绿城管理（9979.HK）：削弱需求+强化竞争下一步是什么？

绿城管理的股价在一季度盈利后暴跌32%，部分原因是前首席执行官李军辞职后投资者对战略执行的不确定性。更重要的是，回落是由于收入/净利润减速(8%/6%，而指引为20%/30%)，受客户支付能力下降和竞争加剧的制约。新合同价值同比下降19%，反映出1)土地供应减少，2)销售复苏缓慢，打击了客户对开发的信心，3)开工项目资金不足。我们认为房地产销售在短期内快速复苏的可见度较低，并将2024-26e收入预期下调17-27%，至同比增长5%/9%/7%，利润预期下调20-38%，至同比增长3%/9%/8%。然而，我们认为，鉴于房地产销售的复苏，对PJM的长期需求保持不变。我们维持买入评级，TP下调41%至5.56港元，相当于10倍2024E市盈率。风险：应收账款减值。

受政府PJM拖累的收入。在2014年上半年，收入同比增长8%，达到176亿元人民币(低于20%的目标)。合同资产同比增长25%，至120亿元人民币，反映出土地所有者延迟付款。政府PJM收入同比下降16%，原因是经济疲软减缓了投资，降低了政府的支付能力。商业PJM收入同比增长23%，主要得益于与房地产销售相关的收入的支持，2014年上半年合同销售额同比增长14%，达到411亿元人民币，显著超过同行(国家统计局房地产销售额同比增长25%，百强开发商同比增长41%)。由于开发商在当前充满挑战的环境下施工步伐放缓，与施工进度相关的收入可能会下降。

需求减弱+竞争加剧。2014年上半年，新合同价值同比下降18%，至4.19亿元人民币，其中国有企业/FIS/政府/POES同比分别下降-25%、-17%、-12%和-9%。这种下降的原因是：1)国有企业：地方政府融资平台项目开工率较低；2)金融机构：问题较少的违约项目已被接管，剩下更复杂的项目；3)政府：由于财政限制和政策性库存收购，负担得起的住房建设需求较低；以及4)私营企业(POE)：土地征用减少，开发商信心下降。然而，POE的降幅较小，可能受益于该公司促进项目流动的综合轻资产和重资产战略。2004年上半年新签合同的平均建筑面积大幅下降19%，至240元/平方米，显示竞争加剧。毛利率同比下降0.5%，预计将继续承压，这证实了这一点。

下一步：如果9月和10月的销售没有上升来提振土地所有者的信心，2H的收入和合同签约可能会受到影响。从长期来看，对PJM服务的需求是可持续的，尽管增长速度可能取决于房地产销售的复苏，因为1)地方政府融资平台项目在艰难应对土地转让和引入股权后，最终将选择PJM服务。2)PJM公司将继续创新，提供设计、成本控制和销售管理等独立服务，与全流程PJM相辅相成。该公司已经涉足旧住宅区的改造，并将进一步扩张。3)作为整体整合资源的平台是一个关键优势，能够启动更多资金不足的项目，并推动PJM需求的增长。

估值。我们将2024-26E收入下调17-27%，同比增长5%/9%/7%，将净利润预测下调20-38%，同比增长3%/9%/8%，以反映上述挑战。虽然我们认为对PJM的长期需求仍然存在，但我们维持买入评级，TP下调41%，至5.56港元，相当于10倍2024E/E。