中国电力(2380.HK)：启动重大资产重组 打造清洁能源旗舰

事件：公司发布重大资产重组初步方案，拟以旗下五凌电力、长洲水电股权为对价，认购A股远达环保增发的股份，远达环保将成为公司控股子公司，远达环保牵头整合集团水电资产。

抓住政策宽松的时间窗口，此次重组符合国有企业改革和资本市场改革精神。早在2020 年10 月，国务院在《进一步提高上市公司质量的意见》中即提出推动企业并购重组，用以盘活存量、提质增效、转型发展。在此后多个版本的国有企业改革行动方案中，推动国有企业专业化重组均作为重点方向。但是由于过去几年资本市场客观条件，相关进展相对缓慢。9 月24日央行、金融监管总局和证监会三部门联合会议后，作为一揽子方案之一，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。国电投集团2021 年即提出围绕中国电力打造全球一流的清洁能源旗舰平台，2020 年至今已对公司进行4 轮资本运作，包括注入优质新能源资产以及剥离老旧煤电机组。此次重组有效抓住了政策宽松的时间窗口。

重组完成后公司将形成红筹控A 架构，远达环保成为集团水电整合平台。中国电力股权为红筹架构，即境内公司在境外设立离岸公司，由离岸公司控制境内资产，以实现在海外融资上市。

根据此次重组方案，中国电力以持有的五凌电力和长洲水电股权为对价（公司的全部水电资产），换取远达环保增发部分，重组完成后远达环保将成为公司控股子公司。再由远达环保作为集团水电整合平台，而中国电力则作为集团旗下火水风光一体的综合性清洁能源平台。

国电投集团目前最大的水电资产即青海黄河上游水电公司，为我国第五大水电公司。目前国电投旗下未上市水电资产中，最大体量的单体资产为青海黄河上游水电开发有限责任公司（简称“黄河水电”）。根据黄河水电官网，国电投集团直接或间接持有“国电投黄河上游水电开发有限公司”94.17%股份，“国电投黄河上游水电开发有限公司”再持有“青海黄河上游水电开发有限公司”65%股权。结合国电投集团债券募集说明书与黄河水电官方微信公众号，截至2023 年6 月，黄河水电拥有水电装机1136 万千瓦、火电262 万千瓦、风电417 万千瓦、光伏934 万千瓦，为我国第五大水电公司，旗下拥有龙羊峡、李家峡、拉西瓦等多个世界级水电站，黄河水电2023 年实现净利润56 亿元。同时值得注意的是，黄河公司主体位于青海，风光资源优质，龙羊峡水光互补基地为我国多能互补的示范项目，黄河公司的资产注入一方面有助于借助当前A 股市场对水电资产的高估值，实现A-H 市场的估值联动，另一方面有助于增强中国电力在水风光一体化协同开发商的优势。

当前公司估值处于深度价值区间，央企资管增持体现资本市场对公司价值认可。今年5 月中信金融资管增持公司股份至5%，年初至今多家保险机构举牌港股电力运营商。我们认为以上均体现长期资金对于港股电力企业价值认可。公司目前PB 仅0.76 倍，处于行业中等水平，历史较低水平。今年以来绿电板块利空现实存在，对公司估值产生一定压制。我们分析近期绿电相关政策性利好逐步积累，叠加重大资产重组落地，有望成为公司趋势性行情的催化剂。

盈利预测与估值：我们暂不考虑此次资产重组，维持公司2024-2026 年归母净利润预测分别为48.1、56.6、64.1 亿元，当前股价对应PE 分别为10、8、7 倍。公司为国家电投集团旗舰平台，煤电、水电、新能源资产优质，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不及预期、应收账款减值风险。