短债还有哪些机会？

本文来自格隆汇专栏：靳毅；作者：国海固收团队

核心观点

造成近期中短端国债快速下行的直接原因是大行“买短卖长”的操作。大行的动因有三：①监管导向或是主因。8月央行开始买短卖长的操作，以维持倾斜向上的收益率曲线，或对大行产生一定影响。②从比价角度，考虑到税收及风险资本占用后，短国债相对DR007更具性价比。③大行有补仓及平衡久期的需求。

展望未来，对短端国债，若央行表态没有发生变化，那么大行买短卖长的操作或仍将持续，但当前短端国债处于较低点位，进一步下行的空间也相对有限。与短端相对的，陡峭的收益率曲线使得中长端国债性价比凸显，不过考虑到央行买卖操作的扰动，建议投资者适当参与5Y、7Y等非关键期限国债的博弈机会。

此外，由于近期短端国债收益率的下行，国开债与国债之间的利差快速走阔，1Y、3Y利差均来到历史80%分位数以上，性价比凸显，投资者也可适当参与。

1、短债还有哪些机会？

今年以来，由于短端国债收益率的快速下行，其与资金利率的倒挂程度逐渐加深，9月至今，这一现象开始向5Y蔓延：9月14日，5Y国债收于1.70%，而DR007（MA=20）则在1.89%的位置。短端国债收益率快速下行的原因是什么？后续是否有调整压力？

1.1 主力推手：大行的买短卖长

造成近期中短端国债快速下行的直接原因是大行“买短卖长”的操作。在8月1日至9月14日的区间中，大行净卖出长端国债（7Y及10Y）4286亿元，同时，净买入短端国债（3Y以内）4682亿元。

我们认为背后的原因主要有三点：

①监管导向或是主因。8月30日央行在官网披露，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，8月净买入债券面值为1000亿元，目的在于维持倾斜向上的收益率曲线。央行的态度或对大行产生一定影响，大行买短卖长有利于维持曲线较为陡峭的形态。

②从比价角度，考虑到税收及风险资本占用后，短国债相对DR007更具性价比。银行购买国债无需缴纳所得税，且不占用风险资本。而质押式回购需缴纳25%的所得税，且今年资本新规实施后，以地方债、金融机构债为质物的少部分回购业务，其风险权重将提升至10%-20%。在考虑税收因素后，1Y国债＞DR007，仍具性价比。

③大行补仓及平衡久期的需求。一方面，在被动卖出长期限国债后，大行有补充债券持仓的需求。另一方面，大行通常有一级承接指标，而上半年地方债及国债的发行期限相对较长，大行的持仓久期难免被动拉长，出于控制持仓久期的考虑，更多增配3年以内的短端品种。

1.2 曲线行情还将如何演绎？

大行“买短卖长”的行为何时会结束？我们认为可以关注两个影响因素：

一是监管需求。大行买短卖长操作的根源在于央行维护陡峭利率曲线的需求，从9月9日-14日的情况来看，在长端利率快速下行时，大行也明显增加了对10Y国债的净卖出规模，或表明当前央行仍偏向于控制收益率点位。若央行的态度不变，那么大行买短卖长操作或将延续。

二是政府债发行情况。若四季度出现政府债的大量增发，那么大行对短债的配置力量或相对减弱。不过，政府债增发的影响也需要结合卖债力度来看。参考8月份，虽然地方政府债放量，净融资额超过8000亿元，但由于大行卖债规模较大，导致其净买入短债规模也维持高位，甚至对地方债，尤其是7Y、10Y的品种也呈现大额净买入状态。

总结而言，对短端国债，若央行表态没有发生变化，那么短期内，大行买短卖长的操作或仍将持续。但从收益率点位来看，当前短端国债与资金价格的利差已降至历史低位，进一步下行的空间也相对有限。

不过，与短端相对的，陡峭的收益率曲线同时也推升了期限利差，使得中长端国债性价比凸显，吸引了基金等非银机构的参与，导致过往两周收益率的快速下行。而当前，5Y、7Y、10Y与3Y的利差仍处于高位，不过考虑到央行买卖操作的扰动，建议投资者适当参与5Y、7Y等非关键期限国债的博弈机会。

此外，由于近期短端国债收益率的下行，国开债与国债之间的利差快速走阔。截至9月14日，1Y、3Y、5Y国开与国债的利差分别达32BP、33BP、14BP，位于历史分位数97%、81%和29%（2019年以来），性价比凸显，投资者可适当参与。

2、机构债券托管量

风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

注：本文为国海证券2024年9月19日研究报告《短债还有哪些机会？—机构行为周观察》，报告分析师：靳毅 S0350517100001、刘 畅S0350524090005