【华言金语1022】LPR下调25BP点评&新股专题覆盖报告&固收专题报告

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（来源：华金证券研究）

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宏观&金融&地产团队：LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）

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新股&汽车团队：华金证券-新股-新股专题覆盖报告（科拜尔）- 2024年第73期-总第500期

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固收团队：华金证券-固收-专题报告--化债与退名单，城投与城投债

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LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）

时隔3个月LPR再迎大幅下调，有望缓和地产需求下行斜率、降低存量房贷潜在不良率、对地方加速化债起到成本缓解作用，对防范化解风险和避免去杠杆风险和金融系统性风险相互传染叠加具有积极作用。10月21日，中国人民银行宣布1Y、5Y LPR等幅度下调25BP，调整后1Y、5Y LPR利率分别为3.1%和3.6%，本次LPR下调距上次仅时隔3个月，调整后全年5Y LPR合计下调幅度已经达到60BP，为LPR改革以来最大年内降幅。本次LPR下调之后，首先有望与2023年以来历次长端LPR下调类似，与房地产市场新一轮限购政策的放松一同对住房需求形成阶段性的促进作用，尽管考虑到当前东南沿海区域和一线城市房价收入比仍然普遍偏高、居民收入预期仍待改善等长期因素的综合影响，房地产市场需求短期内或仍存一定下行压力，但较大幅度的降息可对需求下行斜率起到一定的缓和作用，有助于地产需求尽快止跌回稳。此外随着过去三年多房地产市场量价深度调整，部分地区存量房贷潜在不良率近期有抬头迹象，近期存量房贷利率集中下调、存量利率LPR加点和重定价时段可灵活调整，加之本次LPR下调，有助于降低存量房贷潜在不良率，避免房地产市场风险向金融系统性风险传导。此外在地方政府加速化债过程中，作为重要债务重整和承接方式的银行贷款利率下调，也有助于缓解地方政府存量债务成本压力以及去杠杆所导致的银行业潜在的资本侵蚀风险。

本次LPR采取1Y和5Y等幅度方式，幅度介于政策利率（20BP）和MLF利率（30BP）之间，凸显出央行提升利率传导效率的政策意图，并可一定程度缓解银行净息差进一步压降导致的资本充足率压力。今年以来，央行数度强调建立现代化中央银行体系，建立健全利率形成、调控、传导机制，并已经着手通过MLF非对称降息等方式强化7天逆回购利率作为主要政策利率、逐步淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩。当前我国利率曲线存在1年期偏高的阶段性特征，从9月MLF利率下调幅度大于作为政策利率的7天逆回购利率，以及此次1Y和5Y LPR降幅取两者中值来看，都体现出央行试图加快建立起平坦趋升、关键期限趋于平滑的市场化利率曲线传导模式，其中长端包括LPR在内的利率市场化定价机制或将更大程度上由经济、通胀、货币政策展望所决定，短端政策利率将更好传递货币政策立场的即时变化。此外，1Y与5Y LPR等幅度下调，由于前者在存款利率定价机制中具有基准性作用，此举亦可避免银行净息差因长端利率下行过快避免（甚至超过短端政策利率降幅）而进一步大幅压降，从而很大程度上可避免因降低实体经济融资成本而削弱银行系统性风险缓冲垫的风险。

LPR还有多少下调空间？特别国债注资大行提供了可能性，房地产市场调整、地方加速化债带来了必要性，美联储潜在降息幅度收窄具有一定约束性。一方面，在房地产市场深度调整、地方政府加速化债的同步去杠杆深水区，经济面临一定结构调整的下行压力阵痛，货币政策应当实施支持性的合理幅度降息以防范去杠杆风险与金融系统性风险的相互传染叠加，令当前及未来一段时间LPR具有进一步下调一定幅度的必要性。另一方面，此前的LPR下调长端幅度多大于短端，而1Y LPR进入存款利率自律定价机制上限，5Y LPR在贷款利率中的决定性更大，降息的期限结构对银行净息差产生集中的非对称影响，近期财政部时隔26年再度启动超长期特别国债注资国有大型商业银行，这为未来一段时间缓解银行净息差不断压缩而导致的风险抵御能力下降问题具有重要作用，加之近两次LPR下调均采取同幅度模式，为进一步下调LPR提供了可能性。但目光转向海外，美国近期经济、就业、通胀数据普遍重新走强，令市场重新重视美国政府“赤字财政+货币宽松+保护主义”政策组合可能导致的高增长、高通胀持续更久的情形，美联储本轮降息的速度幅度预期均有所降温，美元指数可能重新走强，外溢性的汇率压力可能对我国当前去杠杆关键阶段的货币宽松空间形成限制，现阶段财政货币政策组合注重稳增长、优结构、稳汇率的长期平衡。预计年内不再降息，2025年LPR可能有30-40BP的进一步等幅度下调空间，预计12月支持性降准50BP以避免信用融资需求下行过快。当前中央扩张性财政政策的重要性或已经大于支持性货币政策，维持2025年财政赤字提高至4.2%左右并同步启动超长期特别国债注资国有六大行的预测不变。

风险提示：房地产市场需求改善幅度低于预期风险。

>>以上内容节选自华金证券2024年10月21日已经发布的研究报告《LPR下调还有多少空间？——LPR下调25BP点评（2024.10）》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

新股&汽车团队

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华金证券-新股-新股专题覆盖报告（科拜尔）- 2024年第73期-总第500期

投资要点

周二（10月22日）有一只北证新股“科拜尔”申购，发行价格为13.31元，首发市盈率为13.92倍（每股收益按 2023 年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润除以本次发行后总股本计算；行使超额配售选择权前）。

科拜尔（920066.BJ）：公司是一家专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的企业，产品主要应用于家用电器、日用消费品、汽车零部件等领域。公司2021-2023年分别实现营业收入2.62亿元/3.07亿元/3.89亿元，YOY依次为47.18%/17.20%/26.77%；实现归母净利润0.24亿元/0.29亿元/0.45亿元，YOY依次为-7.69%/21.70%/54.77%。最新报告期，2024H1公司实现营业收入2.15亿元，同比增加38.16%，实现归母净利润0.22亿元，同比增加34.79%。公司预计 2024年度归属于母公司所有者的净利润为5,150.00至5,450.00万元，同比增长13.84%至20.47%。

投资亮点：1、公司客户集中于家电行业，与下游知名厂商四川长虹、雪祺电气、TCL等已建立长期稳定的合作关系。公司改性塑料、色母料等主要应用于家电领域，可用于微波炉/空调/小家电外壳及组件、洗衣机/冰箱零组件的制作；多年以来公司逐步与下游知名厂商建立稳定合作，包括与四川长虹、TCL、美的集团、惠而浦等合作超过十年，与雪祺电气、壹泰电气合作已达七年，2021-2023年公司前五大客户均出自上述厂商，前五大客户合计收入占比维持在75%以上。其中，公司为四川长虹旗下子公司长虹美菱改性塑料及色母料的重要供应商，2022年以来占其改性塑料份额的20-30%、占其色母料供应份额的40-50%。2、公司率先针对下游客户冰箱内胆“胆裂”的痛点问题开发了CPP产品，报告期内市场反馈良好。针对下游客户常见的冰箱内胆“胆裂”问题，公司率先开发了耐油和耐腐蚀性较强的CPP 产品，可对传统HIPS材料实现替代，有效解决行业痛点，目前为业内少数实现CPP产品大批量产的企业之一、产业化处于业内领先地位，大部分主流企业相关产品均处于研发或小批量状态；自投放市场以来，客户累计约生产冰箱700万台，未出现内胆开裂情况、市场反馈良好。报告期内，公司CPP产品销量快速增长，2021-2023年销量分别为0.50万吨、1.48万吨、1.86万吨。据公司招股书测算，2024年我国冰箱内胆材料市场空间为89.85万吨，CPP产品对HIPS材料仍存在较大的替代空间；同时，伴随下游客户四川长虹对公司CPP的采购比例逐年提升、双鹿上菱对公司CPP产品的采购进入稳步放量阶段、TCL智家、海信家电将CPP材料逐步切换为冰箱内胆生产材料，以及公司产品在海尔、康佳、澳柯玛、惠而浦、晶弘、博西华处的产品引入或测试验证稳步进行，公司CPP产品发展前景良好。另外，公司将逐步开发抗菌CPP、金属质感CPP、耐油高光CPP等升级产品，在提升材料附加值的同时，进一步强化公司CPP产品的竞争力。

同行业上市公司对比：公司主要从事改性塑料、色母料的研产销，综合考虑所处行业、产品类型等因素，选取金发科技、会通股份、富恒新材、宁波色母、宝丽迪作为可比公司。从上述可比公司来看，24H1行业平均收入规模为54.75亿元，可比PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为29.55X，销售毛利率为19.06%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。

风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

>>以上内容节选自华金证券2024年10月21日已经发布的研究报告《华金证券-新股-新股专题覆盖报告（科拜尔）- 2024年第73期-总第500期》（分析师：李蕙；执业编号：S0910519100001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

固收团队

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华金证券-固收-专题报告--化债与退名单，城投与城投债

投资要点

2024年10月12日，财政部主要负责人在国新办新闻发布会就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况做介绍，其中研究扩大专项债使用范围和拟一次性增加较大规模债务限额、置换地方政府存量隐性债务涉及地方政府债务。尤其是尽管囿于法定程序尚未透露具体债务置换规模，但明确表示为近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。自2023年7月一揽子化债政策出台以来，地方化债再上新台阶。在经历了8月、9月债市两轮回调后，以城投债为代表的信用债迎来企稳回升，我们认为短期内城投债明确受益，但是否能压缩到前期极致低点，仍有待观察。我们就此具体分析。

回顾三轮化债不难发现，对于隐债或者债务化解，堵疏结合的指导原则下，堵为首要任务，也是本轮化债极为坚持的一项原则。第一轮化债规模以力度而言并不算小，也成功压降了非债券形式债务规模。但伴随着地方政府融资平台在表内通过债券、非标继续融资以实现保增长同时地方政府在新的政府购买服务、PPP、专项建设基金等模式下累积了新的隐性债务，在不堵住新增隐债的缺口的情况下难以实现债务化解目标。而第二轮债务置换在引导化债转向政策性和市场化相结合之后遭遇宏观环境剧烈变化，疫情加重地方政府保障压力，叠加房地产市场调整对土地出让收入产生冲击。在此阶段债务压力不降反升，最终促使了第三轮化债的出现。

回顾三轮化债行情，总结信用利差的压缩通常需要：（1）利率有明确下行的趋势，而趋势一旦反转，城投债依旧要回归投资本质，仅凭政策支持难以走出完全的独立行情；（2）资金面的推动通常有助于利差的收窄，利差的压缩往往伴随着资金分层现象的消失，但并不是决定性条件。典型如2023年10月一揽子化债政策落地初期R007-DR007快速走阔，但AA(2)3Y利差依然快速下行。在低等级城投债上，政策在初期的支撑效果更强。

聚焦到当前时点上，尽管政策尚未落地，但经历八月、九月两次防御性赎回后城投债已然率先走出一小段行情。首先应当注意的是，即使在本次财政部定调之前，城投债的信用利差走阔并非受到信用风险的扰动。而如上文所述，当前是否具备了信用利差大幅收窄至前期极致水平的条件，参考历史来看尚不足以确认。增量财政政策的力度和效果是利率中长期基本面的制约，股债跷跷板效应叠加在年末资金回表之上的资金面情况是利率短期表现的扰动。较为确定的是本次化债的力度必然超过前几轮水平，结合本次财政部发布会上的介绍，前期承担了较多拿地、兴建保障房的弱资质城投有望因专项债使用范围拓宽至收储、收购存量商品房而受益。因此如果只从政策面出发，短期内在城投债上选择下沉略优于拉久期。同时尽量控制到期期限在2027年6月的一揽子化债政策时间节点与2028年的隐债化解时间节点之前也符合政策预期这一逻辑。

今年以来城投退名单公告增多，市场较为关注城投的后续发展路径。事实上城投退名单的行为由来已久，过往更多与监管政策相关，目的多数是为了在退出相关名单后实现新增融资。从地区上看，一直是以非重点省份为主。一方面，非重点省份尤其发达地区，债务管控和财政纪律相对更严，无论是退出名单还是声明市场化经营，均是降低政府债务风险的一种有益尝试。另一方面，实现新增融资也是非重点省份自身的发展诉求。城投与政府的信用关联，并非一朝一夕形成。尽管城投债并不是隐债最主要的构成部分，但却因债券的特殊性成为地方政府债务的优先考量。因此，化债就不能不考虑城投债的处理。是否可以直接实现信用关系上的切割短期来看仍存在一定的障碍，历年累积形成的城投公司的主要资产，有相当一部分的公益性或准公益性资产，如市政道路、管网等，即使非公益性资产，也可能牵系到民生保障如水电燃气供应的基础设施。如何市场化处理此类资产，还需要进一步的甄别考虑。应当注意到，相比2023年，2024年重点省份交投类平台的发行占比大幅提升，其背后原因，可能还是融资受限后，交投类主体作为优质资产且负债相对干净其融资有所凸显。

以2028年为节点，我们认为城投优胜劣汰、分化发展的路径的可操作性相对更强。即在本次化债政策落地后，通过提前兑付加速重点省份弱资质平台退出债券市场，而对于非重点省份的平台，在控制债券增速的同时，以时间换空间。而在隐债化解完成前，只要政策取向不发生大的变化，城投债的供给难以出现大幅提升甚至可能进一步缩量。

风险提示：

1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

2、假设可能和实际情况存在偏差。

3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

4、数据缺失可能导致偏差。

5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

>>以上内容节选自华金证券2024年10月21日已经发布的研究报告《华金证券-固收-专题报告--化债与退名单，城投与城投债》（分析师：牛逸；执业编号：S0910523040001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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