【西部晨会】网易：暴雪回归驱动端游增长，关注Q4新游上线

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【固定收益】股债双牛如何开启？

【电力设备】光伏新技术跟踪研究：供给侧政策频出，新技术走到哪一步了？

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内容详情

【固定收益】股债双牛如何开启？

9月一揽子增量政策密集出台以来，股债跷跷板效应明显，市场关注后续股债跷跷板效应能否延续还是将转向股债双牛。复盘近十年三轮典型股债双牛时期的形成与发展，我们认为当前债券市场环境更接近于2014年，区别在于本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引的新特色。展望后续，短期内债市进入窄幅震荡的格局中，股债双牛或值得期待。

【报告亮点】

本报告从2014年以来股债走势的关系出发，总结股债双牛格局的阶段特征与产生原因，通过对比今年与历史市场条件的异同，来展望今年年底以及后续债市可能方向。

【主要逻辑】

主要逻辑一、2014年以来股债同涨发生7次

1、多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现在以下三种阶段形态当中：一是震荡市中股债共振；二是行情拐点处；三是阶段性超跌反弹时；

2、从形成原因来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。

主要逻辑二、历史上典型的股债双牛时期

1、2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛；

2、2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复；

3、2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松。

主要逻辑三、股债双牛时期特征总结

1、从基本面看，股债双牛常出现于经济企稳预期上升的基本面轮动时期；

2、从货币政策看，股债双牛期间货币政策宽松，流动性充裕；此外，一般情况下股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段。

主要逻辑四、债市展望

1、在基本面弱修复，融资需求仍未恢复阶段，货币政策保持宽松；同时一揽子政策利好下经济“强预期”，股债双牛格局值得期待；

2、债市中长期走势仍需观察基本面修复情况与货币等宏观政策支持力度。

经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；历史经验具有局限性，对当前借鉴意义有限。

【电力设备】光伏新技术跟踪研究：供给侧政策频出，新技术走到哪一步了？

供给侧政策频出，光伏行业价格拐点或临近。

政策催化一：光伏行业协会呼吁行业理性投标，低于成本投标中标涉嫌违法。10月18日，中国光伏行业协会通过官微发布通告——《光伏组件当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法》，同时公布测算2024年10月份的光伏组件最低含税成本为0.68元/W。协会呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。

政策催化二：光伏出口退税率下调至9%，加速组件价格上涨+供给侧产能出清。根据财政部公告，部分光伏产品的出口退税率将由13%下调至9%。

我们预计，（1）出口组件成本上涨，预计将推动产业链价格修复。按照目前行业组件价格0.6-0.7元/w测算，成本涨幅约0.02-0.03元/w，组件整体价格有望上涨。（2）退税率下修有利于竞争格局加速优化、产能出清以及新技术快速渗透。对行业中现金流情况较差、生产成本管控落后以及技术底蕴落后的二三线光伏企业有较大影响，行业有望加速产能出清。此外行业对于降本增效需求愈发迫切，有望加速新技术渗透。

目前行业针对下一代光伏技术主要聚焦两大方向，HJT以及BC电池领域。

HJT电池：（a）产业端：通威1GWHJT中试线电池平均效率超过25.25%，组件批次平均功率已达744.3W。（b）成本端：目前0BB+50%银包铜浆料开始规模量产导入，目前行业优秀厂商浆料成本约6分/w。HJT电池较TOPCon电池成本差已接近2分/w，伴随30%银包铜（更低浆料成本）+GW级设备规模导入（更低设备折旧），预计25年HJT成本有望低于TOPCon。

BC电池：（a）产业端：目前行业中主要布局的龙头公司为隆基和爱旭。隆基与英发德耀、宜宾高新区三方宣布合作年产16GW的HPBC电池片项目。（b）成本端：目前隆基二代BC已实现GW级别量产，72版型的2.0组件最高量产功率达670W，较行业TOPCon主流组件功率高30W以上。伴随未来量产线良率不断提升、贱金属导入，成本有望进一步优化。

HJT和BC招标规模渐显，光伏新技术开启放量征程。24年前三季度HJT和BC组件采购容量合计超10GW，约占总容量6%比例。伴随央国企的招标中对HJT以及BC技术的重点倾斜，有望推动整个光伏行业的技术升级和产业升级，重点关注后续央国企招标中HJT以及BC的招标放量。

投资建议

（1）HJT新技术领域：推荐迈为股份、宇邦新材，建议关注时创能源。（2）BC电池领域：推荐隆基绿能、爱旭股份、帝尔激光，建议关注聚和材料、广信材料。

风险提示

光伏行业需求不及预期、新技术导入不及预期。

【其他】腾讯控股（0700.HK）24Q3业绩点评：游戏业务表现强劲，盈利能力持续提升

核心观点

事件：公司24Q3实现营业收入1672亿元，YoY+8%；Non-IFRS归母净利润598亿元，YoY+33%。

海内外游戏收入增长强劲，关注DNF运营节奏。24Q3年公司增值服务业务收入827亿元，YoY+9%。其中，本土市场游戏收入373亿元，YoY+14%，主要得益于《无畏契约》、《王者荣耀》等游戏表现强劲，据Sensortower,《火影忍者》手游Q3流水YoY+16%；国际市场游戏收入145亿元，YoY+9%，主要由于《PUBGMOBILE》、《VALORANT》等游戏表现强劲，其中《VALORANT》游戏流水24Q3同比增长超30%；社交网络收入为309亿元，YoY+4%，主要得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，其中，音乐付费会员数达1.19亿，YoY+16%。

广告收入增长强劲，微信生态持续健康发展。24Q3公司实现广告收入300亿元，YoY+17%。微信生态继续健康发展，小程序24Q3交易额超人民币2万亿元，同比增长十几个百分点，点餐、电动车充电及医疗服务等应用场景覆盖率提升；微信搜一搜在商业化检索量与点击率均实现同比增长。

金融科技与企业服务业务维持稳定，总体盈利能力持续提升。24Q3公司金融科技与企业服务收入同比+2%至531亿元，其中金融科技服务收入同比保持稳定，企业服务业务收入同比上升，主要系云服务收入及商家技术服务费增长。24Q3公司总体毛利率为53.13%，YoY+3.64pct，本土市场游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利率业务占比增加。

盈利预测与投资建议

公司长青游戏持续改善，新游贡献增量；微信生态完善叠加AI提效，广告业务仍有较大增长空间；高毛利理财业务有望持续提升金融科技业务收入与盈利能力。我们预计公司2024/25/26年经调整归母净利润2101/2298/2674亿元，同比+33%/9%/16%。维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济风险，政策风险，游戏流水增长不达预期。

【其他】哔哩哔哩-SW（9626.HK）24Q3业绩点评：广告与手游收入增长强劲，首次实现单季度盈利 

核心观点

事件：哔哩哔哩2024Q3净收入为73.06亿元，同比增加26%；经调整净利润2.36亿元，首次实现单季度盈利。

用户数据再创新高，社区生态持续繁荣。用户方面，24Q3DAU创下新高，同比增长4.38%达1.07亿，用户日均使用时长同比增长6%至106分钟。社区生态方面，用户在平台的活跃度提升，24Q3平台月均互动数量同比增长14%至193亿次。

广告与手游收入增长强劲，社区消费氛围加深。24Q3公司实现广告业务收入20.94亿元，同比增长28%，主要是由于本公司提供的广告产品优化及广告效率提升所致。从广告主所在行业来看，教育、母婴、文旅等行业广告同比增长超100%。24Q3移动游戏业务收入18.23亿元，同比增长84%，主要是由于本公司推出的独家授权游戏《三国：谋定天下》的强劲表现所致，该游戏连续三个赛季进入iOS游戏畅销榜前三。此外，双十一期间带货GMV同比增长154%，24Q3消费类内容日均观看用户数超4000万，商业化程度不断加深。

盈利能力持续改善，股份回购回馈股东。在高毛利率的移动游戏和广告业务强劲增长的推动下，公司24Q3毛利润达25.47亿元，同比增长76%，毛利率35%，同比增长10pct，经调整净利润2.36亿元，首次实现单季度盈利，盈利能力持续改善。此外，公司宣布将于未来24个月内回购不超过2亿美元的公开交易证券，提高股东回报。

盈利预测与投资建议

B站用户和创作者生态保持良性发展，直播、内容付费、广告、电商等变现场景在B站平台的渗透率有序提升，营运效率有望进一步改善，预计公司2024/2025/2026年营收268/306/338亿元，同比+19%/+14%/+10%；经调整净利润-0.5/+18/+30亿元，维持“买入”评级。

风险提示

用户生态发展不及预期，商业化不及预期，政策风险。

【其他】网易-S（9999.HK）24Q3业绩点评：暴雪回归驱动端游增长，关注Q4新游上线

核心观点

事件：网易24Q3净收入262亿元，YoY-3.9%；Non-GAAP归母净利润75亿元，YoY-13.3%。

端游收入强势增长，关注Q4新游上线。24Q3公司游戏及相关增值服务净收入209亿元，YoY-4.2%。其中，端游收入YoY+29%，得益于《魔兽世界》和《炉石传说》重返中国市场，《魔兽世界》DAU相较停服前实现超过50%的增长，《炉石传说》DAU实现150%的大幅增长。新款手游《永劫无间》自七月上线以来热度稳定提升，其在9月推出赛季更新并登上iOS畅销榜第四；《巅峰极速》8月在日本上线后登顶苹果和谷歌应用商店免费榜第一。新游方面，《漫威争锋》和《燕云十六声》将于12月上线。

云音乐收入稳健增长，盈利能力持续改善。云音乐24Q3净收入20亿元，YoY+1.32%，毛利润6.55亿元，YoY+22.12%，毛利率32.77%，YoY+5.58pct，主要系会员订阅收入的增加和成本管控的持续改善。

AI驱动业绩增长明显，有道盈利能力显著改善。有道24Q3净收入15.7亿元，YoY+2.2%，经营利润1.1亿元，同比扭亏为盈，这是其历史上首次在第三季度实现盈利，并且单季盈利金额创历史新高。业绩期内，AI应用逐渐落地，商业化成果显著。报告期内，有道推出了词典笔X7系列，搭载小P老师、HiEcho等AI大模型功能，成为业内首款实现离线AI大模型翻译的学习设备，带动24Q3词典笔系列净收入同比增长超50%。

盈利预测与投资建议

公司业务基本面稳健，游戏矩阵持续丰富，新游表现亮眼，有望持续贡献业绩增量；云音乐盈利能力持续改善，AI赋能有道有望加速成长。我们预计2024/2025/2026年网易营收为1116/1165/1216亿元，同比+8%/+4%/+4%；Non-GAAP净利润319/351/368亿元，同比-2%/+10%/+5%。维持“买入”评级。

新游流水不及预期，游戏出海表现不及预期，游戏市场竞争激烈。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年11月21日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn