云音乐(09899.HK)：上半年盈利改善超预期 已入港股通

投资要点：

港股通稀缺的在线音乐标的。9 月10 日云音乐调入港股通名单。我们认为，在线音乐作为小确幸消费，其抗周期能力得到验证，具备较好景气；而在线音乐的一超一强（腾讯音乐、云音乐）格局清晰且稳定。由于TME（腾讯音乐）未进港股通，对内资机构而言云音乐是音乐赛道的稀缺选择。

上半年在线音乐快速增长，会员数增长提速。根据财报，云音乐1H24 实现收入40.7 亿，yoy+4%，调整后归母净利润8.8 亿，yoy+166%。其中在线音乐上半年实现收入25.6亿，yoy+27%。本期未披露MAU 数据，在线音乐增长主要由付费会员数驱动，我们预计月均ARPPU 同比持平，月会员数（MPU）同比增长25%+，较1H23（yoy+11%）、2H23（yoy+19%）增长提速，且会员留存率、时长和活跃度均有提升。24 上半年扩充的版权库包括JYP、Kakao 等韩国厂牌以及KC DIGITAL、果然娱乐等中国厂牌，新增了法老、杨和苏、盘尼西林乐队等特色音乐内容。24 年云音乐主APP 大改版，通过做减法，重新聚焦“发现好音乐”，强化个性化推荐和社区氛围两大长期壁垒。

社交娱乐战略收缩，盈利能力大幅改善。根据财报，公司聚焦核心音乐内容，收缩社交娱乐业务，1H24 社交娱乐实现收入15.1 亿，yoy-20%，较23 年下滑有所放缓（vs 1H23yoy-24%、2H23 yoy-42%）。毛利率大幅提升、费用控制良好。根据财报，1H24 综合毛利率35.0%，yoy+10pct，一方面来自直播打赏分成下降，另一方面受益于在线音乐快速增长带来的规模效应。由于1H24 内容授权费的一次性调整对上半年毛利率影响2.6pct，我们预计下半年毛利率较上半年略降。费用方面，上半年销售费用、研发费用同环比均有改善，1H24 三费费率21%，yoy-1.6pct。

调整盈利预测，维持买入评级。考虑到公司社交娱乐业务收缩但整体盈利能力改善超预期，我们调整盈利预测，预计24-26 年营收为81/88/95 亿（原预测为81/90/99 亿）、24-26 年Non-IFRS 归母净利润为15.0/17.8/20.3 亿（原预测为9.4/11.4/13.6 亿），对应24-26 年PE 为12/10/9x。参考可比的影音内容和社区公司（音乐类腾讯音乐、Spotify；视频类哔哩哔哩、快手、奈飞、芒果超媒；社区类知乎），综合考虑单用户（MAU和付费用户）价值和PE 水平，目标价从111 港币上调至116 港币，基于28%的上升空间，维持买入评级。

风险提示：付费用户增长不及预期；第三方授权变动风险；行业政策监管变化；新兴互联网娱乐形式冲击的风险。