民生研究｜晨听民声 2024.11.15

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜美国10月CPI通胀点评：美债和美元何时迎来拐点？

金工｜基金分析报告：孙子兵法基金池202411：未知收益策略持续领先

汽车｜汽车行业系列深度八：广州车展前瞻：新科技新生活 自主发力高端

食品饮料｜大众品行业2024年三季报业绩综述：龙头经营韧性足，业绩环比改善

海外｜特海国际（9658.HK）首次覆盖报告：海外中餐前景广，火锅龙头新征程

海外｜教培行业研究系列（七）：出国考培的再研究，供需变化的新趋势

商社&计算机｜智能眼镜行业专题：AI眼镜拐点已至，品牌方群雄逐鹿，优质线下渠道成兵家必争之地

▍美国10月CPI通胀点评：美债和美元何时迎来拐点？

事件： 2024年11月12日，公司发布24Q3业绩，总收入70.2亿元（BBG一致预期为70亿元），yoy+6.8%。净利润17.1亿元（BBG一致预期17.2亿元），yoy+35.3%；经调整净利润19.4亿元（BBG一致预期19.2亿元），yoy+29.1%。

24Q3整体收入符合一致预期，社交娱乐收入略超一致预期。

24Q3，分业务收入来看：1）在线音乐服务收入54.8亿元，yoy+20.4%，主要得益于在线音乐订阅收入的强劲增长以及广告服务收入的增长。其中，在线音乐订阅收入38.4亿元，yoy+20.3%，得益于在线音乐订阅用户规模提升和ARPPU提升。广告收入增长主要得益于更多元化的产品组合和创新的广告形式，如激励广告模式。2）社交娱乐服务和其他服务收入15.4亿元，yoy-23.9%，主要由于公司调整了部分直播互动功能并实施更严格的合规程序，同比跌幅收窄，主要得益于a）全民K歌：其广告业务以及其VIP业务均取得了超出预期的结果；b）酷狗直播：做了一些更好的互动游戏的策划，类似集卡的玩法，使酷狗直播收入比公司预期好一些。公司预计明年社交娱乐收入与24Q3相比维持在一个相对稳健的趋势。

24Q3经调整净利润略超预期，毛利率连续10个季度提升。

24Q3，毛利率42.6 %（BBG一致预期42.44%），yoy+6.9pct，主要得益于音乐订阅和广告服务收入强劲增长以及原创内容逐渐增加。费用端，24Q3，销售及市场推广开支为2.2亿元，yoy持平，公司持续采取以投资回报率为关注重点的方法来管理推广开支；一般及行政开支10亿元，yoy-4.9%，主要是人员开支减少。公司预计2025年的销售费用和一般行政开支稳中略增，但它的增长速度一定低于整体收入增长速度。预计2025年经调整净利润和净利润率都有一个比较好的增长空间。

净增付费用户数回归稳态，长期关注SVIP带来的ARPPU提升。

付费用户数：截至24Q3末，在线音乐服务付费用户数1.19亿，yoy+15.5%，Q3期内净增在线音乐付费用户数200万（指引为150-200万）；社交娱乐服务付费用户数7.9百万，yoy+1.3%。公司首次披露SVIP会员数，截至2024年9月底，SVIP会员数超过1000万（基本QQ音乐和酷狗音乐各占一半），占会员数比例达到8.4%，且SVIP ARPPU及用户活跃度均高于普通会员。ARPPU：24Q3，在线音乐服务ARPPU达到10.8元，yoy+4.9%；社交娱乐服务ARPPU达到64.8元，yoy-24.8%。

投资建议：

公司是中国在线音乐平台龙头，在线音乐订阅收入有望在付费用户数增长和ARPPU提升的双重驱动下持续增长，叠加公司成本和费用管控良好，利润有望持续释放。我们建议积极关注。

风险提示：

特朗普的经济政策超预期、美联储货币政策超预期。

▍基金分析报告：孙子兵法基金池202411：未知收益策略持续领先

“孙子兵法”基金池稳定跑赢偏股基金指数。我们在报告《孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达》中提出了长期超额收益/绝对收益较为稳健的六种基金特征组合，并总结了其蕴含的兵法思想。截至2024年10月31日，“孙子兵法”基金池年化收益率为12.9%，相对于偏股基金指数年化超额收益为6.89%，同时组合年化波动仅22%，年化夏普为0.59，具备较高的风险收益比。

未知收益型基金池各年均跑赢偏股基金指数。灵活交易型基金池把握市场结构性机会。低Beta型基金池穿越牛熊，避险性强。

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。

▍汽车行业系列深度八：广州车展前瞻：新科技新生活 自主发力高端

2024广州车展：“新科技 新生活”。

行业新技术：智能化新技术渗透 电动化再看边际变化。智能智驾方面：高算力芯片、激光雷达集中上车，新势力纯视觉城市NOA落地；智能座舱方面，高通骁龙8295P芯片继续在售价15万元以上车型规模化普及；电动化方面，800V电气架构集中上车，高压快充加速推广。

新势力新趋势：技术塑造标签 华为+小米发力豪华 小鹏强化智能驾驶优势。

自主新趋势：比亚迪技术驱动高端 吉利首推主流混动产品。

风险提示：

汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。

▍大众品行业2024年三季报业绩综述：龙头经营韧性足，业绩环比改善

零食：龙头业绩韧性较强，产品和渠道周期驱动叠加成本改善，持续释放盈利弹性。

盐津铺子、劲仔食品等全渠道布局的企业抗风险能力更强，仍能保持双位数增长；同时，抖音电商等短视频直播平台也为休闲食品企业提供了新增长渠道，下沉市场增长空间仍在，三只松鼠借助抖音平台，持续打造热销商品，提升品牌影响力；原料成本持续下行，但行业竞争较激烈背景下，企业优先保市场份额，促销费用有所提升，规模效应明显、产品结构完善的企业盈利水平更加稳定。

乳制品：中秋节令拉动乳品需求阶段性回暖，奶价下行持续释放成本红利。

得益于上半年乳制品终端渠道库存去化，终端价盘逐渐企稳回升，奶价下行持续推动毛利率改善。同时，竞争格局改善叠加费效比控制提高，头部企业业绩环比改善，区域乳企业绩表现更佳。

调味品：边际改善，强者恒强。

短期看调味品仍面临餐饮需求疲软&下游客户降本、C端头部存量竞争等压力，但行业需求整体保持相对稳定，Q3在渠道补库、复调进入备货旺季下迎来边际改善，海天于行业内率先着手改革，龙头地位进一步稳固；中炬针对前期问题积极调整；天味积极铺市环比改善明显。利润端调味品企业受益成本红利毛利普遍有所改善，费投方面延续投放以抢占份额，利润表现有所分化。

食品加工：稳住份额，盈利承压。

下游餐饮需求承压、C端品类竞争趋严，Q3行业整体延续承压，企业收入普遍降速。为稳住市场份额，各食品加工企业以价换量，安井调整定价策略主动参与竞争，千味、三全加大费投，虽部分原料成本有所下滑，但盈利端普遍承压。立高Q3主动控费、巴比拓店放缓下盈利有所改善。

投资建议：

1）零食板块在性价比趋势下品类及渠道扩张逻辑持续验证，关注渠道及供应链能力边际强化的公司：推荐三只松鼠（“高端性价比”改革成效持续显现，24年目标收入规模重回百亿）、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品，关注劲仔食品、卫龙；2）乳制品板块布局中长期、低预期下关注后续需求改善：推荐股息率已具吸引力、现金流较优的伊利股份，关注蒙牛股份；3）调味品板块推荐经营改善的龙头公司，推荐海天味业、安琪酵母，关注涪陵榨菜；4）餐饮弱复苏、低预期下关注后续需求改善，推荐长期逻辑清晰的安井食品、千味央厨、立高食品。

风险提示：

下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

▍特海国际（9658.HK）首次覆盖报告：海外中餐前景广，火锅龙头新征程

全球中餐市场大，火锅出海前景广。

公司看点：品牌初具优势+管理体系强+供应链管理能力有基础+本土化渗透海外。

公司UE模型呈向上趋势：2022-2024H1翻台率分别为3.3/3.5/3.8次/天，每家餐厅平均每日收入1.54/1.63/1.72万美元，同店增长54.0%/8.8%/8.2%，门店经营利润率为4.1%/9.0%/8.7%，门店表现及盈利能力呈向上趋势。

投资建议：

我们预计公司2024-2026年营收分别为8.00亿美元、9.33亿美元、10.72亿美元；归母净利润为0.21亿美元、0.55亿美元、0.73亿美元，对应11月12日收盘价PE分别为52/20/15倍，PS分别为1.4/1.2/1.1倍。中餐出海市场空间广阔，公司刚刚处于盈利能力释放的早期阶段，伴随品牌势能提升及收入端优化业绩有望迎来较大弹性，作为国内餐饮出海稀缺标的，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：

1）拓店不及预期风险；2）食品安全风险；3）海外运营风险；4）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；5）汇兑风险。

▍教培行业研究系列（七）：出国考培的再研究，供需变化的新趋势

全球主要国家留学政策出现分化，美英澳加留学政策略有收紧，但我们认为总体影响有限。欧亚其他国家保持开放，韩国、日本留学政策边际更加积极，叠加安全性、性价比等优势，有望吸引更多留学生。

2006年以来出国留学人群主力已经从研究生逐步下移到本科生、高中生，疫情后高年龄段留学率先恢复，2023年小留学生快速回升，趋势有望持续。

新冠疫情促使行业洗牌，中小型机构遭受较大冲击，大型机构影响相对较小。新东方作为行业龙头市占率提升，竞争优势进一步加强。

投资建议：

出国留学逐步恢复，全球公共卫生事件促使行业出清，新东方作为行业龙头市占率提升，竞争优势得到加强。出国留学需求中长期持续存在，持续看好龙头新东方。

风险提示：

国际关系恶化，竞争加剧，教学口碑下滑。

▍智能眼镜行业专题：AI眼镜拐点已至，品牌方群雄逐鹿，优质线下渠道成兵家必争之地

智能眼镜行业空间广阔，技术迭代升级驱动行业发展。

AI眼镜拐点已至，品牌方群雄逐鹿，优质线下渠道成兵家必争之地。

博士眼镜为A股唯一上市的头部眼镜渠道商，在渠道、服务等方面具备竞争优势，有望成为智能眼镜厂商首要选择的零售渠道。

博士眼镜较早布局智能眼镜，合作雷鸟等头部智能眼镜厂商，期待后续智能眼镜业务带来的增量空间。

投资建议：

我国视力受损人口规模较大，近视镜片为智能眼镜在终端消费者落地的核心环节，叠加线下渠道的体验属性，建议重视此轮智能眼镜行业浪潮下线下眼镜零售渠道的投资价值，推荐A股唯一上市的头部眼镜渠道商博士眼镜。

风险提示：

消费需求不及预期风险，产品开发不及预期风险。

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