波司登：多维度探讨品牌的焕新与未来

投资要点：

历史复盘：波司登的“崛起”与“焕新”

公司是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团，主要从事自有羽绒服品牌的开发、设计、生产及销售，并拥有羽绒服贴牌加工管理、女装、多元化服装等非核心业务。2007 年公司上市后，大致可以分为多元化扩张（2007~2013 年）、产品及渠道调整（2014~2017 年）、聚焦主航道（2018 年~至今）三个阶段。

多维度探讨公司三年品牌重塑进程

公司领先品牌定位+领先商品+领先渠道经营驱动业务持续高质量发展，首个三年战略转型期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%。具体来看，1）产品方面通过细化价位带及拓展品类聚焦不同消费者核心痛点，拓宽穿着场景。2）渠道方面落实单店聚焦模型，根据位置、受众群体等匹配货品。3）供应链方面采取精细的订货模式，以降低羽绒服强季节性带来的不确定性，配合以柔性快反、高效一体化机制。

如何看待品牌未来增长驱动力？

据立鼎产业研究院，我国羽绒服市场规模从2014 年的693 亿元提升至2021 年的1461 亿元，年复合增速达到11.2%；其中奢侈羽绒品牌正在加速入局填补高端需求。波司登锚定国产高端空白领域，技术赋能带动产品创新，重磅推出专业“登峰”系列，品牌力持续向上。

另外，公司通过场景开发与新品类拓展打开成长空间，陆续推出冲锋衣、滑雪服、防晒衣等打造爆款，夯实在户外领域的布局，向科技性服饰转型。

盈利预测与投资建议

我们选取港股运动服饰作为可比公司，预计公司2025 年归母净利润为36.2 亿元，当前市值对应FY2025~27 年PE 分别为13/11/10 倍，对比可比公司平均水平13/12/11 倍。考虑到公司作为羽绒服行业龙头企业，羽绒服主业竞争力较强，整体盈利水平较高，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示

冬季天气异常、内需复苏不及预期、新品拓展不及预期、原材料涨价