国君策略：24Q3财报分两非压力延续，蓝筹金融占优

本文来自格隆汇专栏：国君策略方奕， 作者：方奕/田开轩

核心观点：2024Q3全A两非累计同比-8.0%。大盘金融股业绩高增，上下游好于中游的结构延续，但旧的景气动能明显减弱。周期存货周转底部向上，科技行业融资行为更谨慎。

摘要

▶总量增速二次探底，毛利率和周转率下滑拖累盈利能力。24Q3全A两非净利润累计同比-8.0%，单季同比-10.8%，降幅有所扩大，营收端累计同比降幅进一步扩大至-1.6%。全A三季报累计同比-0.6%，单季同比+3.5%，与两非差异主要因为金融板块业绩明显修复。利润表拆解看，毛利同比回落，而费用尽管增速收敛但仍同比增长，因此拖累净利润表现。ROE-TTM环比下滑0.15pct，主因净利率和周转率同比降幅进一步扩大，具体来说是改善幅度的明显收窄，以及应收账款周转率的加速放缓以及存货周转率改善动能的减弱。

▶风格维度：大盘业绩改善，金融增速回升，消费保持韧性。1）盈利增速：24Q3沪深300单季同比+8.7%，而中小盘业绩降幅扩大。产业链风格上，金融大幅修复，消费保持韧性，成长持续承压，周期增速转负。2）杜邦拆解：大盘在净利率改善的带动下ROE率先企稳，而中盘目前受周转率拖累，ROE回落压力最大。产业风格上，毛利率的修复使得消费ROE边际改善，周期板块存货周转底部向上修复，成长板块周转与净利率均承压，主要支撑是权益乘数的提升。

▶行业维度：增长结构延续，但景气赛道动能明显减弱。三季报行业增长仍延续中报结构，但前期表现较好的板块业绩增速均有一定回落压力。具体来说：1）周期：内需地产链条偏弱的格局延续，黑色链条压力仍在扩大。且前期有增长优势的资源品与下游泛公用板块的增速也有所回落。资源品中，石化增速由正转负，但有色金属仍然保持坚挺，尤其是贵金属受降息与地缘冲突预期影响业绩高增长。公用事业单季度业绩增速转负。多数上中游周期品存货周转底部明显向上。2）科技：TMT硬件与机械增速保持韧性，受益于AI产业趋势的TMT设备（光电子/半导体/元件/通信设备/计算机设备）等延续高增速，但传媒/计算机业绩增长承压。科技制造表现分化，电新整体延续负增长但幅度并未进一步扩大，电池好于光伏。船舶增速明显收窄，航空与军工电子业绩明显承压，工程机械增速提升。科技整体仍然量的恢复先于价，周转率改善是主因。3）消费：农牧/社服增长突出，可选消费仍受以旧换新支撑。结构上，汽车/白电业绩仍保持韧性，而白酒近三个季度业绩明显回落，但大众品整体仍保持韧性。消费行业的净利率多有改善。4）金融：保险业绩高增，主要受益投资收益提升与会计准则变更。银行业绩保持稳健。

▶行业现金流比较：科技行业融资行为更为谨慎，机械/石化/环保/公用/非银经营现金流改善。1）周期行业现金流增长呈现下游>上游>中游格局，公用/环保/基化/石化经营现金流增速改善，下行压力集中于建筑/煤炭/钢铁/建材/交运，周期行业整体资本开支力度减弱。2）科技：多数科技行业筹资现金流持续回落，融资行为趋于谨慎。机械设备经营净现金流正增，其中工程机械/轨交/专用设备显著正增长，电新/军工经营现金压力较大，其投资现金也有所收缩，造船经营现金流转负；TMT板块经营净现金流均负增，但半导体/光电子/电子化学品经营现金维持增长；3）消费：整体经营现金流增速放缓，其中休闲食品/两轮车/纺织制造/教育等现金流增速持续改善。

▶风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。

目录

01

总量：24Q3两非盈利能力下滑，净利润降幅扩大

1.1.业绩增长：24Q3净利润累计同比-8.0%，总量增速二次探底

全A：三季度业绩降幅扩大，2024Q3单季度净利润同比+3.5%，单季营收-2.1%，累计净利润同比-0.6%，累计营收-1.8%。同口径个股整体法计算，2024Q3全部A股上市公司净利润累计同比增速为-0.6%，2024Q3单季度净利润同比+3.5%，环比+2.5%，单季度净利润由降转升。2024Q3营收累计增速-1.8%，2024Q2营收-1.4%，营收降幅增大。

全A两非：业绩同比下滑压力扩大，2024Q3单季净利同比-10.8%，2024Q3累计净利润同比-8.0%。2024Q3全部A股非金融、非石油石化上市公司（后文简称全A两非）净利润同比增速为-10.8%，相较2024Q2降幅进一步扩大，累计同比增速-8.0%，连续七个季度负增长。营收方面，全A两非2024Q3累计增速为-1.6%，2024Q2为-0.7%，降幅扩大。

板块方面，我们从主板、科创板、创业板、北证四方面分析各市场盈利表现：24Q3主板单季净利增速回升，科创板、创业板和北证净利润降幅走阔。

1）主板：2024Q3单季净利同比+5.1%，增速相对24Q2回升，单季度营收同比-2.0%。2024Q3主板上市公司净利润累计同比增速为+0.14%，24Q3单季度增速+5.09%，增速明显回升。营收方面，2024Q3累计同比-1.85%，24Q2累计增速为-1.72%，24Q3增速进一步下滑。

2）科创板：2024Q3单季度净利同比-49.3%，降幅显著扩大，单季营收同比-11.8%。2024Q3科创板上市公司净利润累计同比增速为-31.2%，24Q2单季度增速为-36.3%，24Q3降幅显著扩大至-49.3%。营收方面，2024Q3累计同减7.1%，24Q2累计同增2.7%。

3）创业板：2024Q3单季度净利润同比-11.6%，降幅显著扩大，单季营收同增0.2%。2024Q3创业板上市公司净利润累计同比增速为-6.3%，24Q2单季度增速为-5.5%，24Q3降幅显著扩大至-11.6%。营收方面，2024Q3累计增速为1.9%，24Q2累计同增2.95%。

4）北证：2024Q3单季度净利润同比-28.4%，单季营收同比-3.9%。2024Q3北证上市公司净利润累计同比增速为-22.2%，24Q2单季度增速为-23.8%，24Q3累计跌幅扩大至-28.4%。营收方面，24Q3累计同比-6.0%，24Q2累计同比-7.2%。

1.2.利润表拆解：三季报毛利率环比下滑，净利润降幅扩大

两非利润表解析：2024Q3成本降幅大于营收，全A毛利率被动增长，销售/管理/研发费用同比增速均有所收窄，财务费用仍保持高增速，整体费用率略微上升，净利润降幅有所扩大，从全A两非利润表结构来看：

1）三季度累计毛利同比下降，毛利率同比小幅改善，但较Q2环比下滑。2024前三季度全A两非营收总额41.0万亿元，同比降低1.6%，成本总额33.7万亿元，同比下滑1.8%。毛利7.3万亿元，同比-0.8%。2024前三季度全A两非毛利率17.7%，同比提升0.2pct，环比下降0.1pct，同比小幅提升主因成本降幅大于收入所带来的毛利率被动提升。

2）费用率小幅上升，销售/管理/研发/财务费用同比增速均有所收窄。2024前三季度费用率为10.3%，同比略增0.5pct，费用总额整体同比上升2.9%。其中，销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.2%/+1.5%/+2.5%/+16.0%，增速均较24Q2累计增速出现下滑。

3）归母净利润降幅扩大，营业利润降幅小于净利润。2024前三季度全A两非营业利润2.9万亿元，同比下降6.9%，净利润2.4万亿元，同比下降8.0%。营业利润至净利润之间，资产减值损失1528亿元，公允价值变动净收益为110亿元，投资净收益2841亿元。2024Q3累计归母净利润同比-7.4%，较24Q2降幅进一步扩大，2024Q3全A业绩压力有所增大。

1.3.杜邦分析：净利率、周转率下滑拖累全A两非盈利能力

净利率和周转率放缓拖累全A两非盈利能力。2024Q3全A两非ROE（TTM，下同）为7.77%，同比下降0.8pct，环比下降0.15pct。拆解驱动来看，净利率和总资产周转率同比下滑是主要拖累，其中净利率和周转率同比降幅进一步扩大，权益乘数同比降幅有所收窄。

毛利率边际下滑拖累两非净利率，应收账款、固定资产周转同比降幅扩大继续拖累总资产周转率。1）24Q3两非净利率同比下降，主要因为毛利率提升幅度放缓，叠加费用率持续提升。具体来说，毛利率为17.66%，同比+0.28pct，环比-0.02pct，同比增幅相比2024Q2明显收窄。期间费用率为10.53%，同比增0.49pct，环比增0.05pct，高位仍旧上行。2）周转率持续下滑，其中应收账款和固定资产周转率降幅扩大构成主要拖累。具体来说，应收账款周转率为5.71次，同比下滑0.56次，降幅较24Q2有所扩大，固定资产周转率为2.73次，同比下降0.25次，降幅有所扩大。此外，存货周转率为3.21次，同比提升0.09次，改善幅度放缓。

02

风格：大盘业绩明显改善，金融消费增速增速回升

2.1.业绩增长：大盘业绩修复，金融消费增速改善

大小风格：沪深300单季净利增速回升，中证1000降幅有所扩大。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比较沪深300、中证500指数和中证1000指数成分股的盈利增速。2024Q3以沪深300为代表的大盘净利单季度增速较24Q2显著上涨，而以中证500、中证1000为代表的中小盘业绩降幅明显扩大。沪深300、中证500与中证1000净利润24Q3单季度增速分别为+8.7%、-14.7%、-9.4%，24Q2单季度增速分别为+1.3%、-5.8%、-0.9%。

大类行业风格：消费与金融修复趋势延续，成长与周期总体承压。单季度增速看，2024Q3金融板块单季度净利润增速为+23.0%，相较于2024Q2有所改善，成长板块单季度净利润增速-28.3%，环比小幅收窄，但整体压力仍然较大。消费板块24Q3单季增速为+12.1%，增速基本稳定。周期板块增长转负，24Q3净利润同比-10.2%。

2.2.杜邦分析：大盘ROE明显企稳，周期存货周转率底部向上

产业链风格：消费净利率提升带动盈利能力改善，成长净利率下行拖累盈利能力，周期净利润维持稳定。1）周期板块，净利率与权益乘数提升是ROE企稳回升主要原因。周期板块ROE为8.43%，环比上升0.13pct，分项中：净利率环比+0.06pct至4.52%，总资产周转率环比稳定在0.78次，权益乘数环比+0.02pct至2.40；2）消费板块，净利率提升是ROE上升的主要原因。消费板块ROE为10.43%，环比上升0.30pct，分项中：净利率环比+0.22pct至6.17%，是ROE改善的主要来源，净利率环比改善主要受益于毛利率的提高，总资产周转率稳定在0.79次，权益乘数环比-0.01至2.15；3）成长板块，尽管存在权益乘数的改善，但受净利率的拖累ROE环比仍明显下滑。成长板块ROE为5.32%，环比下降0.45pct，分项中：销售净利率环比-0.37pct至3.83%，总资产周转率稳定在0.61，而权益乘数环比+0.02至2.27%。

市值大小风格：大中小盘总资产周转率均下降使盈利能力下降。2024Q3大盘ROE略有回升，中小盘仍显示下降趋势，大盘、中盘、小盘ROE分别环比+0.02pct、-0.29pct、-0.10pct至9.66%、7.84%、5.33%，中小盘净利率下滑为ROE下行主要拖累，大盘权益乘数、净利率的提升对盈利能力形成支撑。值得注意的是，中小盘板块周转率下滑均边际放缓，大盘板块周转率基本维持稳定，或表征本轮产能出清与供需平衡更早在大盘中体现。

03

行业：景气增长结构延续，但景气动能有所减弱

3.1.业绩增长：周期资源承压，科技延续分化，消费保持韧性，金融明显修复

上游周期：各行业净利率均同比下滑，石化/有色业绩增速边际下滑。煤炭、石油石化、有色金属净利润2024Q3单季增速分别为-9.5%、-17.8%和1.7%，24Q3累计增速分别为-19.9%、1.3%和+0.1%。煤炭降幅有所改善，受国际油价下滑影响，石油石化增速大幅转负数，有色金属业绩增长也有所放缓。有色金属三季报量增价减，毛利率环比下滑，但三季报营收仍保持增长，业绩略微增长，结构上贵金属、工业金属和小金属业绩高增长，而能源金属拖累较大。石化三季报业绩增速明显下滑，毛利率环比下滑，结构上油气开采、油服工程仍延续较高增长，但炼化及贸易业绩明显下滑。煤炭三季报量价齐减，但毛利率略微改善下使得业绩降幅有所收窄，结构上焦煤盈利仍构成主要拖累。

中游周期：黑色与地产链周期品业绩压力仍大，化工业绩增速边际收窄。钢铁、建材业绩压力仍大，钢铁累计增速再度下探，建材增速降幅收窄但绝对降幅仍较大，化工增速降幅收窄。钢铁、建材和化工毛利率水平均环比下滑，营收方面，化工仍保持小幅增长，钢铁、建材则持续下滑。从细分赛道来看，钢铁中普钢业绩压力较大，特钢同比增速转负，建材中玻璃玻纤与水泥压力仍然较大。化工下游更为多元，且众多细分赛道内容易形成寡头垄断，整体业绩增长优于钢铁和建材，但三季度整体业绩增速边际小幅下滑，主因毛利率环比下滑。结构上化学原料、橡胶表现仍突出，但增速均有所放缓，非金属材料仍是板块增长主要拖累，且业绩降幅有所扩大。

下游周期：公用/交运/环保仍有韧性但增速放缓，航空机场/航运港口增速边际改善。下游周期业绩增速整体仍然相对稳健，但边际有所放缓，公用、交运增速依然排名靠前。其中，公用事业增速继续放缓，营收同比负增长，但毛利环比持续显著改善，结构上电力盈利继续保持较快增长，但增速有所放缓，成本下降是公用业绩增长的主要原因。交运业绩增长主要因为低基数，其中航空机场、航运港口增速明显提升。建筑板块业绩继续向下，与地产景气较紧密的装修装饰压力最大。环保板块业绩增速有所改善，其中环境治理盈利增速出现明显改善，环保设备业绩延续5%以上增长。

必选消费：农牧板块延续高增长，互联网电商增速明显改善。必选消费板块中，猪周期向上继续推动农牧行业业绩高增长，结构上饲料、养殖居前，营收负增边际收窄，毛利率环比进一步改善是业绩主要推动。食品饮料业绩增速进一步下滑，营收同步向下，毛利率环比小幅回落。盈利结构上，白酒业绩增速出现明显下滑构成主要拖累，调味品和休闲食品业绩增速仍然稳健。医药行业业绩降幅有所扩大，营收增速延续低位，毛利环比明显下滑，结构上化学制药盈利增速仍然居前但增速出现下滑，生物制药与医疗服务压力仍较大。纺服营收增速继续下滑，盈利边际下降，商贸业绩边际改善，增速由负转正，主因互联网电商增速出现明显提升。

可选消费：社服增速保持韧性，家电/汽车/轻工/美容增速均有所下滑。可选消费中仅社会服务增速保持一定韧性，其余板块业绩增速均出现明显下滑。社会服务营收、毛利率均环比改善，结构上体育行业业绩继续保持高速增长，其余行业基本持平前值。汽车营收仍保持增长，但增速放缓，毛利率有所改善，两轮车和汽零业绩增长突出。家电营收、盈利增速均明显回落，结构上白电业绩仍然保持相对稳定，厨电拖累明显，业绩降幅有所扩大，小家电增速由正转负。轻工板块业绩增速由正负，主要业绩支撑仍是造纸赛道，其他赛道业绩同比仍回落。美容板块延续以价换量格局，业绩降幅有所扩大，医美增速居前，但个护用品业绩降幅明显扩大。

科技成长：电子增速维持高增长，电力设备、国防军工和传媒计算机增长压力较大。科技制造方面，电力设备24Q3单季度业绩同比-50.5%，营收同比-9.4%，毛利率环比改善，盈利增长结构上电池、电机和电网好于风、光。军工板块盈利降幅扩大，24Q3净利润和营收单季同比-43.0%和-7.7%，但毛利率环比改善，结构上船舶延续较快增长，但增速有所放缓。机械设备24Q3净利润和营收同比-2.0%和+4.3%，营收增速和毛利率环比改善，结构上，工程机械增速有所改善为机械业绩主要支撑，轨交设备延续增长，其余行业业绩同比下滑，其中专用设备增速由正转负。TMT各行业业绩分化，电子业绩虽然增速有所回落但持续保持高位，24Q3净利润同比+5.8%，营收同比+19.0%，毛利率略微下滑，结构上光电子、半导体和元件好于消费电子。此外，AI硬件相关的通信设备、计算机设备业绩也增速居前。软件板块业绩增速压力较大，传媒、计算机业绩仍在大幅负增之中。

大金融：保险业/房地产服务业绩增速突出。保险板块业绩增速突出，主要因为投资收益大幅增长与新业务价值利润率提升。银行整体增长保持稳健，其中城商行、农商行好于国有行和股份行。随着地产优化政策不断落地，二手房销售景气有所改善，房地产服务维持较高增长，但地产开发降幅进一步扩大。

3.2.杜邦分析：周期资源品库存周期向上，消费净利率明显回升

周期行业ROE（TTM，下同）环比4升6降，量价表现偏弱，有色/石油石化/公用在利润率修复下盈利能力有所上升。2024Q3周期行业的盈利能力改善排序：有色金属>石油石化>公用事业>基础化工>钢铁>交通运输>环保>建筑装饰>煤炭>建筑材料。三季度受总资产周转率边际放缓拖累，周期大部分行业盈利能力有所下滑，受益于净利率的提升中上游周期的有色/石油石化/基化和下游公用事业盈利能力有所改善，其余板块盈利能力均有所下滑。其中建筑材料、煤炭下滑较为明显，主要受制于净利率和总资产周转率的下降。

科技行业ROE环比3升5降，量的修复领先价，板块分化趋势明显，电子/通信/汽车盈利能力有所提升。2024Q3科技行业的盈利能力改善排序：电子>汽车>通信>计算机>机械设备>国防军工>传媒>电力设备。TMT中的电子/通信，受益于AI产业趋势和半导体周期向上的带动，行业量价齐升，叠加权益乘数的改善，盈利能力有所改善，其余行业量的修复先于价，周转率回升而净利率环比下滑；科技制造中受益于消费品更新和出海趋势的汽车行业盈利能力明显改善。其余行业盈利能力环比下行主要受到净利率周转率的拖累。

消费行业ROE环比3升6降，农牧、食饮和社服量价有所改善。2024Q3消费行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>社会服务>食品饮料>纺织服饰>美容护理>轻工制造>医药生物>商贸零售>家用电器。消费板块中农牧、社服和食饮改善明显，其余行业ROE略微下降，但总体保持平稳，必选占优。必选板块中受益于猪周期向上的农牧板块量价齐升，食品饮料量价和权益乘数也均出现明显改善，带动行业盈利能力显著改善。可选消费中，商品消费量价保持平稳，社会服务净利率环比改善，带动盈利能力明显提升。

大金融板块中非银盈利能力有所反弹，地产下滑较为明显。2024Q3地产行业净利率和权益乘数延续下行，总周转率在固定资产和应收账款的脱离下出现大幅下滑，房地产盈利能力因此显著下降。非银盈利能力受净利率边际改善而有所回升。银行净利率有所改善，但受制于周转率的下滑，盈利能力仍边际下降。

3.3.现金流分析：科技板块融资行为趋于谨慎，机械/石化/环保/公用/非银经营现金流改善

现金流量表比较：科技制造筹资持续放缓，机械/石化/环保/公用/非银经营现金流改善。1）周期：下游>上游>中游。经营现金流增长的是公用/环保/石油石化/基化，下行压力集中于建筑/煤炭/钢铁/建材/交运。投资现金流看，中上游的煤炭/有色/化工和下游周期增速持续向下，对应新增产能减少。筹资现金流对应偿债或付息，有色/公用/环保/化工流出扩大，钢铁/建材/煤炭依赖融资支撑。2）科技：科技制造>TMT硬件>软件。除了TMT硬件行业固定资产周转率有所修复，三季度其余行业固定资产周转率有所下滑，且科技板块整体应收、存货周转率改善趋势仍不清晰。科技制造板块，机械整体经营现金流修复较好，电新经营、融资净现金流降幅有所扩大，投资净现金流维持负增。TMT板块，电子/通信经营净现金流降幅有所收窄，投资净现金流增长较快。科技板块整体融资净现金流都出现下滑，机械/计算机/电子/军工压力较大。3）消费：整体经营现金流增速边际均放缓，必选中农牧/食饮和可选中社服/汽车经营净现金流维持韧性，投资净现金流放缓幅度大于经营现金流，除纺服和医药投资增速有所提高外，其余行业投资净现金流要么延续负增，要么增幅明显收窄。此外，消费多数行业融资净现金流出现较大幅度下降。

04

风险提示

历史数据对未来指引性不明确；

数据统计口径存在偏差；

数据测算误差。

注：本文选自国泰君安证券于2024年11月3日发布的《24Q3财报分析：两非压力延续，蓝筹金融占优｜国君策略专题研究》，证券分析师：方奕、田开轩

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