埃利奥特向Honeywell International Inc.董事会致信

披露超过50亿美元的投资

呼吁霍尼韦尔分拆为两家行业领先的独立公司

预计未来两年股价将上涨51%-75%

全文请访问ElliottLetters.com

2024年11月12日，佛罗里达州西棕榈滩/美通社/--埃利奥特投资管理公司(以下简称埃利奥特)今天致函董事会，呼吁简化霍尼韦尔集团的结构。埃利奥特投资管理公司管理着向霍尼韦尔国际公司(纽约证券交易所代码：HIN)(以下简称霍尼韦尔)投资超过50亿美元的基金。

埃利奥特写道，霍尼韦尔是美国工业综合体的标志性支柱，仍然是一家拥有市场领先资产的世界级公司。但不均衡的执行、不一致的财务结果和表现不佳的股价削弱了该公司在过去五年中创造价值的强劲记录。曾经适合霍尼韦尔的企业集团结构已经不再适合霍尼韦尔，是时候接受简化了。

为了充分发挥其潜力，埃利奥特建议霍尼韦尔将航空航天和自动化分离。这两个实体都将成为行业领导者，并更好地在运营中蓬勃发展，为客户和员工服务，并为股东创造长期价值。

作为独立的实体，霍尼韦尔航空航天公司和霍尼韦尔自动化公司将受益于简化的战略、专注的管理、改进的资本配置、更好的运营业绩、加强的监督以及许多其他好处，这些好处现在已经从企业集团结构中转移出来的数十家大型企业享受到了，包括以前的企业集团通用电气、联合技术公司等。

根据这封信，埃利奥特认为霍尼韦尔有一个创造价值的巨大机会。这包括增强的战略重点，使每家公司能够推动改善运营业绩，以及一套简化的投资叙事，将带来优越的估值。埃利奥特认为，航空航天和自动化的分离将在未来两年导致股价上涨51%-75%。

埃利奥特表示，希望写给霍尼韦尔的信能以同样的精神收到：希望共同努力，帮助霍尼韦尔实现其全部潜力。埃利奥特要求有机会与霍尼韦尔公司会面，以推进对霍尼韦尔成功的共同承诺。

这封信可以在ElliottLetters.com下载。

信全文如下：

2024年11月12日

北卡罗来纳州夏洛特市S·薄荷街855号霍尼韦尔国际公司，邮编：28202

尊敬的董事会成员：

我们代表Elliott Investment L.P.管理的基金(连同此类基金，“Elliott”或“We”)写信给您。埃利奥特已向霍尼韦尔国际公司(“霍尼韦尔”或“公司”)投资超过50亿美元，使我们成为该公司最大的活跃投资者。我们在霍尼韦尔的头寸是埃利奥特迄今为止最大的投资之一，反映了我们对公司目前独特的价值创造机会的坚定信念。

一个多世纪以来，霍尼韦尔一直是美国工业综合体的标志性支柱，其开创性技术产生了广泛而深远的影响。几十年来，霍尼韦尔的经营业绩带来了出色的财务业绩，使投资者和员工受益。

霍尼韦尔仍然是一家拥有市场领先资产的世界级公司。然而，在过去五年里，执行不均、财务结果不一致以及股价表现不佳，削弱了该公司创造价值的强劲记录。

我们相信这些挑战有明确的原因和直接的解决方案：曾经适合霍尼韦尔的企业集团结构不再适合霍尼韦尔，现在是接受简化的时候了。

我们今天的信概述了为什么我们认为霍尼韦尔应该拆分成两家独立的公司-霍尼韦尔航空航天和霍尼韦尔自动化-以创造两个更好的行业领导者，更好地在运营中蓬勃发展，为客户和员工服务，并为股东创造长期价值。

作为独立的实体，霍尼韦尔航空航天公司和霍尼韦尔自动化公司将受益于简化的战略、专注的管理、改善的资本配置、更好的运营业绩、加强的监督以及许多其他好处，这些好处现在已经从集团结构中转移出来的数十家大型企业享受到了。

此外，我们相信，这些新公司都将受益于清晰而有吸引力的投资叙事，这将有助于弥补霍尼韦尔低迷的估值。正如我们在这封信中介绍的工作所表明的那样，我们相信市场将慷慨地奖励分离这些业务所需的时间和努力。事实上，我们认为，分拆可能会导致股价在未来两年内上涨51%-75%--这对任何企业来说都是一个显著的改善，更不用说1500亿美元的行业领头羊了。

我们今天的信组织如下：

霍尼韦尔是一家伟大的公司，它的投资业绩应该与之相匹配。我们与您和更广泛的市场分享这些观点，以引起人们对这一独特且引人注目的价值创造机会的关注，希望就最佳前进道路达成共识。

I.我们对霍尼韦尔的投资

成立于1977年的Elliott是持续领导下历史最悠久的私人投资公司之一，管理着约697亿美元的资产。1我们的投资方法始于广泛的尽职调查过程。就霍尼韦尔而言，这包括与前霍尼韦尔员工和行业专家进行了200多次对话，以加深我们对其各种业务面临的挑战的理解。我们聘请了一家领先的管理咨询公司进行商业调查，并聘请了一家投资银行来帮助我们评估业务分离的所有潜在考虑。我们通过广泛的调查工作收集了客户和其他股东的见解，包括更好地了解客户订购模式的商业调查，以及显示霍尼韦尔投资者渴望改变的投资者调查。我们还聘请了法律顾问就法律和结构问题向我们提供建议，并聘请了会计师事务所帮助评估潜在的财务和税务考虑。

此外，我们还受益于我们在与霍尼韦尔最相关的每个特定子行业的丰富经验，包括作为董事会成员和运营商。举几个最近的具体例子：在航空航天领域，埃利奥特的一名合伙人在过去七年中一直在Howmet AerSpace的董事会任职；埃利奥特在能源行业也非常活跃，包括作为多家上下游石油和天然气公司的投资者和所有者；今年早些时候，在建筑自动化领域，我们与江森自控就其广受欢迎的监督和投资组合变动进行了建设性的合作。这些经验以及其他许多经验为我们提供了必要的广度和深度来评估霍尼韦尔及其所有组成业务。

通过我们的经验和勤奋，我们相信我们已经对霍尼韦尔的复杂性、挑战和机遇有了深刻的了解。这一努力加深了我们对霍尼韦尔的钦佩，加强了我们对其全球重要性的认识，并强调了恢复其成功的紧迫性。

ii.霍尼韦尔今日

霍尼韦尔是一家具有100多年历史的标志性美国公司。虽然随着时间的推移，霍尼韦尔经历了重大的演变，但目前的形式可以追溯到1999年霍尼韦尔和联合信号的合并。这种组合创造了一个复杂、相互冲突的组织，在2000年被通用电气收购的提议最终受阻后，该组织陷入了进一步的混乱。在这个充满挑战的州，前首席执行官大卫·科特完成了公司历史上最伟大的扭亏为盈的成功故事之一。

科特多年来塑造投资组合和富有远见的领导，帮助霍尼韦尔获得了他经常说的“在优秀行业的出色职位”。今天，霍尼韦尔拥有广泛的市场领先资产组合，涵盖航空航天和国防、工业自动化、建筑自动化以及能源和可持续发展解决方案。几乎所有这些终端市场都在经历长期增长，霍尼韦尔在每个市场都占据了领先的市场份额。其结果是一系列高质量的资产，每一项资产都代表着极具吸引力的业务。

见图表1：目前的霍尼韦尔投资组合。

在霍尼韦尔的一流企业中，霍尼韦尔航空航天公司脱颖而出，成为其皇冠上的明珠。在长期显著增长的行业背景下，霍尼韦尔航空航天公司是全球前五大商业航空航天供应商，在所有主要平台上提供广泛的有限寿命专有产品，受益于长期的自保售后销售。在业界，霍尼韦尔被认为是一家技术领先者，成功地平衡了行业领先的研发支出与接近同类最佳的运营利润率。 除了航空航天，霍尼韦尔还拥有与自动化和能源转型领域的核心全球增长趋势保持一致的类似令人印象深刻的资产。这一产品组合经过几十年的组装，形成了霍尼韦尔产品在过程自动化、能源技术和商业建筑领域的全球领先安装基础。在这些市场中，霍尼韦尔拥有专有知识产权，为客户提高效率，同时为霍尼韦尔带来强劲的盈利能力和长期增长。

在强大的资产集合的支撑下，霍尼韦尔多年来以市场领先的运营严谨和持续改进推动自身向前发展，推动利润率持续扩大，并积累了令人羡慕的持续执行记录。在过去五年之前，霍尼韦尔卓越的一致性推动了多元化行业同行中每股收益(EPS)的最高增长率，以及一流的股东回报。

见图表2：每股收益增长和股东总回报与同行的对比。

如上图所示，在本世纪的大部分时间里，霍尼韦尔不仅是一家顶级公司，而且是一家顶级投资公司。需要说明的是，霍尼韦尔仍然是一家出色的公司。但作为一项投资，情况发生了有意义的变化。

从领导者到落后者

霍尼韦尔曾经是一家运营强国，其出色的财务业绩创造了市场领先的回报，但在过去五年里，霍尼韦尔的股票一直萎靡不振。自2019年以来，霍尼韦尔的每股收益增长一直处于同行的低端，不出所料，其股东回报也同样令人失望。正如这封信后面所讨论的，这种表现不佳的直接原因是次优的公司结构导致了不一致的运营执行，多元化的投资组合充满了无数的挑战，以及缺乏连贯的投资者叙事。

见图表3：过去5年--每股收益增长和股东总回报与同行相比。

霍尼韦尔现在的表现远远逊于所有业务，除了3M和Fortive，前者一直在为巨额环境责任而苦苦挣扎，后者最近宣布拆分，以此来改善其业务重点和价值。

尤其是在过去五年里，霍尼韦尔的股价表现远远逊于同行和大盘。最近，这种表现不佳的情况尤为严重。事实上，在最近的六个季度收益中，该公司的股价已经下跌，其中三个事件是霍尼韦尔在过去15年中对收益反应最大的四个事件之一。

对于一家曾经引导保守派、能够驾驭一切推动…上行的公司来说，没有多少激进的指引，同时利润率也在下降，这表明这与霍尼韦尔有多么不同。(JP摩根，2024年7月)2

不幸的结果是，霍尼韦尔的累计股东总回报率在过去十年里几乎在所有时间段都低于基准。这种表现不佳不仅影响到投资者，也影响到霍尼韦尔的现任和前任员工，他们将很大一部分薪酬和养老金以公司股票的形式持有。

见图表4：相对股东总回报。

最令人失望的是，尽管航空航天和国防终端市场历史上表现强劲，但霍尼韦尔的表现却如此糟糕，这一市场占霍尼韦尔利润的近一半。虽然航空航天行业的估值近年来大幅增长，但霍尼韦尔的市盈率一直持平，该公司目前的股价比航空航天同行低25%以上。事实上，霍尼韦尔的倍数甚至落后于缺乏重大航空航天敞口的工业同行。更糟糕的是，这种差距还在继续拉大。

见附件5：历史估值-NTM EV/EBITDA-CapEx和Honeywell Premium/(折扣)vs.

如上图所示，霍尼韦尔目前的股价较同行有很大折扣，相对估值也处于历史低位。事实上，霍尼韦尔现在的股价低于其多元化的工业和航空航天供应商中的每一家同行。3

见附件6：EV/2025E EBITDA-CapEx。

这些图表说明了我们为什么会在这里。在大卫·科特的领导下，霍尼韦尔从一家经营不善的企业转型为一家业绩良好的企业，其行业领先的收益增长带来了一流的股东回报。如今，情况完全不同了。曾经是一个运营扭亏为盈的故事，有意义的改进空间，现在是一家成熟的企业，以目前的形式创造价值的道路不确定。完美的执行、加速的增长和令人信服的长期叙事不再是出类拔萃的未开发来源--它们是赌注。而霍尼韦尔作为仅存的工业集团之一的地位，大大增加了实现这些目标的难度。

当然，并不是每一家企业集团都注定要与业绩作斗争。即使是在很长一段时间内，也有多元化、多线业务取得成功的例子。但每一个案例都需要根据其是非曲直进行评估，过去的成功并不能确保未来的最佳表现--尤其是在投资者的选择选择发生了变化，降低了企业集团作为投资的吸引力的情况下。

在霍尼韦尔的案例中，该公司近年来甚至在方程式中的关键部分都举步维艰，其股价表现和估值的显著恶化反映出霍尼韦尔的投资者对其能够克服其企业集团结构的局限性失去了信心。幸运的是，手头有一个简单的解决方案--一个简单的步骤就可以极大地提高这家伟大公司的成功可能性，并创造比迄今考虑的任何增量行动都要多得多的价值。

III.简化案例

现代霍尼韦尔是最庞大、最多元化的多行业企业之一。在外部，霍尼韦尔有12条不同的公开报告渠道，每一条都可以作为一家规模可观的独立上市公司运营。在内部，霍尼韦尔维护着700多个不同的站点，员工约100,000人，分布在约80个国家和地区。霍尼韦尔是一家真正的全球性公司，触动了经济的许多领域。投资组合的广度，再加上保持这些行业领先者所需的专业知识深度，导致这家公司对从管理层到投资者的各方都很笨拙。

“随着时间的推移，这家公司变得笨拙，可以说是无法投资。”(梅利厄斯，2024年10月)

霍尼韦尔与复杂性的斗争既不是独一无二的，也不是令人惊讶的；它是企业集团运营模式中的特有问题。霍尼韦尔今天处理的问题已经被该国许多最重要的公司研究和解决，包括通用电气、联合技术、美国铝业、丹纳赫、泰科、英格索尔·兰德、江森自控、ITT、彭泰、杜邦和无数其他通过简化而取得成功的公司。有大量证据表明，简化会带来更好的业务业绩，工业领域最近充斥着前企业集团通过分离改善业绩、提高估值并产生巨额股东回报的成功例子。

…GE最新的分拆公告或许预示着企业集团结构的解体接近顶峰。从联合包裹中剥离奥的斯和卡尔就是最新的例子，它们摆脱了企业的束缚，独立经营得更好，并抛弃了企业集团的模式。(瑞穗，2024年9月)

在其最接近的竞争对手采取简化措施的背景下，霍尼韦尔的复杂性脱颖而出。幸运的是，霍尼韦尔本身已经承认，过度复杂可能会阻碍业务业绩和股东价值创造。值得赞扬的是，首席执行官维马尔·卡普尔发起了几次渐进式的投资组合改革，并深入谈到了努力实现“更简单、更清晰的战略重点，以及为我们的客户、投资者和员工明确定义的霍尼韦尔价值主张”。

霍尼韦尔最近采取了一些初步行动来简化--例如，剥离先进材料公司。这些是朝着正确方向迈出的步骤，但它们还不够。它们没有解决霍尼韦尔复杂性问题的根源--它作为一家多元化企业集团的地位。

“[先进材料]旋转是有道理的，但它足够吗？……虽然我们欢迎这一消息，但我们认为，可能还需要更多的东西来推动这一进程。”(瑞银，2024年10月)

更好的道路：简化的霍尼韦尔

现在是霍尼韦尔绘制一条类似于许多同行走过的成功之路的时候了--其领导团队从实力雄厚的位置向简化的结构运营，从而实现更大的专注和卓越的运营。通过将霍尼韦尔航空航天公司和霍尼韦尔自动化公司--后者将今天的工业自动化、建筑自动化和能源与可持续发展解决方案(ESS)--分拆为两家独立的、行业领先的公司，霍尼韦尔将最有可能扭转最近的停滞局面，改善运营业绩，为股东带来长期价值。

分离的好处可以分解为两个主要领域：A)增强的战略重点，使每家公司能够推动改善经营业绩；B)一套简化的投资叙事，将带来更高的估值。

总而言之，我们相信这些因素将推动有意义的业务改进和实质性的价值创造，正如许多已经进行结构简化的同行所证明的那样。我们将依次考虑每一项核心利益，将这条更好的道路与现状进行对比。

A.加强战略重点将推动运营业绩的改善

霍尼韦尔今天面临着企业集团常见的运营问题：具体地说，其规模较小的业务缺乏管理层的关注，大型业务与投资组合的其他部分争夺投资资金，整个企业集团面临着管理如此庞大和庞大的组织的困难。

霍尼韦尔精简后的业务将表现得更好

如上所述，管理12个大型业务线所固有的极端复杂性使霍尼韦尔的领导层不断地同时面临多个运营挑战。仅在最近一个季度，霍尼韦尔就遭遇了一系列广泛的挑战，如Process Solutions和UOP的意外延迟、工业自动化的短期销售疲软、航空航天的离散供应链中断、催化剂交付中断、地缘政治事件造成的不确定性以及设施火灾。在像霍尼韦尔这样复杂的投资组合中，唯一可以确定的是，管理层将不得不同时处理许多不可预测的问题，影响到它可以投入到投资组合其余部分的时间和注意力。

“这就把问题留在了房间里--为了让这个投资组合变得可控，鸿基需要旋转/出售什么？不仅对韩来说是可控的，而且避免了我们在这里经历过的‘打鼹鼠’趋势--但对投资者来说是可控的？”(梅利厄斯，2024年7月)

近年来，霍尼韦尔的运营问题在工业自动化领域(以前称为“SPS”)最为突出。霍尼韦尔SPS部门表现不佳的具体领域包括仓库和工作流解决方案(“Warehouse”)、生产力解决方案和服务(“Productivity”)以及PPE，所有这些领域自2021年以来都以两位数的速度下降。

见表7：按业务单位分列的收入和有机增长。

我们认为，霍尼韦尔的企业集团模式是造成这种表现不佳的原因之一。霍尼韦尔的产品本身具有竞争力-我们的调查工作一直强调，在SPS终端市场接受调查的分销商中，超过90%的人认为霍尼韦尔的产品与同行一致或更好。然而，定价策略和销售执行等领域的失误拖累了业绩。这引发了一个问题：一个由高度专注的高管领导的规模较小的组织，是否可以更有效地驾驭这些问题。

考虑到霍尼韦尔目前的结构，这些问题出现在公司规模最小的业务中是完全可以理解的。霍尼韦尔的企业领导层如何能像纯竞争对手的首席执行官一样，将同样多的精力投入到最小的业务上--每项业务只占收入的3%左右--后者将100%的精力投入到公司价值最大化上来。当霍尼韦尔最大的业务理所当然地占据了它的注意力时，为什么霍尼韦尔的管理层会优先考虑其小业务的“长尾”呢？

事实上，霍尼韦尔前首席执行官达里乌斯·阿达姆奇克在2017年很好地描述了这种动态：“我认为，根据你的看法，我们目前大致处于7到9个终端市场。其中一些非常小，坦率地说，不会移动那么多针…这是一个因素，对吧，因为我希望我的领导层专注于重要的事情。即使是规模较小的企业，你也会说，‘好吧，但这两种方式都不会有什么进展。’这是真的，但我希望我的管理团队把注意力放在重要的事情上，而小事有时会让人分心。

Warehouse、Productivity和PPE是霍尼韦尔投资组合中的小企业，占总收入的比例不到10%。但这些较小部门表现不佳的严重程度已经足以限制霍尼韦尔的整体增长，而且这对原本强劲增长的故事的叙述造成了很大压力。

见图表8：不包括SP的霍尼韦尔增长高于同行-第一季度‘22至第三季度’24。

“在过去11年中，鸿海的有机增长只有两年的表现优于MI/EE同行--我们认为，最明显的原因是该公司的企业集团结构，这在我们的报道范围内已变得罕见。”(德意志银行，2024年4月)

幸运的是，这种表现不佳的许多驱动因素都是可以解决的，我们相信，作为一家更专注于航空航天的公司，霍尼韦尔自动化将最有能力专注于改善其薄弱领域并推动更好的执行。虽然每种情况都是独一无二的，但随着霍尼韦尔同行的简化，反复上演的故事是规模更小、更灵活的组织之一，它们在集团结构内实现了巨大的运营改进。

你可能会问，为什么是一家纯粹的公司很重要？我们已经强调了作为一家纯粹的公司很重要的五个原因，我将重点讨论两个。首先，我们将继续坚持不懈地进行再投资，以推动市场领先的创新。我们的目标驱动战略是100%专注于推动可持续性…其次，自2008年收购特灵暖通空调业务以来，我们在过去10年里一直在开发、改进和努力优化我们的业务操作系统。…[公司的转型]使我们能够在长期内继续为股东带来创新、增长和利润率提高的能力实现阶梯式的功能改进。(特灵首席执行官Michael Lamach，2020年12月)

我们可以在其他公司看到这些运营改进正在发挥作用，这些公司已经简化为更精简的实体。在我们评估的几乎所有可比示例中，我们都观察到了运营业绩改善的模式，以下是几个值得注意的先例：

见图9：先例分居。

听着，自从Spin以来，我对我们的表现真的很满意。我们是一家更灵活的公司。我们是一家专注的公司。我们正在执行我们的战略，我认为我们看到了一种企业集团所没有的速度。(奥的斯首席执行官朱迪·马克斯，2022年9月)

简化将降低霍尼韦尔的竞争投资优先级

跨集团投资组合对固定投资资金的竞争给有机投资和并购都带来了挑战。这种多元化组织经常受到研发分配不佳的影响，因为相互竞争的优先事项和内部框架可能会阻碍投资资金的有效分配。随着时间的推移，这种动态可能会侵蚀某些企业的竞争地位--特别是那些与纯企业竞争的企业。

在霍尼韦尔的案例中，其基础业务部门不仅要相互竞争投资分配，还必须与更广泛的企业举措竞争。例如，以Quantinuum为例。虽然我们对Quantinuum本身没有任何判断，但我们有理由质疑霍尼韦尔对量子计算的投资是否分散了其核心业务的注意力--无论是在投资金额上，还是在管理心态上。

例如，一家纯粹的霍尼韦尔航空航天公司不太可能在其核心业务之外寻求如此雄心勃勃的合资企业。相比之下，霍尼韦尔的纯竞争对手拥有明显的优势，因为他们可以将所有投资引导到自己的核心业务上，而不必与这种内部竞争作斗争。分离将加强霍尼韦尔的重点，使资源能够更有效地分配到其核心业务优先事项上。

据我所知，在过去五年里，Solventum对Core 3M的研发投资名义上持平，实际下降，因为重点是投资和加强医疗保健业务。核心3M每年运营约10亿美元，约占收入的4.5%。(3M首席执行官威廉·布朗，2024年7月)

除了相互竞争的内部优先事项外，将无机投资分配给霍尼韦尔航空航天公司(霍尼韦尔航空航天公司已经拥有广泛的投资组合)与投资于较小的细分市场以增加多元化和促进投资组合平衡之间也存在自然的紧张关系。我们认为，这有助于解释霍尼韦尔航空航天公司历史上缺乏并购的原因，尽管它创造了霍尼韦尔最高的利润和最高的估值。在过去的二十年里，航空航天创造了公司累计利润的43%，但只获得了公司并购金额的10%。与此同时，它的几个竞争对手，包括Transdigm、Heico、Parker-Hannifin、Safran和其他公司-通过并购创造了巨大的价值。我们质疑霍尼韦尔航空航天公司缺乏并购是否说明霍尼韦尔的企业集团结构错失了机会。

“我认为最大的不同之处在于，我们可以充分利用自己的现金流和营运资本。这一点的重要意义在于，在过去5到8年里，相对于并购而言，这些业务的资本配置往往投资不足。我们将有机会将这些资金用于增值并购，这将是非常有影响力的。”(Veralto与Danaher分离后的首席执行官詹妮弗·霍尼卡特，2023年11月)

霍尼韦尔的所有业务都将受益于更有针对性的监督

作为独立的公共实体，霍尼韦尔航空航天公司和霍尼韦尔自动化公司将受益于具有更多量身定制经验的专用董事会以及增强的管理重点和协调。

例如，尽管航空航天业务对霍尼韦尔很重要，但只有一名霍尼韦尔董事拥有航空航天经验(特定于航空公司)。这种缺乏特定行业专业知识的情况在企业集团中很常见，它们的董事会中对每个部门都有专门知识的董事通常较少。然而，当企业集团重组时，由此产生的纯游戏公司往往会通过增加具有相关专业知识的董事来加强董事会，从而导致战略监督的全面加强。

见图表10：分离使监督能够集中和专注。

说到团队，说到调整，我们非常希望在SPINS中实现的其他好处之一是创建了3个专注的董事会-充满领域专业知识，适合医疗保健、航空航天和能源领域的目的。(通用电气首席执行官拉里·卡尔普，2024年3月)

在管理重点和留任方面，考虑到霍尼韦尔的业务领导人目前只有40%的短期激励性薪酬和不到20%的长期激励性薪酬直接与部门业绩挂钩。与此同时，他们的股权奖励是以霍尼韦尔股票的形式授予的，考虑到公司的广度，他们影响霍尼韦尔股票的能力有限。相比之下，在纯粹的企业中，每个管理团队的薪酬更直接地与其特定业务的表现挂钩，从而导致更大的协调性和招聘和留住顶尖人才的能力。

“如果你考虑一下旋转，它马上会做什么？如果我让我的首席财务官韦德·麦克米伦(Wayde McMillan)--他在担任这份工作之前是一家上市公司的首席财务官--给他打电话，如果你打电话给他说，‘嘿，你为什么不来管理3M的Solventum子业务，你可以担任财务副总裁，他会直接挂断电话。’”(Solventum首席执行官布莱恩·汉森，2024年3月)

B.投资者：简化的投资叙事将推动更高的估值

在较早的时代，企业集团通过提供投资多元化服务于不那么复杂的投资者基础。这个想法很简单：只需一个股票代码，投资者就可以同时获得对多个终端市场的敞口，在不构建复杂投资组合的情况下实现稳定。

然而，今天的投资格局看起来完全不同了。投资者现在要成熟得多，随着ETF和指数的崛起，他们可以很容易地实现多元化--瞄准他们想要超大敞口的特定终端市场，或者构建自己的多元化投资组合。投资者不再需要、甚至不再需要管理团队来为他们处理这一配置。

投资者偏好的这种转变在资本在企业集团和纯企业之间的分配方式上最为明显--实际上，投资者是如何“用脚投票”的。主动型基金经理对工业集团的权重目前处于数十年来的最低水平，在所有S指数工业板块中也是遥遥领先的最低权重。与此同时，观察霍尼韦尔和通用电气自2000年以来的相对基金权重是有启发意义的。尽管通用电气几十年来一直被投资者减持，但它最近的简化导致了戏剧性的权重重新调整。另一方面，霍尼韦尔的机构持股一直处于长期下降的趋势。

见图表11：主动型基金所有权相对权重。

很简单，鸿海是一家复杂的企业，与更专注于终端市场的公司相比，企业集团模式获得了明显的折扣。(瑞银，2024年10月)

随着投资者的偏好转向纯粹的业务，认为企业集团不受商业周期变幻莫测影响的理论已经让位于这样一个现实：如今，企业集团某个部门表现不佳，只是拖累了整体的叙事。在许多方面，曾经让企业集团变得有吸引力的多元化，已经削弱了它们的吸引力。

除了拖累合并财务业绩外，业绩不佳企业的困境往往会盖过投资组合的其他部分。例如，今天，表现最差的业务线是仓库，这是SPS中面临最大挑战的业务。尽管Warehouse仅占销售额的3%，但分析师在财报电话会议上筹集资金的频率高于Process Solutions和UOP的总和，尽管这些业务的规模是其规模的八倍多。正如巴克莱在2023年10月指出的那样，“SPS的言论主导了股票。”

这种失灵的动态产生了一种“最小公分母”效应，即投资者对霍尼韦尔的看法只与该公司表现最差的部门一样好。在一家拥有12条不同报告线的公司中，可能总是会有表现不佳的业务作为估值溢价。

“由于每股收益增长滞后，更好的机会出现在纯粹的品牌中，鸿海的股价长期表现不佳。鸿海继续表现良好，拥有强劲的利润率和竞争地位，但其多元化对其不利，因为投资者更多地关注错误或落后的东西，而不是好的和领先的东西。”(垂直研究伙伴，2024年7月)

考虑到这一点，霍尼韦尔今天的估值低于同行也就不足为奇了。事实上，如前所述，尽管它对高价值航空航天行业的敞口过大，但它的估值是同行中最低的。

幸运的是，许多处于类似情况的企业集团能够通过简化大幅弥补其估值折扣。通用电气、联合技术和英格索尔·兰德最近都展示了分离后可以带来的巨大业务表现和价值创造。这三家公司都被分成了两到三个更专注的资产，这些资产随后由于更好的终端市场一致性和灵活性而在运营上取得了优异的表现，这反过来又得到了由简化的叙事和更大的投资者吸引力推动的戏剧性的价值重新评级。如果将每个企业集团在宣布分拆时的估值与其成分股今天的平均估值进行比较，这种提升就变得非常明显。

见图表12：企业集团估值预告与成分股平均值。今天(NTM EV/EBITDA-CapEx)。

把它们放在一起

这两个动态的结合--经营业绩的改善和估值的提高--为投资者创造了大量的价值。自从简化了之前庞大的结构以来，上文提到的三家前企业集团都带来了出色的股东回报。

见附件13：自2019年以来一直寻求分离(绝对和相对于霍尼韦尔)的同行的TSR。

“在过去五年里，持续不断的”分拆冲动“的行业趋势改变了大多数多行业投资组合。在COVID低迷之前，多行业趋势一直处于无情的‘分拆冲动’、‘减法加法’和投资组合简化之中，市场通常会将更高的倍数回报给更纯粹的实体。可以说，如今的投资组合比以往任何时候都更加简化，实际上只有一家大型企业集团没有走上拆分的道路--霍尼韦尔。”(RBC，2024年4月)

IV.转型机遇

霍尼韦尔有巨大的价值创造机会。具有吸引力的资产、运营表现不佳、严重的估值脱节以及可操作的价值实现途径的独特组合创造了异常上行的潜力。正是这个机会让我们对霍尼韦尔进行了数十亿美元的投资。

为了充分发挥其潜力，我们建议霍尼韦尔将航空航天和自动化分离。虽然交易可能采取多种潜在形式，但霍尼韦尔处于令人羡慕的地位，拥有两项行业领先的业务-航空航天和自动化-在有吸引力的终端市场和相当大的规模。霍尼韦尔航空航天公司将成为全球前五大航空航天供应商，而霍尼韦尔自动化公司将是一家年收入近200亿美元的大型多工业企业。

分离是可行的。从结构上讲，这两家公司基本上都是独立的，完全有能力靠自己蓬勃发展。霍尼韦尔航空航天公司的运营在功能上已经是独立的；该业务拥有自己的管理团队、实体总部、ERP和其他技术系统、制造设施、详细的财务报告系统、上市组织、产品开发和验证团队以及供应链。一些后台职能和次要的部门间销售(例如传感器)是共享的，但它们的规模很小，很容易寻址。

在运营方面，霍尼韦尔长期以来在整个组织中灌输了一种高度的纪律。由于构成该公司标志性霍尼韦尔操作系统基础的约100,000名员工将在分离后领导其业务，他们卓越运营的基本心态将确保连续性。事实上，与上面提到的所有先例分离类似，我们预计，作为更专注和专注的公司的一部分，运营业绩会有所改善。

在财务方面，这两家公司都是价值约1000亿美元的实体，拥有稳健的财务状况、投资级信用评级和可观的资本可获得性。最后，我们认识到，分离将需要时间和成本。在我们看来，分离的一次性现金成本和任何持续的独立成本将远远超过分离的持续运营和估值好处，如下所量化。

分离的需求很高。我们建议的道路并不新鲜，我们相信许多人已经向霍尼韦尔的董事会和管理层提出了建议。霍尼韦尔的股票研究分析师中，许多人几十年来一直关注工业领域，他们写了大量关于分离的潜在好处的文章。同样，我们的尽职调查表明，投资者强烈倾向于精简霍尼韦尔：我们最近对Industrials Investors(代表霍尼韦尔已发行股票的45%，不包括埃利奥特)的股东调查压倒性地强调了投资者对纯股票的偏好。在我们调查的投资者中，81%的人表示，纯工业公司的表现好于多元化的综合企业。

虽然股东们长期以来一直希望分拆，但目前的环境提供了一个明显具有吸引力的机会。我们当然知道，霍尼韦尔过去曾考虑过简化的想法。然而，当前情况的不同之处在于，霍尼韦尔现在通过追求简化可以创造出巨大的价值。

霍尼韦尔航空航天

航空航天供应商今天的前景似乎比几十年来都要光明。行业对新零部件和备件的需求都处于创纪录高位，这是由于全球旅行在新冠肺炎后的复苏，远远超过了行业相应恢复供应的能力。原始设备制造商的质量问题进一步限制了供应增长，同时在商业谈判中为高质量供应商提供了巨大的定价权。因此，供应商受益于多年生产复苏的飞轮，加上定价和盈利能力的改善，在可预见的未来推动了强劲的收益增长。

在这种有利的市场背景下，霍尼韦尔航空航天公司是一家行业领先者，拥有近乎一流的财务状况和令人羡慕的战略定位。霍尼韦尔的利润主要来自商业售后市场，与同行相比，霍尼韦尔拥有(I)更高比例的售后市场收入，(Ii)主要销售备件而不是低利润率服务工作的更高利润率的售后市场业务，以及(Iii)由于采用行业领先的“按小时供电”合同，售后市场收入更具粘性。因此，霍尼韦尔航空航天公司的运营利润率在业内仅次于Transdigm。霍尼韦尔业务的进一步不同之处在于，它在创造这种利润率的同时，也比同行投入更多资金开发行业领先的技术，并巩固其未来的增长潜力。

见图表14：霍尼韦尔宇航与同类产品对比。

其结果是，高质量的航空航天业务处于技术前沿，利润率接近同类最佳，未来将实现持久的增长轨迹。

从估值角度来看，霍尼韦尔目前的EBITDA-CapEx市盈率为16.7倍，而航空航天同行的市盈率在18.6倍至31.3倍之间。基于其财务状况和战略地位，我们认为霍尼韦尔航空航天公司的估值应该高于其航空航天同行的平均水平。为保守起见，在我们的基本情况下，我们假设估值为22.0倍的NTM EBITDA-CapEx，低于同行的中值，仅比雷神略有溢价，尽管霍尼韦尔航空航天是一项增长更快的业务，利润率是其两倍多，对国防主要承包业务的敞口大幅减少。在我们的上行案例中，我们假设估值为24.0倍的NTM EBITDA-CapEx，相对于同行的中值略有溢价，在我们看来，根据企业的财务状况，估值更合理。尽管在这两种情况下都没有反映出来，但一旦航空航天实体成为一个独立的实体，就可能出现重大的战略上的选择。

见附件15：上下文中的航空航天估值--EV/2025E EBITDA-CapEx。

我们应用于霍尼韦尔航空航天公司的每一种估值方法都强化了我们的坚定信念，即作为一个独立的实体，它的价值应该远远超过1000亿美元。将航空航天公司分离为一家独立公司，给了霍尼韦尔实现这一潜力的最好机会。

霍尼韦尔自动化

霍尼韦尔自动化从航空航天分离以及计划出售先进材料和个人防护设备后，将成为一家强大的纯自动化公司，为多样化的终端市场提供行业领先的解决方案。

参见表16：霍尼韦尔自动化专业版产品组合。

霍尼韦尔自动化在许多关键领域处于领先地位，包括全球火灾探测；分布式控制系统；下游能源技术和催化剂；以及可再生能源和技术。它的主要业务表现出巨大的进入壁垒，得到了几十年来积累的全球安装基础的支持。这一客户群通过软件、售后部件和服务以及工艺催化剂提供了宝贵的经常性收入。

尽管最近的有机增长低于预期，但我们认为，这在很大程度上是由于可解释的、非经常性的因素。具体地说，Warehouse、Productivity和PPE的特殊事件推动了显著的历史下降，但已开始企稳。此外，作为一个更加专注的实体，改善业绩的机会提供了上行选择。

在Warehouse，一家客户约占收入的三分之二于2022年年中终止了与霍尼韦尔的合作伙伴关系，但这一客户流失现已基本脱离财务状况，潜在的终端市场增长依然强劲。与此同时，生产力部门遭受了短周期疲软和渠道库存减少的影响，但仍保持了市场份额，并有望从已经出现的周期性反弹中受益。最后，个人防护装备对霍尼韦尔的大幅下滑起到了推波助澜的作用，因为它一直在努力应对与COVID相关的收入的激增和减少，而它在霍尼韦尔集团中的非核心地位又加剧了这一点。然而，这项业务已被重新归类为持有待售。

见图表17：霍尼韦尔自动化-最近表现不佳。

剔除这三项不应再拖累霍尼韦尔财务的业务，霍尼韦尔自动化的历史有机增长率为~5%，与同行持平。凭借强大的竞争差异化和不断增长的终端市场，霍尼韦尔自动化享有诱人的利润率和与同行一致的前瞻性增长前景。

见图表18：霍尼韦尔自动化与同类产品的对比。

目前，霍尼韦尔的EBITDA-CapEx为16.7倍，而工业同行的EBITDA-CapEx在17.1倍至25.5倍之间。尽管霍尼韦尔自动化的在线盈利和增长状况，我们的基本情况采取了保守的步骤，假设17.0倍NTM EBITDA-资本支出，这个倍数仍然低于Fortive，3M和其他所有多元化的行业同行。此外，尽管我们的基本情况没有假设任何运营改进，但我们预计，基于上述所有原因，更专注的霍尼韦尔自动化将实现卓越的运营业绩。在我们的上行案例中，我们假设估值倍数为18.5倍NTM EBITDA-CapEx，略低于同行的中值。

见附件19：上下文中的自动化估值-EV/2025E EBITDA-CapEx。

简而言之，我们坚信，独立的霍尼韦尔自动化将是一项更强大、运营更好的业务，价值约1000亿美元。通过从航空航天公司分离出来，并以专注于自动化的资产的连贯集合的形式出现，霍尼韦尔自动化将是一个有吸引力的投资机会，具有增强的能力，以最大限度地发挥其潜力。

价值创造潜力

我们相信，航空航天和自动化的分离可以在未来两年带来51%-75%的股价收益。下面的基本案例反映了我们对每项业务的现状估计，而不假设分离带来的任何运营提升。这一分析得出的结果是，到2026年底，每股价值为330美元。如上所述，我们完全期待航空航天和自动化作为精简和专注的纯业务将实现卓越的运营业绩。我们的上行案例捕捉到了这种潜力，一旦从企业集团结构中解脱出来，更专注的实体就有可能跑赢大盘，推动额外的有机增长和利润率提高，以及适度的倍数扩张。这项分析显示，到2026年底，每股价值为383美元。

见图20：说明性价值创造(截至2016年年底)。

这种水平的价值创造对任何一家公司都是深远的，更不用说像霍尼韦尔这样规模的公司了。然而，历史将表明，这些假设最终可能被证明过于保守。值得注意的是，在最近的三个可比例子中--联合技术公司、通用电气和英格索尔·兰德--这些投资组合举措的实现上涨幅度远远超过了宣布时的任何最初预期。

虽然分析师最初估计，分离这些以前的企业集团平均只有10%-25%的收益，但实际实现的价值创造要大得多-英格索尔·兰德从宣布到今天创造了1000亿美元的价值，联合技术公司1400亿美元，通用电气1500亿美元。在每一种情况下，业务表现的改善都推动了更高的收益和更高的估值，导致价值创造水平远远超过这些投资组合变化宣布时的任何预测。我们相信霍尼韦尔今天也有同样的机会。

“SOTP根本行不通，主要是因为它使用的是当前利润，而不是更具活力的实体产生的利润，它使用的市盈率或EV/EBITDA比较通常是循环的，当剥离后的每股收益增长往往远高于平均水平时，它指向‘平均’。数据告诉我们以及我们对25家以上剥离公司的经验是，我们似乎总是低估了一家专注于剥离的实体创造价值的能力。”(巴克莱，2017年5月)

参见表21：公告时估计的SOTP上行收益与实际实现的TSR。

V.前进的道路

我们希望这封信能以同样的精神得到接受：我们渴望共同努力，帮助霍尼韦尔实现其全部潜力。霍尼韦尔由一系列市场领先的资产组成，运行的操作系统令业内羡慕不已。尽管有这些优势，我们认为霍尼韦尔的潜在价值远远超过了今天市场赋予它的价值。我们怀疑董事会和管理团队的看法是一致的。

霍尼韦尔正处于拐点。虽然其业绩表现落后，但其市场定位仍然稳健，可比估值继续创下新高。变革的理由是明确和令人信服的，实现变革的道路也很简单：允许霍尼韦尔航空航天公司和霍尼韦尔自动化公司自立。我们希望您同意我们的观点--以及日益增长的市场共识--即现在是霍尼韦尔迈出这一步的合适时机。

最后，我们希望有机会面对面讨论上述分析，听取您对此机会的看法，并推进我们对霍尼韦尔成功的共同承诺。我们可以在您方便的时候尽早见面。

诚挚，

马克·施泰因伯格合伙人贝克汉姆：首席财务官、财务总监

杰西·科恩管理合伙人

关于埃利奥特

截至2024年6月30日，埃利奥特投资管理公司(及其附属公司)管理着约697亿美元的资产。它成立于1977年，是持续管理的历史最悠久的基金之一。埃利奥特基金的投资者包括养老金计划、主权财富基金、捐赠基金、基金会、基金的基金、高净值个人和家庭以及公司员工。

%1

截至2024年6月30日。

2

在这封信中，引号中增加了强调。

3

注：在这封信中，我们使用基于收益的方法对霍尼韦尔及其同行进行估值，特别是EV/EBITDA-CapEx。这一方法解释了霍尼韦尔相对较低的资本密集度、同行之间的资本结构差异，是近似部门级现金流的最佳衡量标准。

媒体联系人：Casey Friedman Elliott Investment Management L.P.(212)478-1780 cFriedman@elliottmgmt.com

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来源Elliott Investment Management L.P.