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（来源：招商研究）

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招商研究丨“A股投资启示录”系列专题

最新收录：：主力何在？增量资金属性与市场主线风格——A股投资启示录（二十八）

策略：近期市场资金面有哪些边际变化？——金融市场流动性与监管动态周报(1029)

报告作者：张夏

核心观点：

近期市场资金面有哪些边际变化：在经历十一前后资金快速入场之后，目前市场资金供需处于紧平衡状态，其中边际变化最为显著的增量资金主要来自于两个方向：A500 ETF、贷款回购。A500 ETF上市后，成为这一阶段流入金额最多的ETF，且近期场外基金的快速发行有望强化这一趋势。增持回购贷款落地后，一周时间内已有44家公司发布回购增持再贷款公告。

货币政策与利率：上周（10/21-10/25）央行公开市场净投放19571亿元，未来一周将有22515亿元逆回购到期。货币市场利率上行，短端国债收益率下行，长端国债收益率上行，同业存单发行规模下降，发行利率均上行。截至10月25日，R007上行13.9bp，DR007上行12.9bp，1年期国债收益率下行1.6bp，10年期国债收益率上行3.3bp，同业存单发行规模减少1033.8亿元，1M/3M/6M同业存单利率均上行。

资金供需：二级市场可跟踪资金净流出。融资余额上升，融资资金净买入529.3亿元；ETF净流出560.3亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为北证50、可选消费、科创50。VIX指数回升，海外市场风险偏好下降。

市场偏好：行业偏好上，电子、通信、国防军工获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净申购为主，其中双创50ETF申购较多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。净申购最高的为国泰中证A500ETF；净赎回最高的为华夏上证科创板50ETF。

海外变化：美联储对降息表态偏谨慎，欧央行偏鸽。美联储方面，为防止劳动力市场进一步疲软，预计将进一步降息，但未来降息幅度可能会变小；欧洲央行方面，欧洲央行管委诺特表示，市场已提前预期降息路径，需要在12月份观察这是否过于乐观，如果出现上行通胀风险，政策收紧可能会更加缓慢。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

债券：缺乏增量资金，机会仍需等待——超长信用债交易跟踪

报告作者：张伟

核心观点：

一、超长信用债成交量上升，低估值成交占比下降

本周（2024年10月21日-2024年10月25日，下同）超长信用债每日成交活跃度有所上升，超长信用债平均每日成交笔数为2.7笔，前值为2.4笔。本周剩余期限在10-15年的超长信用债每日成交笔数较上周上升较多。从品种来看，本周城投债的每日成交活跃度更高。本周超长信用债成交量有所上升。本周超长信用债成交量为247亿元，较上周环比上升15%。成交量的上升主要体现在剩余期限在7-10年的超长信用债中。

1）在成交期限方面，机构久期偏好环比回落。本周超长信用债平均成交期限为10.0年，较上周减少0.9年。本周超长城投债和产业债平均成交期限较上周分别增加0.3年以及减少1.3年；2）在成交价格方面，超长信用债成交收益率较上周有所上升，低估值成交占比有所下降。本周超长信用债成交收益率达2.77%，较上周上升1.6bp，超长城投债和产业债分别上升3.4bp和下降0.04bp。超长信用债低估值成交占比从上周的51%下降至45%，其中超长城投债下降较多，从上周的49%下降至这周的40%，剩余期限在10-15年的信用债低估值成交占比下降较多，本周较上周下降了约39个百分点。

二、超长城投债：四川、山东、江西成交量上升，广东、北京、山东低估值成交占比边际降低

本周四川超长城投债的成交量较高，达28亿元。四川、山东、江西等地超长城投债成交量较上周有所上升，重庆超长城投债成交量较上周下降较多。另外四川超长城投债成交量较前两周和前三周上升均较多。

成交期限方面，本周陕西、江苏超长城投债成交期限较长，成交久期均超过12年。从变动来看，本周广东超长城投债成交久期拉长较多，与上周相比增加1.1年，陕西超长城投债成交久期缩短较多，与上周相比减少2.8年。

成交价格方面，本周超长城投债成交收益率均小于4.0%，强区域和弱区域超长城投债成交收益率产生分化。从变动来看，与上周相比，本周安徽、广东、山东超长城投债成交收益率有所上升，本周江苏超长城投债成交收益率较上周下降幅度较大，较上周下降11.6bp。另外，广西、陕西、湖北等地低估值成交占比较上周有所升高，广东、北京、山东等地低估值成交占比较上周有所下降。

三、超长产业债：非银金融、公用事业行业成交量上升，交通运输、社会服务、综合行业低估值成交占比上升

本周公用事业、综合、煤炭行业的超长产业债成交量较高，分别为32亿元、22亿元和16亿元。本周非银金融、公用事业等行业超长产业债成交量较上周有所上升，本周社会服务、交通运输行业超长产业债成交量较上周下降较多，较上周分别下降8亿元和7亿元。另外，公用事业行业超长产业债成交量较前两周和前三周均增加较多，分别增加了11亿元和30亿元。

成交期限方面，交通运输行业超长产业债的成交期限缩短较多，本周较上周缩短4.5年。另外，有色金属、煤炭等行业超长产业债成交期限拉长较多，本周较上周分别拉长1.6年和1.2年。

成交价格方面，本周综合、有色金属行业超长产业债成交收益率较上周上升较多，分别上升93.1bp和81.4bp，社会服务、商贸零售行业超长产业债成交收益率较上周下降较多。

另外，本周食品饮料、通信行业超长产业债低估值成交占比较高，达到100%，加权平均成交收益率低于估值的偏离幅度在0.7-1.7bp。从变动来看，本周交通运输、社会服务、综合行业超长产业债低估值成交占比较上周上升较多，而电子、石油石化、有色金属行业超长产业债低估值成交占比下降幅度较大，较上周下降约61个百分点、61个百分点和57个百分点。

风险提示：宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差，债市出现超预期调整

通信：全球运营商月报7：24年三季报总结：9月景气度改善，盈利能力不断强化【深度】

报告作者：梁程加,孙嘉擎

核心观点：

工信部行业情况：9月单月电信业务收入同比增长1.7%，单月增速持续回暖：1）移动业务侧，9月收入同比增长2.0%，单月收入增速转正，推动1-9月收入降幅收窄；单月净增用户754万，较8月增加114万。2）固网宽带侧，9月单月净增754万户大幅超过8月的330万户。1-9月固网宽带收入增长4.2%，净增用户达2,955万，千兆宽带用户渗透率达29.4%；3）新兴业务侧，1-9月同比增长9.4%，其中云计算（yoy+9.4%）、大数据（yoy+61.8%）、物联网（yoy+13.0%）。

运营商24年三季报总结：盈利能力不断强化，持续加强新质生产力业务布局。1）收入侧：前三季度三大运营商营收稳增，净利润增速持续高于收入增速。传统业务ARPU仍有提升空间，预计24年全年保持稳健；新兴业务仍系通服收入核心增量来源，三大运营商持续推进战新业务布局。整体毛利率、净利率、通服净利率稳中有进，ROE同步提升。2）成本侧：前三季度三大运营商资本性开支占通服收入比重保持在20%以下，算力、5G-A等方向部署成果显著，同时降本增效成果显著，重要成本项占收比持续下降。3）现金流侧：前三季度移动、联通侧经营性现金流降幅逐步收窄，电信侧整体保持平稳，行业整体现金流情况较24H1边际好转。同时，电信、联通侧应收账款增速下降，24H2三家将继续加强应收账款管控，助力现金流保持稳健。

全球运营商方面，10月T-Mobile、韩国电信、德国电信、KDDI等海外运营商股价表现良好。截至10月27日，T-Mobile、韩国电信、德国电信、KDDI涨幅居前，分别上涨9.69%、8.83%、6.48%与3.70%。重点动态方面，1）新加坡电信携手爱立信推出基于App的5G网络切片技术；2）诺基亚与越南VNPT达成5G部署合作协议；3）诺基亚与联想达成合作，共同开发AI数据中心解决方案。

风险提示：行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、宏观环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不及预期的风险。

03丨 今日报告一览 

建材 | 伟星新材（002372）—管材龙头稳健经营，营收端彰显韧性(郑晓刚,袁定云) 

化工 | 合盛硅业（603260）—三季度业绩环比有所改善，光伏一体化项目逐步投产(周铮,曹承安)【深度】

化工 | 会通股份（688219）—三季度业绩环比持续增长，未来有望受益油价下跌(周铮,赵晨曦)

交通运输 | 宏川智慧（002930）—行业需求疲软，Q3业绩持续承压(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸)

军工 | 航材股份（688563）—24Q3业绩承压，毛利率环比提升(王超)

多行业 | 中航光电（002179）—24Q3营收同比提升，产能在建工程顺利转固(王超,鄢凡)

传媒 | 芒果超媒（300413）—会员业务表现亮眼，优质储备有望释放增长潜力(顾佳,谢笑妍)

食品饮料 | 涪陵榨菜（002507）—收入迎改善，成本红利兑现(于佳琦,任龙)

汽车 | 银轮股份（002126）—营收利润增长，产品结构与国际化优势凸显(汪刘胜,杨献宇)

汽车 | 伯特利（603596）—2024Q3业绩符合预期，净利率继续提升(汪刘胜,陆乾隆)

军工 | 中航机载（600372）—24Q3业绩有所承压，毛利率环比有所提升(王超)

策略 | 主力何在？增量资金属性与市场主线风格——A股投资启示录（二十八）(张夏,田登位)【深度】

通信 | 全球运营商月报7：24年三季报总结：9月景气度改善，盈利能力不断强化(梁程加,孙嘉擎)【深度】

环保及公用 | 福能股份（600483）：机组检修+气电季节性因素导致短期业绩承压，看好海风长期增长空间(宋盈盈)

化工 | 华特气体（688268）—2024Q3业绩同比下滑，关注新品进展(周铮,连莹)【深度】

传媒 | 行动教育（605098）—Q3淡季业绩平稳，积极分红回馈投资者(顾佳)

轻工纺服 | 华利集团（300979）—24Q3订单稳健增长，盈利能力稳中向好(刘丽,王梓旭)

汽车 | 隆盛科技（300680）—2024Q3业绩符合预期，积极布局第三发展曲线(汪刘胜,陆乾隆)

环保及公用 | 浙能电力（600023）：主业经营稳健，有望维持高分红(宋盈盈)

食品饮料 | 东鹏饮料（605499）—高增趋势延续，报表质量较高(于佳琦,陈书慧)

家电 | 老板电器（002508）—业绩表现符合预期，国补政策效果可期(史晋星,彭子豪,闫哲坤)

食品饮料 | 千味央厨（001215）—Q3直营客户端短期承压，经销渠道环比改善(于佳琦,胡思蓓)

食品饮料 | 味知香（605089）—Q3收入降幅收窄，期待经营改善(于佳琦,胡思蓓)

汽车 | 均胜电子（600699）—2024Q3毛利率持续优化，积极探索市场机遇(汪刘胜,陆乾隆)

电子 | 安集科技（688019）—24Q3收入利润同比加速增长，CMP抛光液和湿化学品持续放量(鄢凡,周铮,谌薇)

电子 | 富创精密（688409）—24Q3单季营收继续创新高，毛利率和利润快速改善(鄢凡,谌薇)

机械 | 杭氧股份（002430）Q3气体市场仍显低迷，期待下游需求回暖(胡小禹,吴洋)

交通运输 | 宁沪高速（600377）—投资收益错期影响Q3业绩，主业经营保持稳健(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸)

环保及公用 | 中国核电（601985）：核电电量短期波动，在建项目充沛保障长期发展(宋盈盈)

化工 | 金宏气体（688106）—业绩短期承压，综合型气体公司未来可期(周铮,连莹)【深度】

金属及材料 | 中钨高新（000657）—收入稳定增长，净利润下滑(刘伟洁,贾宏坤)

食品饮料 | 立高食品（300973）—Q3控费提效明显，盈利回升亮眼(于佳琦,胡思蓓)

环保及公用 | 中闽能源（600163）：福建风电电量同比修复，业绩增长超预期(宋盈盈)

环保及公用 | 大唐发电（601991）：火电电量修复，Q3业绩稳健增长(宋盈盈)

传媒 | 互联网行业周报—智谱推出AI智能体AutoGLM，10月113枚国产版号获批(顾佳,谢笑妍)

传媒 | 神州泰岳（300002）—利润大幅增长销售费用持续下降，后续新品储备丰富(顾佳,谢笑妍)

化工 | 新化股份（603867）—三季度业绩环比有所下降，合成香料业务快速增长(周铮,曹承安)

传媒 | 恺英网络（002517）—收入利润加速增长，后续新品储备丰富(顾佳,谢笑妍)

食品饮料 | 口子窖（603589）—市场竞争加剧，新产品培育仍待观察(于佳琦,刘成)

食品饮料 | 迎驾贡酒（603198）—需求减弱环比降速，竞争加剧盈利承压(于佳琦,刘成)

计算机 | 南网科技（688248）——三季度业绩超预期，盈利能力持续提升(刘玉萍,周翔宇)

电子 | 中微公司（688012）—24Q3利润快速释放，前三季度签单同比高增长(鄢凡,谌薇)

电子 | 华海清科（688120）—盈利能力维持高位，各新品验证进展顺利(鄢凡,谌薇)

机械 | 纽威数控（688697）—行业复苏较弱，业绩符合预期(胡小禹,朱艺晴)

机械 | 浙江鼎力（603338）—三季度盈利能力显著回升，业绩超预期(胡小禹,朱艺晴)

汽车 | 科博达（603786）—营收利润双增长，新产品提供重要驱动(汪刘胜,杨献宇)

化工 | 万润股份（002643）—三季度业绩有所承压，新产品拓展持续向好(周铮,曹承安)

化工 | 利安隆（300596）—长期看好公司未来发展(周铮,赵晨曦)【深度】

化工 | 山东赫达（002810）—三季度业绩同比转正(周铮,赵晨曦)【深度】

传媒 | 分众传媒（002027）—收入端稳健增长，消费复苏有望提振估值(顾佳,徐帅)

食品饮料 | 日辰股份（603755）—餐饮渠道延续增长，费用冲回盈利高增(于佳琦,任龙)

策略 | 近期市场资金面有哪些边际变化？——金融市场流动性与监管动态周报(1029)(张夏)

食品饮料 | 青岛啤酒（600600）—利润阶段性承压，期待调整后恢复(于佳琦,陈书慧)

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