【闲聊杂谈】巴菲特最甜蜜的收购：喜诗糖果的财务拆解

说到投资，沃伦·巴菲特是GOAT——但在他所有的案例中，一家加利福尼亚的糖果公司被他评为“完美的生意”。

喜诗糖果在巴菲特心中占有特殊的地位，因为这是他职业生涯中最具变革性的投资之一。

这种情绪源于以下几个关键原因：

• 这是巴菲特的投资公司伯克希尔·哈撒韦首次全资收购的私有企业之一，是从传承多代的喜诗家族手中直接买下的。

• 这是他的商业伙伴查理·芒格第一次成功说服巴菲特优先考虑优质企业而非廉价资产，这与巴菲特早期深受其导师本杰明·格雷厄姆影响的策略有所转变。

• 事实证明，喜诗糖果是伯克希尔最成功的投资之一。从投资开始到2007年，该公司增量投资 3200 万美元，在此期间累计创造了额外的 13.5 亿美元税前利润。

凭借卓越的管理、可持续的竞争优势、提价而不流失客户的能力、高利润、低资本投资以及非凡的回报，喜诗糖果满足了巴菲特在投资中所寻求的几乎所有条件。

对于任何研究此道的学生来说，这都是一个完美的商业案例研究。因此，就像专业运动员和教练回顾比赛影片来分析战术和策略一样，让我们仔细看看巴菲特的最伟大的作品。

喜诗的故事

喜诗糖果是一家糖果（尤其是巧克力）的制造商和经销商。它由查尔斯·喜（Charles See）、他的妻子弗洛伦斯（Florence）和他的母亲玛丽（Mary）于 1921 年在加利福尼亚州洛杉矶创立。该公司通过专注于小批量生产并仅使用最优质的原料而脱颖而出。

该公司的每个盒子上都印有玛丽的头像，并将“绝不妥协的品质”这句话不仅作为口号，而且作为使命宣言。

即使在大萧条和二战的艰难时期，喜诗糖果也始终恪守其原则。

在黄油、糖和奶油严格配给的时期，喜诗面临着两难的境地：要么用劣质原料替代以维持销量，要么坚持高质量标准并大幅减少产品产量。他们选择了后者，一旦库存售完，他们每天都会关门。

1939 年玛丽去世后，查尔斯及其子劳伦斯将业务扩展到 160 多家商店。

但到了 1970 年，喜诗的领导层正在寻找退出策略。

Charles See 去世后，他的家人需要缴纳大笔遗产税，发现自己别无选择，只能出售公司来缓解财务负担。1972 年，蓝筹邮票公司的一位投资者罗伯特·弗莱厄蒂（Robert Flaherty）得到消息称喜诗糖果正在出售。此时，通过他的控股公司伯克希尔·哈撒韦，蓝筹邮票公司已经是巴菲特投资组合的一部分。弗莱厄蒂给他的老板威廉·拉姆齐（William Ramsey）打了电话，后者随后联系了巴菲特，提议进行投资。

“哎呀，鲍勃，糖果生意？”巴菲特最初的回应充满怀疑。“我觉得我们不想涉足糖果生意。”

但在查看了财务状况后，巴菲特改变了态度。“是的，我愿意以某个价格收购喜诗糖果。”

巴菲特在1972年1月收购喜诗糖果，往前的5年里公司的内生价值复合增长率为6%=37%（ROIIC）x 16%（再投资率），公司将16%的经营利润以37%的增量资本投资回报率进行再投资。巴菲特购买时候估值对应NOPLAT/EV=8.3%。由于当时企业所得税超过50%，37%的增量投资回报率属于比较高的水平，同时这门生意16%的再投资率也表明这门生意并不需要太多的资本投入。

生意质量

资本效率：公司剔除过剩现金之后的ROIC稳定在比较高的位置，过去十年平均值为47.4%，1971年为43.8%。从杜邦分析看：（1）过去十年平均经营利润率为7.2%，23年为7.8%；对应的税前利润率数据分别为14.4%和14.9%。毛利率和期间费用率过去十年平均为52.2%和37.8%。总体看，公司的盈利数据非常稳定。（2）公司的资产周转率过去十年平均为6.6倍，由于较低的资本强度，公司的资产周转率比较高。如果所得税税率从50%降低到25%，那么这门生意在印象中可比的投资回报率将提升1.5倍达到70%左右。

资本强度：公司营运资本+固定资产占收入的比例过去十年平均为15.6%，从结构上看，过去十年营运资本占收入的比例平均为-1.5%；固定资产占收入比例平均17.1%。由此可见，公司整体属于非常轻资产的公司，营运资本大部分时间为负数，反映出对上下游的竞争力（从现金转换周期看，过去十年平均为3天，现款交易，存货周转在1个月时间，对于上游原材料的应付账款周转天数在26天），固定资产的需求强度也并不高。

从公司1971年资产负债表结构看，公司所有者权益在1534万元，历史上无有息负债。资本的去向构成为991万现金类资产、19.8万元营运资本和522.9万元固定资产。扣除现金后的有形资产只有543万元。

从1966到1971年核心投入资本的变动看，增量投入资本为152亿元。其中固定资产增加79.5万元、营运资本增加66.4万元。实际上，在巴菲特1972年买入后到2007年，有形资产从800万元提升到4000万元，增量投入资本在3200万元，同期累计税前利润达到13.5亿元，这门生意对资本的需求非常低。

成长性：公司收入从1961年的1654万元增长到1971年的2821万元，年均增速5.5%；归母净利润从1961年的82万元增长到1971年的220万元，年均增速10.4%。从披露的1972年数据看，收入在3134万元，净利润在208.3万元。门店数在167家，销量1695万磅，单位价格1.85$/磅。（未来的数据，我们在后面会涉及）

管理质量

（1）1962-1971累计经营利润1650万元，过去十年没有任何融资。资本配置：（1）再投资344万元，再投资率20.9%，增量资本的投资回报率为40.3%；（2）分红820万元，平均分红比例49.7%。

由于公司业务的在投资空间有限，管理层的分红比例还不够高，过去十年积攒了600万元的净现金，使得资产负债表上现金资产达到近1000万元，占到所有者权益的65%，影响了ROE的整体表现。

护城河/竞争优势

公司特有的竞争优势来自于两个方面：（1）供给侧的生产优势；（2）需求侧的消费者优势。真正持久的竞争优势来自供给侧竞争优势与需求侧客户锁定的有机结合。

供给侧广告和分销方面的地方规模经济。要了解为什么几十年前可能就存在地方规模经济，可以浏览下图，显示了截至到目前加利福尼亚州约155家喜诗门店（全球门店200多家）。这种集中度可以让我们想起其他地方规模经济的公司，比如沃尔玛。

需求侧，喜诗的优势就是品牌：通过习惯养成以及可能由于仅仅是关联倾向和社会认同倾向（查理·芒格在他的演讲《人类误判心理学》中都讨论过这两点）所带来的心理原因而产生的某种情感转换成本，来获得忠实的客户。

我认为强势品牌可以分为两类：

• 提供比竞争对手更好的产品或服务的公司，比如苹果

• 提供与竞争对手类似质量的产品或服务的公司，但更擅长讲述该产品的故事 （比如可口可乐、喜诗糖果、蒂芙尼、耐克等等）

我认为大多数品牌都属于第二类。一些公司讲述了一个有效的故事（然后这个故 事会带来更好的分销、更好的推销、更广泛的品牌知名度等……这进一步巩固了人 们心中的“故事”）。依赖“故事”的企业往往更容易受到消费者行为变化的影响。

喜诗糖果就是这类拥有强大品牌的公司的一个例子，它需要一个故事去讲述，需要在人们的心中维持一种形象。虽然它生产美味的巧克力，但巧克力本身与其他可替代的产品并没有太大的不同。我认为巴菲特知道这一点。他也知道喜诗拥有强大的品牌，但我觉得他明白这个品牌是一种形象以及该形象背后的故事的结果，这就是为什么他在1972年给哈金斯的信中强调了这一点。

在获得所有权后，巴菲特给哈金斯写了这封（很棒的！）信，就巧克力的分销、销售和营销提供了他的一般性建议。在信中，巴菲特告诫哈金斯永远不要为了利润而牺牲质量。他建议哈金斯不要快速扩张，建议公司继续在当地“限量”生产巧克力。

巴菲特并没有积极扩大喜诗的规模，而是选择保持规模较小并提高质量。他认识到喜诗的三个明显优势：强大的内置客户忠诚度护城河；卓越的产品质量，客户愿意接受涨价；资本再投资需求极低。

“具有地域独特性的产品会有一种特定的神秘魅力，”巴菲特写道，并反复强调了品牌的价值。“也许法国一个 80 英亩小葡萄园里出产的葡萄确实是全世界最好的，但我一直怀疑其中 99%在于宣传，而只有 1%在于品尝。”

这封信甚至暗示了一些担忧，即如果将其放置在以下位置，该品牌可能会受到侵蚀：“柜台上还有 25 种其他廉价散装糖果和其他普通产品。” 除非产品展示得很好，否则它就只是另一块巧克力。廉价散装糖果没有定价权，利润率也低得多。

因此，对于多年来关于喜诗糖果有多美味（而且确实很好吃）的讨论，我认为巴菲特知道该品牌不是来自于生产更好的巧克力，而是来自于对该巧克力更好的营销。巴菲特坚定地致力于保护喜诗糖果品牌，并明白实现这一目标的关键是讲述一个引人入胜的故事。

1998年，巴菲特在佛罗里达大学对学生发表讲话时说道：

“这里面有一些特别的东西。在加利福尼亚州，每个人心中对喜诗糖果都有一些想法，而且绝大多数都是好的。他们在情人节给某个女孩送了一盒喜诗糖果，然后女孩吻了他。如果女孩扇了他耳光，我们就没生意了。只要她亲了他，这就是我们希望在他们心中留下的印象。喜诗糖果意味着会得到亲吻。如果我们能让人们心中有这样的想法，我们就能提高价格。”

后视镜看巴菲特买入后的增长——提价权

喜诗糖果在1972年以每磅 1.85美元的价格出售其产品。巴菲特和芒格需要确定是否存在未开发的定价能力——每盒 1.85美元的糖果能否卖到 2 美元至 2.25 美元？如果他们能把价格提高到 2.25 美元，每磅仅提高 0.40美元，那么在 1600 万磅的销量下，毛利润将增加640万元，这种提价能力就足以证明 2500 万美元的购买价格是合理的。对定价权的这种洞察是收购喜诗糖果的背后驱动因素。

定价权的教科书定义是企业在不失去客户或市场份额的情况下提高价格的能力。这是一家持久企业最重要的特征之一。具有强大定价权的公司通常更具吸引力，因为它们对定价策略有更大的控制权，并且不太容易受到成本波动或竞争压力的影响。

毫无疑问，提高价格是提高利润的最佳杠杆。如果你能够在不减少需求的情况下提高价格，那么所有额外的收入都会直接流入你的利润。

在巴菲特收购喜诗糖果之后的十来年，收入的年化增长15.6%、净利润的年化增长20.7%，而从量的角度看，门店数仅从167家增加到207家，销量年化增长仅为3.8%。不断提价是增长的关键，1972-1983稀释糖果的价格从1.85 /磅，年化增长11.4%。

1983-2006这二十多年增速放缓，收入年化增长4.7%、净利润年化增长6.6%，销量的增长年化1.3%、价格的提升年化3.4%。

“喜诗糖果是一个增长缓慢的企业，但它的增长稳定且可靠，”芒格后来说。“沃伦和我提高喜诗糖果价格的速度比其他人可能会快一点。实际上，有些人没有把价格定到市场能够轻易承受的高度。而一旦你明白了这一点，就像是在街上捡到钱一样。”

在保持这种缓慢而稳定的增长的同时，稀释的销售额到 2006 年逐渐增至 3.83 亿美元，税前利润达到 8,200 万美元。巴菲特在致股东的信中表示：“与此同时，税前盈利总计 13.5 亿美元。除 3200 万美元外，所有这些都已转入伯克希尔（或者早些年转入蓝筹）。在缴纳了公司所得税后，我们用剩下的钱购买了其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃启动了一项造福 60 亿人的活动一样，喜诗也为我们带来了多种新的现金流。”

事实上，3200万的新增投入只占到累计净利润的3.7%，基本上几乎所有净利润都流入巴菲特囊中再通过魔法配置另换新生，这就是轻资产模式公司+优秀资本配置者带来的复利效应。

估值定价

历史表现：公司过去10年喜诗糖果股价变动给投资者带来的区间回报为2.49倍（年化9.6%），其中业绩增长驱动2.51倍（年化9.6%）、估值基本持平（大部分时间在10-15倍之间），另外股息资本返还带来的回报每年平均在4%左右，投资者的年化回报累计在13-14%左右。

喜诗糖果1972年收入为 3130 万美元，EBIT为 400 万美元、净利润为208万美元。喜诗家族要价 3000 万美元，这相当于有形净资产的 4 倍。这个价格在当时对巴菲特来说非常高。

在那时，巴菲特的投资理念倾向于收购“烟蒂”型公司——那些经营困难、价格远低于资产账面价值的企业。以极低的价格购买公司提供了安全边际，因为资产可以清算以产生可观的回报。

巴菲特“烟蒂”策略的一个典型例子是他对登普斯特磨坊（Dempster Mill）的投资，这是一家农业设备和风车制造商。巴菲特以大幅折扣收购了该股票——支付约 18 美元购买了约50美元流动资产和72美元账面价值的股票，这意味着他首次支付的价格约为账面价值的 25%。后来他出售了这项业务，获得了大约 3倍的回报。

巴菲特后来指出，虽然他从登普斯特磨坊获利，“但在这上面赚不到重复性的钱。烟蒂型投资只有一次性的利润。”

1972年1月，巴菲特以 2500万美元的价格收购了喜诗糖果，并支付了账面价值的 300%，对应税后PE12倍，对应税后yield再8.3%。相比之下，1972 年 1 月的 10 年期国债利率为 5.95%。

喜诗是一家增长缓慢的公司，但其增长稳定可靠，而且最重要的是，它不需要额外的资本投入。获得的净利润基本就是自由现金流，考虑1972-2006年34年年化10%增长，以及初始近8%的FCFyield ，这笔投资的年化回报就接近18%，巴菲特将股息做了其他资本配置获得了更高的回报。“正如亚当和夏娃启动了一项造福 60 亿人的活动一样，喜诗也为我们带来了多种新的现金流。”

如果按照后视镜，我们知道了从1973-2006年的净利润，按照25%的折现率，这笔投资的现值就是2515万元。意味着2500万的初始投资，此后34年的精确内部收益率在25%左右。这个数字远高于上述近似值的原因是，在早期公司有着更为强劲的增长（1972-1983净利润年化增长20.7%），随着时间的推移逐渐放缓，平均增长率为 10%。