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（来源：招商研究）

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招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：电话会议纪要（20241020）—招商证券总量的视野

招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之25：回购增持再贷款细则落地，推动央企发挥带头作用

宏观：政策的总体目标——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,马瑞超,王泺宾

核心观点：

国内方面，三季度经济数据持平我们的预测，9月经济数据显示国内供需两端释放出较强的企稳信号。10月高频数据较9月下旬加速改善，基本确认经济已在内需的支撑下完成筑底。但9月出口数据是“无抢跑”因素下海外经济放缓的客观反映，大选结果或将再次影响出口节奏，内需发力规模与节奏将视外需变化相机抉择，政策的总体目标在于对冲2025年外需下行的冲击，最终确保经济总量仍处在当前甚至略好于当前的水平。换言之，美国大选过后，国内财政将进一步发力。海外方面，临近选举日两党竞争越发激烈，特朗普博彩赔率明显反超哈里斯，并在各摇摆州取得优势，总统及国会选举结果将决定明年的财政和货币政策路径。

总言之，国内政策将进一步提振资本市场活跃度，权益仍处于表现期；加上，货币配合财政，利率债也有安全垫。

国内方面，三季度实际经济增速在9月边际改善的带动下录得4.6%，与我们在《9月宏观经济预测报告》中的预测一致。但9月经济数据显示国内供需两端释放出较强的企稳信号，10月高频数据较9月下旬加速改善，基本可以确认基本面已在内需的支撑下完成筑底。本周数据显示经济环比回升趋势仍然延续，工业生产整体延续改善，多项上中游生产指标脱离年内低位，高炉和铁水产量、热卷表消持续上升并处于历史同期较高水平；地产链上下游交易情绪回暖，商品房、土地成交量明显回升，接近23年同期水平；居民消费需求集中释放，汽车消费增速继续回升，家电消费大幅上涨。但9月出口增速回落不及预期，反映海外经济放缓的客观趋势，美国大选结果或将再次影响出口节奏，内需托底的规模与节奏将视外需变化而相机抉择。

海外方面，临近选举日两党竞争越发激烈，特朗普博彩赔率明显反超哈里斯，并在各摇摆州取得优势。若特朗普胜选且统一国会，特朗普允许牺牲2025年经济用于推行各项政策、压低基数，由于政策偏通胀美联储或难以大幅降息；若特朗普胜选且国会分裂，财政扩张空间受约束，特朗普反而有可能落地更大规模关税政策，若如此国内内需政策加力的必要性上升；若哈里斯胜选且统一国会，财政政策推行或更为积极，美联储或因通胀下行更快采取更积极的降息措施，进而26年美国经济或有望大幅转好；若哈里斯胜选且国会分裂，加税政策落地概率大大降低，延续拜登任期已有政策概率较大。

大类资产表现跟踪（10月14日——10月18日）

权益：

1）A股市场：震荡上行，上证指数稳定在3200点位。

2）港股市场：先跌后涨，整体下探。

3）美股和其他：美股三大指数上涨、欧洲股市下跌。

债券：

1）国内：长短端收益率表现分化。

2）海外：美国10债收益率持平、欧元区主要国家10债收益率下行。

大宗：

国际原油价格下跌、黄金价格回升。

外汇：

美元走强，人民币汇率走弱。

货币流动性跟踪（10月14日——10月20日）

流动性复盘：

本周，公开市场净投放-13250亿元。其中，7 天逆回购投放3701亿元，到期 3941亿元；14 天逆回购投放13010亿元。

货币市场：

资金价格方面，DR001 上行 1.2BP 至 1.40%，DR007 上行 6.6BP至 1.61%，R001 上行 10.9BP 至 1.53%，R007 下行 3.4BP 至 1.81%。

成交量方面，银行间质押式回购日均成交额79338亿元，比 10/8-10/12 增加 11290 亿元。其中，R001日均成交额为70752亿元，平均占比89.2%；R007日均成交额为7613亿元，平均占比9.6%。

下周关注：

10月21日-10月25日，流动性将出现以下变动：逆回购到期 9944 亿元，政府债净缴款2402亿元，同业存单到期 3971 亿元。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

银行：招明理财指数报告-2024年10月期—10月理财收益率情况如何？【深度】

报告作者：戴甜甜,邵春雨

核心观点：

理财进入真净值时代是我们推出招明理财指数的背景。理财公司已逐步成为理财业务的发展主体，银行理财逐步公募基金化，进入真净值时代，理财收益将完全取决于投资收益。我们依托大数据跟踪数千只理财产品净值走势，推出招明理财指数系列，为市场跟踪理财收益率提供参考。由于开放式理财（不含现金类）采用市值法估值，理财净值波动加大，民众理财投资的难度上升。我们认为，民众应选择投研实力较强的理财公司所发行的理财产品，并尽量拉长投资期限，以降低净值波动对投资收益的影响。

近一个月现金管理类理财收益率略微上行。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率。截至10月17日，现金管理类理财7天年化收益率中枢为1.73%，较货基高约23BP；样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为1.68%，股份行为1.76%，城农商行为1.72%。近一个月，股份行和城农商行现金管理类理财平均7日年化收益率均上升，大行现金管理类理财平均7日年化收益率有所下降。

10月上半月固收类理财产品收益率低位略微回暖。10月上半月定开纯固收、定开固收+和持有期固收理财平均半月年化收益率分别为0.7%、1.6%与1.9%，同期定开债基平均半月年化收益率为4.4%。截至10月15日，定开纯固收、定开固收+和持有期固收类理财平均近3个月年化收益率分别为1.6%、1.7%和1.8%，同期定开债基为1.8%。

10月上半月，混合类及权益类理财净值稳定。截至10月15日，理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为2.3%，破净产品数量占比14.9%；权益类公募理财产品平均年初至今收益率为6.6%，破净产品数量占比69%。2024年各理财公司混合类理财产品平均年初至今收益率来看，截至10月15日，前五名分别为贝莱德建信、宁银理财、徽银理财、招银理财和青银理财。从理财公司权益类公募理财产品年初至今收益率来看，截至10月15日，招银理财招卓价值精选权益类理财计划表现最好，年初至今收益率达33%。

展望：2025年理财规模有望平稳增长。我们估算10月中旬理财规模约29.6万亿元，较6月末增长约1.1万亿元。9月下旬和10月上旬理财规模有所下跌，但随着债市企稳回暖，理财规模目前已企稳。但流出资金短时间内较难回到理财市场，我们认为，今年理财规模基本稳定。展望2025年，由于存款利率继续走低，理财规模有望保持稳健增长。

风险提示：理财产品的过往业绩不预示其未来收益，亦不构成投资建议。

通信：全球算力网络系列报告2：—以博通交换芯片发展为鉴，探盛科通信突围路径（上篇）【深度】

报告作者：梁程加,鄢凡,孙嘉擎

核心观点：

全球第四大半导体厂商，提供软硬一体解决方案。Broadcom系设计、开发与提供半导体硬件与基础设施软件解决方案的全球性技术公司。公司主要拥有半导体解决方案（网络、服务器存储、宽带、无线与工业）与基础设施软件两大产品线，预计FY24两者占收比约为6:4。FY24Q3公司上调FY24全年AI收入达120亿美元，非AI侧也有望迎来触底复苏。

交换芯片系交换机核心（BOM占比较高），国内外交换芯片中高端市场主要由Broadcom和Marvell垄断，盛科通信有望逐步突围。1）国内外以太网交换芯片市场规模方面：25年全球商用市场规模达238.7亿元（20-25年CAGR达5.34%），25年国内商用市场规模达171.4亿元（20-25年CAGR达13.75%，数据中心市场将成为主要增长驱动力）。2）竞争格局方面：全球市场中Broadcom、Marvell占据绝对领导地位（20Q4全球单端口速率50G商用交换芯片出货占比分别为70%与29%），国内商用市场中海外厂商主导（Broadcom、Marvell与Realtek CR3达97.8%），盛科通逐步突围。3）行业竞争壁垒方面：行业技术、资金&产能、客户侧三维度壁垒高筑。4）发展趋势方面：北美头部云厂商持续加大AI基础设施投资，伴随AI集群规模扩大，网络互联Capex持续提升，交换芯片作为核心部件有望持续受益。

Broadcom针对不同场景需求构筑完善以太网交换芯片产品矩阵。1）Tomahawk系列（3.2Tbps-51.2Tbps）：带宽高、吞吐性能强大，适用于超大规模数据中心场景。2）Trident系列（244Gbps-16.0Tbps）：功能特性丰富，适用于企业数据中心、园区及无线交换等场景。3）Jericho系列（1.44Tbps-28.8Tbps）：强大的拓展性与流量管理能力，适用于服务提供商（如运营商）与大规模框式交换系统。

盛科通信在产品矩阵、产品迭代与客户生态维度全面拓展，蓄势突围。当前供给侧海外芯片产能不足与需求侧国产化采购为国产交换芯片发展带来契机，盛科通信1）产品矩阵方面：中端产品线持续补齐，12.8T、25.6T高端Arctic系列预计24年实现小批量交付，有望切入高端AI组网数据中心市场；2）产品迭代方面：公司相较于国内可比厂商研发进展明显领先。3）客户生态方面：公司核心交换芯片产品已进入国内主流网络设备商（H3C、锐捷等）供应链体系之中，并积极与H3C、中兴通讯等构筑紧密研发合作生态。

风险提示：宏观经济超预期扰动、下游客户AI基础设施投资不及预期、市场竞争加剧、交换芯片技术研发不及预期、国际贸易摩擦加剧。

金属及材料：金属行业周报—宏观驱动向上 继续推荐铜铝金

报告作者：刘伟洁,赖如川,贾宏坤

核心观点：

有色金属（801050）申万一级行业指数本周涨幅+1.85%，排名第15。本周申万二级行业指数，贵金属（5.41%），工业金属（1.37%），小金属（-0.09%），能源金属（2.05%）。

有色金属本周涨幅最大是白银（2.97%）。本周白银价格上涨。受全球经济的不确定性及地缘政治的紧张局势的影响，投资者倾向于将白银作为避险资产，同时中国持续的经济刺激，也会进一步推动白银的看涨。

有色金属本周跌幅最大是氧化镝（-4.70%）。本周氧化镝价格下跌。目前市场原料现货供应量较多，而稀土行情偏弱，新增订单情况一般，下游用户不着急采购，市场实际成交量偏少。

基本金属：1）铜：截至10月17日周四，SMM全国铜社会库存较上周四增加2.86万吨至22.92万吨。沪铜转变为Contango结构（近弱远强），伦铜Contango扩大。铜现货消费受走高的铜价约束比较明显。预计下周国内库存依然比较难下降，因为进口铜之后两周估计到货量较多，消费暂未见到明显起色。LME库存下降1.3万吨，COMEX库存增加0.2万吨。本周（10.11-10.17）SMM铜线缆企业开工率为76.93%，环比下降6.32个百分点。部分企业的电网类订单以及发电厂类订单保持坚挺，而民用相关订单则同比下滑。短期基本面略显疲弱，主要是下游消费对铜价敏感度较高。进入明年铜精矿长单谈判期，明年铜精矿供应紧张明确，基本面向好。宏观情绪转暖，预计对铜价有较强支撑。关注紫金矿业/洛阳钼业/五矿资源/铜陵有色/中国有色矿业/藏格矿业等。2）铝：SMM统计，10月17日国内电解铝社会库存64.8万吨，较上周四下降2.9万吨，较去年节后历史同期的63.6万吨也仅高出1.2万吨。铝去库超预期。SMM预计10月底国内电解铝年化运行产能达4363万吨/年。海外印尼华青第二个25万吨预计年内投产。国内和国外电解铝供应同样确少弹性，预计明年全球电解铝增幅比较难超200万吨，增幅2.5-2.8%之间，预计明年全球电解铝持续去库。铝基本面是时间的朋友。根据ALD调研数据，截至本周五，氧化铝建成产能10402万吨，运行产能8840万吨，开工率85%，运行产能环比下降45万吨。高额的利润驱使氧化铝厂生产积极性，但是原料紧张、检修等原因导致氧化铝运行产能明显突破。加上最近氧化铝出口量预期增加，可能导致国内供应的持续紧张。

短期供需矛盾不易解决，氧化铝价格仍有上涨空间。关注中国宏桥（H股）/中国铝业/云铝股份/神火股份/天山铝业/南山铝业等。3）锡：截止10月18日，沪锡主力合约256400元/吨，环比-4.33%。10月17日缅甸佤邦工矿局颁布关于矿业公司办证期限缴费的通知，市场预期后续可能复工复产。三地（苏州、上海、广东）社会库存总量9356吨，环增0.48%，但四季度去库趋势或将延续，预计四季度末锡锭库存降至8000吨以下。关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡等。

小金属：1）本周锑锭价格25450美元/吨，环比持平，锑精矿持货商普遍挺价。2）锗锭价格18750元/千克，环比持平。3）黑钨精矿（≥65%）价格14.05万元/吨，环比+1.08%，短期价格震荡，需关注PMI能否持续改善。4）镁锭价格2550美元/吨，环比-1.16%，下游按需采购。5）锰矿价格42.25元/吨度，环比持平，冬储即将来临，重点关注钢厂采购情况。6）稀土方面，氧化铽、氧化镝、氧化镨钕价格本周环比分为-3.40%、-4.70%、-3.01%，节后市场不及预期，商家心态转弱，需关注下游采购需求。

贵金属（黄金、白银）方面，本周伦金收于2721美元/盎司，环比+2.4%。伦银收于33.696美元/盎司，环比+6.9%。本周贵金属价格大幅上涨，金价多次创历史新高，主要受地缘政治冲突带来的避险情绪推动，本周二朝鲜炸毁朝韩军事分界线以北连接朝韩的京义线、东海线部分区段道路，周四哈马斯领导人辛瓦尔被击毙，中东局势进一步升级。预计在美联储持续宽松以及避险需求推动下，金价维持震荡偏强态势。

新能源（锂、镍）方面，1）锂：工业级、电池级碳酸锂分别收于69500元/吨、73650元/吨，环比分别-3.9%、-3.7%，10月下游需求量虽维持相对乐观

风险提示：供给产能释放超预期，下游需求不及预期，海外地缘政治风险。

银行 | 招明理财指数报告-2024年10月期—10月理财收益率情况如何？(戴甜甜,邵春雨)【深度】

化工 | 招商化工行业周报2024年10月第3周—中国资源循环集团公司成立，建议关注PCR塑料再循环材料行业(周铮,连莹)

军工 | 中航高科（600862）—24Q3营收稳定增长，盈利能力环比提升显著(王超)

宏观 | 显微镜下的中国经济(2024年第38期)-政策落实效率提高(张一平,张静静)

量化与基金 | 因子周报20241020：小盘价值风格占优，分析师预期类因子表现突出(任瞳,周游)

轻工纺服 | 新澳股份（603889）—24Q3收入增长提速，期待新产能投产&业绩释放(刘丽,唐圣炀)

智库 | 央国企动态系列报告之25：回购增持再贷款细则落地，推动央企发挥带头作用(林喜鹏)【深度】

传媒 | 腾讯控股（00700）—复盘腾讯二十年，每一次科技浪潮的坚定拥抱者(顾佳)【深度】

总量 | 电话会议纪要（20241020）—招商证券总量的视野(张静静,田登位,张伟,戴甜甜,郑积沙,区宇轩)

通信 | 全球算力网络系列报告2：—以博通交换芯片发展为鉴，探盛科通信突围路径（上篇）(梁程加,鄢凡,孙嘉擎)【深度】

商业 | 商贸社服行业周报—美团闪电仓2027年将超10万个,名创美团达成深度战略合作(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

生物医药 | 片仔癀（600436）—核心产品肝病用药表现亮眼，提质增效盈利水平稳健(许菲菲,梁广楷,欧阳京)

汽车 | 森麒麟（002984）—Q3业绩符合预期，高端配套取得突破(汪刘胜,杨岱东)

生物医药 | 普洛药业（000739）—汇兑波动影响当期利润，2030新战略引领各业务持续开拓新增长力量(许菲菲,梁广楷)

电新 | 宁德时代（300750）—Q3经营性业绩超预期，盈利能力持续提升(游家训,陈宇超)

银行 | 平安银行（000001）—资产质量略有承压，拨备下降(邵春雨)

金属及材料 | 金属行业周报—宏观驱动向上 继续推荐铜铝金(刘伟洁,赖如川,贾宏坤)

食品饮料 | 仲景食品（300908）—香菇酱动销改善，成本上涨利润承压(于佳琦,任龙)

量化与基金 | 利率择时信号中性、机构久期提升——利率市场趋势定量跟踪20241011(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

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