利（周销量2.47万，环比+9%）、理想（周销量1.23万，环比+6%）、零跑（周销量0.85万，环比+4%）、问界（周销量0.72万，环比+11%）新能源汽车销量居前。我们看好年末以旧换新政策推动+25年政策接续预期走强，车市有望维持高景气。

风险因素：财政政策推出力度不及预期、国内车市复苏不及预期、智能驾驶利好政策落地不及预期、车市竞争加剧等。

※相关标的：

①乘用车自主龙头【比亚迪】；华为系【江淮汽车、北汽蓝谷、赛力斯】；新势力【蔚来、理想、小鹏、零跑】等。②商用车【中国重汽、潍柴动力、宇通客车】。③零部件建议关注智能化核心零部件【德赛西威、保隆科技、华阳集团、均胜电子、经纬恒润、中鼎股份、亚太股份、耐世特】等；品类扩张的【拓普集团、伯特利】等；绑定强势客户的【博俊科技、无锡振华、新泉股份】等；开辟新增长曲线【双林股份、银轮股份】。

证券研究报告名称：《强脉冲生产下的经济特征》

对外发布时间：2024年11月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《短期降温，但牛市根基还在——策略周观点》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《IM对冲策略周度收益0.92%，中证500风险偏高》

对外发布时间：2024年11月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《市场预期美联储12月降息概率走低，本周红利ETF资金回流——红利风格投资价值跟踪（2024W46）》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；周金铭S1500523050003

证券研究报告名称：《主力净流出仍处高位，哑铃型格局有所减弱——量化市场追踪周报(2024W46)》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002；周君睿S1500523110005

证券研究报告名称：《供给高峰就在未来一至两周 央行需要降准对冲吗？——流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《2025年电煤长协任务量下降，煤企综合售价或边际抬升》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《钢材冬储拉开序幕，钢材价格有望震荡偏强》

对外发布时间：2024年11月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《10月全社会用电量同比增长4.3%，欧美气价周环比上涨》

对外发布时间：2024年11月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《原油周报：俄乌地缘风险再次加剧，国际油价回升》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《化工行业周报：赛轮实控人拟增持，制冷剂、氯化钾等价格上行》

对外发布时间：2024年11月15日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：张燕生S1500517050001；洪英东S1500520080002；尹柳S1500524090001

证券研究报告名称：《英伟达财报高增，关注GB200放量节奏》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《电新周报：六氟磷酸锂价格回升，工信部规范光伏新规出炉》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

证券研究报告名称：《汽车行业跟踪（2024.11.18-2024.11.24）：汽车以旧换新政策明年或接续，11月车市维持高景气》

对外发布时间：2024年11月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：陆嘉敏S1500522060001