【投资论】伯克希尔子公司兴衰起伏的商业图景

我们先从1980年的盖可保险公司（简称GEICO）入手，按照时间顺序，逐一了解这些公司的业务模式和发展情况。在读懂盖可保险之前，我们先要了解保险行业的特点。保险行业产品同质化严重，保险公司往往难以通过提高价格来盈利，因为消费者倾向于选择价格更低的产品。为了在激烈的市场竞争中脱颖而出，保险公司常常通过降低价格来吸引客户，并将风险推迟到未来。

盖可保险的创始人利奥·古德温（LeoGoodwin）和他的妻子意识到，通过传统代理商销售保险的成本过高，于是他们创新性地跳过了这一环节，直接向消费者销售保险。这种直销模式不仅降低了成本，还通过更低的价格吸引了大量客户，形成了规模效应。随着客户规模的增加，又可以进一步降低成本，盖可保险从而进入了一个良性循环。

巴菲特曾指出，保险直销的一个优势是避免了来自代理商的压力，不必接受有问题的投保人或为糟糕的风险续保。盖可保险专注于选择驾驶记录良好、收入稳定的客户，这些客户的风险较低。为了留住这些客户，盖可保险努力压缩成本，将节省下来的资金回馈给客户，提供更实惠的保险产品。盖可保险甚至将超过4%的承保利润返还给客户，这部分利润公司不取分文。

公司成立初期，专注于服务政府雇员，因此得名“Government Employees Insurance Company”，简称“GEICO”。这种做法在当时是非常先进的，不仅降低了营销成本，还减少了理赔次数，因为在政府雇员中，负责任驾驶者的比例通常高于普通人群。直到1958年，盖可才开始向其他专业群体开放，但即便如此，他们仍然严格筛选客户，力求将风险降至最低。

除了价格优势，盖可保险的服务也是一流的，新客户会推荐老客户，形成了良好的口碑。

1951年，年仅20岁的巴菲特书写了一篇文章，名为《我最喜欢的证券》（The Security ILike Best），对盖可保险进行了深入分析。巴菲特对这家公司感兴趣，部分源自于他的导师本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）。格雷厄姆不仅是巴菲特的偶像，也是盖可保险的董事会主席。同年，巴菲特亲自搭乘火车前往华盛顿，与时任副总裁的洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）会面，深入了解公司的业务模式。

巴菲特提到了盖可保险的几个核心特点：首先，汽车保险作为一种必需品，具有广泛的市场需求。其次，公司没有库存积压，无需担心原材料的应收账款问题，且产品不会过时。第三，盖可保险从一开始就专注于为特定群体提供保险服务，如政府雇员、军人和教师等，这使得公司能够精准定位其客户群。第四，公司采用直销模式，没有代理分支，因此能够提供高达30%的年费优惠，同时在全国范围内拥有500个代理点，能够快速处理索赔。第五，公司的管理层卓越，且持股比例高，格雷厄姆担任主席，古德温担任副总裁，他们的领导能力非常出色。1950年末，董事会中10位董事持有1/3公司股权，这是相当高的持股比例。

然而，尽管盖可保险拥有如此多的优势，它在后来的发展中还是遭遇了危机。1958年，戴维森接任盖可保险总裁，在他的领导下，保费从400万美元增长到2.5亿美元，使得公司跻身全美前五汽车保险公司的行列。戴维森严格遵守承保纪律，放弃了那些因理赔成本和行政成本过高而不划算的业务，使得公司实现了增长。

1970年代，71岁的戴维森辞去了董事长职务，尽管他仍然是董事会成员，但董事会中的其他人更热衷于追求成长，他们开始依赖电脑程序来评估保险风险，认为这比经验丰富的人更为准确。

1973年，盖可保险取消了职业限制，允许任何人购买保险，包括蓝领工人和21岁以下的年轻人，这些群体的出险率较高。管理层认为电脑程序能够精确计算风险并设定合适的保费。这一理念推动了盖可保险的冒险行为，公司开始向全美销售保险，保单数量大幅增加，成为全美第四大汽车保险公司。保费从2.5亿美元增长到近4.8亿美元，吸引了众多投资者，股价也从20多美元飙升至61美元。

盖可保险的扩张策略包括向2500多万人发送直邮广告，在123个地区设立办公室，并雇佣经纪人销售保单。这种扩张策略成本高昂，包括物业费、工资和电脑设备等，反映出新管理层对成本控制的漠视，而成本控制恰恰是盖可保险的核心竞争力。

盖可保险的盲目扩张虽然一度带来了股价的大幅上涨，但很快就遭遇了保险法规修订带来的重创。在过去，汽车事故的赔偿责任由出错方的保险公司承担，而盖可保险只招揽驾驶习惯良好的客户，因此理赔较少。但随着26个州出台了无过错保险法，改变了赔偿规则，赔付不再取决于谁对谁错，而是根据损害的程度，目的是减少法庭纠纷。在新的法律环境下，每个人都可以从自己的保单中获得赔偿，这对盖可保险构成了巨大的挑战。

盖可保险还受到了政府监管的压力，因为其之前依赖计算机算法来精确计算风险，但公众对保费上涨的抱怨声不断。监管机构限制了保费收费，但盖可保险的业务仍在迅速增长，使其相对于竞争对手承担了更重的政府监管负担。更糟糕的是，随着保单量的增长，住院手术和修车的索赔急剧增加，导致公司利润大幅下滑。1975年，管理层发现损失被低估了1亿美元，公司账上有约230万个亏损的保单。

这些错误累积后，董事会不得不宣布一个震惊的消息：盖可保险亏损1.26亿美元。当年停止派发股息，股价暴跌至5美元。格雷厄姆在1976年接受采访时表示，他对公司扩展过快和巨额亏损感到难以置信, “你必须是个天才才能亏那么多钱”。巴菲特对盖可保险的自我约束机制也感到失望，因为这家公司曾是他1951年所做的一笔重要的价值投资决策。

1976年，盖可保险陷入危机，几乎要破产。在众人观望之际，巴菲特看到了盖可的特许经营权、低成本模式和客户忠诚度依旧完好无损。那如何拯救盖可保险呢？首先，股东大会不满要求更换董事；其次，监管机构介入，发现该公司需要分担风险，并注入长期资本金；再者，萨姆·巴特勒（Sam Butler）接任临时CEO，寻找有能力挽救公司的人，他最终找到了杰克·伯恩（Jack Byrne）。

伯恩努力争取监管部门的宽限时间，并提出与其他保险公司分担风险的计划，但竞争对手果断拒绝了该提议。随着盖可保险股价继续暴跌（跌至2美元/股），巴菲特开始评估新CEO的能力和拯救盖可的计划。1976年，巴菲特开始买入盖可保险的股票，并对CEO的计划表示支持。7月中旬，监管机构允许盖可保险继续运营，并要求其分保25%的风险保单，募集5000万美元资本金。伯恩说服27家保险公司提供再保险，并寻求投资银行发行新股。所罗门公司决定发行盖可保险新股，巴菲特承诺购买未被认购的优先股。最终，盖可保险成功发行优先股，巴菲特投资了1942万美元，资本金增加到1.36亿美元，业务和财务稳定性得到提升。

挽救盖可保险的计划之所以成功，归结来看，有如下几点要素：首先，通过纽约时报发布文章，宣布盖可保险将发行新股筹资；其次，投资者下有保底、上不封顶的优先股，有8%的利息并能转成普通股；第三，其他保险公司通过分保以赚取保费；最后，监管部门能保护保险行业的声誉。这是一个顾及到各方利益，皆大欢喜的方案。巴菲特信心满满，告知所罗门公司，承诺购买未被认购的新股。最终，股票发行和分保都很顺利，巴菲特投资近200万股，花费近2000万美元。到年底时，这笔投资价值就已经增长到7500多万美元，成为一笔非常成功的投资。

接下来，巴菲特是如何利用盖可保险的危机，将其转变为伯克希尔旗下最大的保险公司之一。1976年，巴菲特总共投资了2353万美元，成为盖可的最大股东之一。1977年，随着问题解决，盖可保险的股价从3.13美元大幅回升至8.13美元。1979年，巴菲特继续追加投资，接近500万美元。1980年，盖可基本恢复了元气，巴菲特继续增持，总投资额达到了4713万美元，持股比例达到30%。他的平均持股成本非常低，仅为6美元多一点。当年，盖可的盈利达到了2,000万美元，约占伯克希尔当年盈利的1/3。

在接下来的5年内，盖可保险的股价增长了8倍。1982年，盖可的营收再次大幅增长，保费收入达到了2.5亿美元，这在伯克希尔收购的其他保险业务中是前所未有的（伯克希尔之前已经收购了国民赔偿公司，并创建和收购了一系列子公司）。1984年，盖可的保费收入进一步跃升至接近9亿美元，伯克希尔持有的市值也达到了4亿美元，增长了10倍。盖可的市值占伯克希尔净资产的近1/3。那一年，盖可为伯克希尔贡献的分红就达到了3900万美元，几乎接近其收购成本。

1985年，巴菲特继续增持，持股比例达到38%。1986年到1990年，盖可不断回购股票，1990年，由于回购，伯克希尔的持股比例被动增加到了48%。1992年，盖可的股价飙升至超过320美元，成为伯克希尔投资的一个百倍股案例。1994年，伯克希尔基本上完全控制了盖可，持股接近50%。1995年，伯克希尔以23亿美元购入了盖可的剩余股份，实现了100%的控股。当时，盖可已经成为全美第七大保险公司。

在这个过程中，1997年，盖可已经扭亏为盈。尽管承保量减少，市场份额下降，但手中的保单都是盈利的，业务变得可持续。CEO伯恩决定让盖可重回低成本投保人群的优势区。巴菲特对伯恩的影响很大，鼓励他将盖可视为终身事业，不要追求短期盈利。

盖可成为伯克希尔投资保险业务的重要案例。自盖可加入伯克希尔后，公司的规模和成长都值得期待。在伯克希尔的支持下，盖可继续扩张，现在已经是美国第二大汽车保险公司。

投资盖可20年之久，巴菲特赚了100倍。1976年，盖可的股价每股仅3美元多。1995年，盖可股价已经达到349美元。市值从最初的3、4千万美元增长到了近24亿美元，这还不包括每年的分红。

2023年，盖可的员工人数超过3万人，上一年的承保利润达到了36亿美元，远远超过了当时的收购成本。迄今为止，伯克希尔在盖可上的收益已经达到了数百亿美元。

巴菲特认为，盖可之所以能成功，是因为公司彻底精简了运营成本，其费用和损失的调整比例仅占收入的23.5%，比许多大公司低15%。即使有其他从业者想学盖可的直销模式，但他们的成本仍然无法与盖可相比。巴菲特曾说：“如果盖可是一座价值不菲的商业城堡，那么它与同业之间的成本和费用差异就是它的护城河。”

伯克希尔100%拥有盖可后，其浮存金大幅增长。我们可以注意到三个阶段：1996年之前，1996年到2000年，以及2000年之后。1996年，伯克希尔拥有100%盖可保险。1990年，阿吉特·贾因（Ajit Jain）构建了大量再保险和巨灾险。1998，伯克希尔花了220亿美元收购通用再保险，浮存金增加到了原来的3倍。自2000年开始，公司的保费又增长了几倍，其中很大一部分是盖可贡献的。

盖可的成功，有一半的功劳要归功于巴菲特，因为他选对了投资负责人卢·辛普森（Lou Simpson）。辛普森的投资能力非常强，自1980年到2004年这25年间，他的平均年化回报高达20.3%，而同期的标普投资回报只有13.5%。辛普森的投资方法是长期投资，专注于成长股，而不是烟蒂股。他每天会阅读5到8个小时，坚持独立思考，以便获取全方位的信息。辛普森的投资风格是集中投资，少量投资，并有一个鲜明的观点：他会犯错误，但会坚持成功的决策。

很多研究表明，投资者往往倾向于持有亏损的股票，期望它们能够回升至不亏的状态，以避免面对账面的浮亏和承认自己的错误。与此同时，他们倾向于过早地卖出那些表现良好的股票。辛普森以野草和鲜花作比喻，指出许多投资者的行为就像是剪除鲜花而浇灌杂草，即卖掉赢家而留下输家，希望输家能涨回来。他强调，真正的错误是过早地卖出那些优秀的公司。正确的投资策略通常是长期持有，以期待良好的回报。这些原则是辛普森自己总结的，也是他25年来年化收益率达到20%的重要原因。

我们再来看看盖可保险的总部，其位于马里兰州。尽管公司有3万名员工，但其总部大楼并不庞大，这反映出盖可确实将成本运营削减到了极致。

内布拉斯加家具店低价护城河非常坚固

1983年，伯克希尔收购了内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart）80%的股权。这家公司由43岁的罗斯·布鲁金（Rose Blumkin，人们称她为“B夫人”）创立，她以500美元起家。1937年，布鲁金夫人亲自前往芝加哥，那里是美国家具的集散地。布鲁金夫人被那里宏伟的家具展厅所吸引，并在回到奥马哈后，以"Nebraska Furniture Mart"为名开设了自己的商店。

布鲁金夫人从她丈夫办公楼的地下室开始了她的业务，用2000美元备货并开始经营。由于资金紧张，她甚至卖掉了家中的冰箱和家具来还债。尽管面临激烈的竞争，布鲁金夫人凭借低价策略在市场中胜出。她相信，如果没有最好的地理位置，就必须要有最低的价格，这样顾客就会自己找上门来。

据1946年的数据显示，布鲁金夫人的店铺净资产为57000多美元，销售额却高达570000美元，是净资产的10倍。销售成本为470000美元，毛利为100000美元，毛利率为17.7%。运营成本、广告、工资、租金等总计81000美元，仅占销售额的14.2%。运营利润为20000美元，净利润加上额外收入为29000美元，净利润率为5.2%。这表明，如果其他店铺的成本比她高出5%，就无法与她竞争。

这不仅是开市客（Costco）的成功秘诀，同样适用于内布拉斯加家具店，其通过降低运营成本，压缩其他费用，以此赚取微薄的净利润，做到了同行无法匹敌的极致。布鲁金夫人的物业是自己的，没有租金负担，公司没有负债，因此每单位销售的费用非常低。

就内布拉斯加家具店的出售而言，巴菲特非常感兴趣。然而，布鲁金夫人及其家族此前一直无意出售。但巴菲特妻子苏珊（Susan）与布鲁金夫人家族保持了良好关系。1983年，家族内部关系紧张，因此布鲁金夫人考虑出售公司。她认为，新股东能够觉察谁在努力工作，谁在偷懒。布鲁金夫人希望将女儿们的股权转给儿子路易（Louie），同时，为了避免家族因继承权问题而分裂，以及考虑到遗产税的问题，她最终决定出售公司。

当巴菲特得知内布拉斯加家具店可能出售的消息后，他迅速与路易进行洽谈，建议他不要将公司卖给大型机构，因为这些机构可能会采取短期行为，比如更换管理层、虚增业绩以便出售。相反，如果将公司卖给伯克希尔，路易可以保留控制权，实现长期稳定经营。路易便接受了这个建议。

随后，巴菲特与路易一同去找布鲁金夫人商谈。出乎意料的是，布鲁金夫人很快就做出了决定。她对巴菲特充满信任，认为他是一个可靠的人，拥有非凡的智慧。因此，这笔交易迅速在店内达成。在后续的收购过程中，人们发现库存价值高达8500万美元。考虑到1982年至1983年1亿美元的销售额和7%的税前净利率，税后利润为450万美元，整体估值为6900万美元，大约是13倍的市盈率。伯克希尔最终以5500多万美元的价格收购了90%的股权，而库存价值清算时已有8500万美元，为公司带来了额外的好处。

巴菲特后来回忆，1983年8月30日，他带着合同去见了布鲁金夫人。她甚至没有看合同，完全信任她的儿子传达的合同内容。她从未要求进行盘点。巴菲特只是询问了公司是否附带某些资产，以及某栋大楼的所属权。布鲁金夫人确认后，交易便成交了。巴菲特表示，他当时并没有觉得自己捡了便宜。收购后，他拿下了90%的股权，将10%的股权留给了路易及其三个儿子，并为家庭成员和管理层保留了一些期权。

收购后，布鲁金夫人继续担任主席，并继续经营地毯业务，而她的儿子路易也继续担任公司的CEO。布鲁金夫人对生意的热情依然高涨，每天工作7天，当地报纸引述她的话：“我回家只是吃饭睡觉，没有其他事情可做。我每天早上都急切地盼望天亮，这样我就可以工作了。”

巴菲特收购的许多公司都有一个共同特点：管理层都是工作狂，这是巴菲特特别喜欢的特质。1989年，95岁的布鲁金夫人在家人的强迫下退休，尽管她本人并不愿意。她很快意识到合同中有一个漏洞：巴菲特没有让她签署竞业禁止协议。于是，她在原店对面开了一家新店，名为“B夫人清洁与工厂直销店”。

巴菲特对此非常苦恼，因为他知道布鲁金夫人的能力，不想让她成为竞争对手。1992年，巴菲特再次买下了布鲁金夫人开的这家店，并将其与原来的内布拉斯加家具店合并。1994年，内布拉斯加家具店增加了一家电子和电器商店。1998年，布鲁金夫人去世，享年104岁。她的生活非常传奇，每天都在工作，却能如此长寿。

2000年，公司收购了Homemakers Furniture，并在爱荷华州开设了第二家店。2003年，在堪萨斯州开设了第三家店。2011年，在德克萨斯州开设了最大的一家店，但这家店直到2015年才开业。

据收购后的利润情况显示，从1984年开始，每年的税前利润在1200万到1700万美元之间，增长较慢但非常稳定。1986年，巴菲特称赞布鲁金夫人家族创造了商业史上的奇迹，竞争者来来去去，而布鲁金夫人家族却始终屹立不倒。1986年，店铺业绩增长了10%，达到1.3亿美元，是十年前的3倍。考虑到当地人口增长缓慢，通胀率低，这样的成绩非常出色。这得益于公司商品物美价廉、样式齐全，吸引了附近城市的消费者。十年间，公司累计赚取了近1.9亿美元的税前利润，收购成本仅为5000多万美元，六七年后便通过净利润收回了成本。2023年，公司拥有5个大卖场，销售额达11亿美元，员工4800人。

收购史考特·费泽

1985年，伯克希尔并购了史考特·费泽（Scott Fetzer Companies）公司。这家公司的历史可以追溯到1914年，由乔治·斯科特（George Scott）和卡尔·费泽（Carl Fetzer）两位创始人在克利夫兰开设了一家机械厂。大约在1922年，他们与人合作，发明了一种新型真空吸尘器，这家公司的经营状况非常良好。直到20世纪60年代，史考特·费泽公司一直专注于其核心业务。

然而，到了70年代中期，公司迎来了新的董事长兼CEO拉尔夫·斯凯（Ralph Schey），他发起了一系列大规模的收购，并对公司结构进行了精简，将原本众多杂乱的部门缩减至20个，并保留了那些在消费市场拥有良好口碑的部门。拉尔夫相信，消费品牌在经济衰退中具有更强的恢复力，并且与公司高管团队的技能相匹配，因此他们扩大了消费品的范围。1978年，公司收购了维恩家居设备公司，主要生产工业品，如石油和天然气燃烧器、空间加热器、锅炉等。拉尔夫还进行了一项更大的收购《世界百科全书》，该公司当时在市场上几乎处于寡头垄断地位，其《大英百科全书》的市场占有率极高。在互联网出现之前，美国中产家庭对这类书籍的需求非常旺盛，年销量可达20-30万册。

就收购史考特·费泽而言，巴菲特是如何获得这个机会的？80年代，有一位名叫伊万·博斯基（IvanBoesky）的大并购专家，管理着20亿美元的资金。1984年，他开始购买史考特·费泽的股票，并提出每股60美元的收购方案，公司估值4.2亿美元，但由于公司账上有1亿美元现金，实际收购成本为3.2亿美元。尽管博斯基有意收购整个公司，但他手中的股份太少，人们对他成功的可能性持怀疑态度。最终，董事会认为他的提议具有不确定性，便拒绝了他的提议。随后，公司股价下跌，华尔街的另一位掠食者瑞尔斯兄弟（Rales Brothers）也提出了收购意愿。

当时，巴菲特在新闻报道中看到了这个故事，觉得很有意思，于是决定给当时的董事长兼CEO拉尔夫写信，探讨他是否愿意加入伯克希尔。1991年春天，巴菲特在一个MBA课程上讲述了这个故事。他提到了给拉尔夫写信介绍伯克希尔的情况，并坦诚地说明了加入伯克希尔的不足之处和与众不同的地方。巴菲特表示，如果拉尔夫感兴趣，可以见面聊聊；如果没兴趣，可以把信扔掉。结果，拉尔夫回电话给巴菲特，他们在芝加哥见面，并迅速达成了交易。这笔收购非常成功，收购成本为3.2亿美元，市盈率8倍，公司净资产1.73亿美元，净利润约4030万美元，净资产收益率高达23.3%，是一笔非常划算的投资。

收购过程中还有一个有趣的小故事。1985年，一家投资银行试图出售史考特·费泽，但没有成功。失败后，他们给CEO写信，并表达了购买兴趣。不幸的是，史考特·费泽与投行签订了一份合同，其中有一条奇葩条款：即使投行在找到买家方面没有任何贡献，投行在公司出售后也能获得250万美元的费用。巴菲特幽默地说，“我想首席银行家可能觉得他应该为自己的报酬做点什么，所以他慷慨地提供了他的公司为史考特·费泽准备的一本书的副本。”查理·芒格机智地回应说：“我宁愿支付250万美元，只是为了不读它。”

史考特·费泽拥有17项业务，年营业额高达7亿美元，许多业务都是行业领导者。按照巴菲特的思路，这家公司规模够大，管理层擅长赚钱，旗下拥有一些非常著名的品牌，如寇比吸尘器和百科全书等。

从1986年到1996年的15年间，公司的税前利润从6000多万逐年增长至超过1亿美元。截止到2002年，史考特·费泽总共为伯克希尔赚取了约17.8亿的税前利润，是一笔非常成功的投资。2023年，公司总营收达到5亿美元，员工人数为1653人，实现了巨大的增长。

费区海默和其他纺织业有何区别？

1985年，伯克希尔并购费区海默公司（Fechheimer），这是一家专注于为警察、消防、邮政、军队等公共服务与安全市场领域提供服装的老牌公司，拥有悠久的历史。

1986年，巴菲特在致股东信中提出了一些收购条件，如税后利润至少500万美元、持续盈利的高投资回报率、优秀的管理层、业务简单等等。同年，伯克希尔的长期股东、费区海默的董事长罗伯特·赫尔德曼写信给巴菲特，认为这家公司符合巴菲特的口味，希望出售家族持有的16%股份。于是，他们在奥马哈会面，赫尔德曼介绍了公司的历史和业务。费区海默在战争期间生意火爆，80年代成为美国海军的可靠供应商，为警察、消防、邮政、交通等行业定制服装。

巴菲特在纺织行业曾有过两次失败经历，但他从中学到了教训，所以他通常不碰纺织业。然而，费区海默与伯克希尔的纺织业务有所不同。首先，法律规定军服等必须本土生产，这为公司提供了保护。其次，公司在制造方面的专长深厚，能够为不同组织定制方案。再者，公司的品牌得到广泛认可，代表了高品质和优质服务。费区海默是市场的领导者，与其他同行相比具有显著优势。新入行的公司要达到同样的水平相当困难，公司具有明显的壁垒。虽然市场上存在一些廉价供应商，但多数团体不会接受那些不耐用的衣服。

费区海默的业务不再是普通的纺织业，它不仅受成本驱动，还具有品牌、质量和与客户关系等多方面优势。1985年，巴菲特以4600多万美元收购了公司84%的股权。从1987年到1996年，公司的税前利润每年都超过1200万美元，非常稳定。巴菲特的投资在几年内就收回了成本。

这个案例带给我们的启发是，并不是所有公司都必须要有成长性才值得投资，关键在于公司是否拥有护城河，即具有稳定的盈利能力。只要购买价格合理，这样的投资同样划算。截至2023年，费区海默公司的员工人数仅为300多人，规模并未大幅扩张，但它在细分市场中的业务表现依然稳健。

波仙珠宝收获了伯克希尔强大的品牌背书

接下来，我们来聊聊波仙珠宝。1986年，伯克希尔收购了其80%的股权。虽然公司规模不大，但对伯克希尔来说却非常重要。

波仙珠宝的历史可以追溯到1870年，当时奥马哈还只是一个小镇。路易斯·波仙（Louis Borsheims）开了一家珠宝店。1947年，弗里德曼和瑞贝卡决定买下这家店。瑞贝卡与著名的B夫人（布鲁金夫人，即前文所提内部拉斯加家具店创始人）是姐妹，因此这两家公司实际上属于同一个家族。弗里德曼接手后，继续沿用了原有的经营理念：一个店面，提供各种服务，价格公道，待人真诚。他大量采购，降低成本，提高周转率，并对每个细节都非常上心。

后来，巴菲特回顾此事时表示，他在1983年购买内布拉斯加家具店时，没有顺便买下波仙珠宝，实在是太糊涂了。

实际上，波仙珠宝的经营策略与内部拉斯加家具店相似，首先是确保商品种类丰富，应有尽有；其次，运营成本极低，控制在销售额的18%；再次，大量进货，降低平均成本，即使毛利已经很高，但由于销量大，可以继续压低价格，提高竞争力；最后，提供亲切、一流的服务。

据说，波仙珠宝的收购成本为6000万美元。根据波仙珠宝的官网信息，该公司被伯克希尔收购后，于三年内销售业绩翻倍，增长非常可观。公司不断扩张营业面积，现在已经成为一家超过6万平方英尺的大型珠宝零售商。

随着互联网的发展，波仙珠宝也拓展线上销售渠道。此外，这家公司不仅提供到店采购，还提供送货上门服务，让客户在家欣赏商品，如果不满意可以退回。这一策略非常神奇，波仙珠宝几乎没有遇到过欺诈行为，证明了管理层对核心客户的理解非常精准。

伯克希尔收购后，波仙珠宝不仅获得了强大的品牌背书，还得到了管理层的支持。例如，1993年，比尔·盖茨（Bill Gates）作为伯克希尔的董事和巴菲特的好友，和妻子梅琳达（Marinda）到奥马哈挑选婚戒。巴菲特亲自到机场迎接他们，这一事件成为当时的大新闻，为波仙珠宝增添了很高的声誉和认可度。

由于波仙珠宝规模较小，公开的财务数据并不多。回顾过去20年，根据年报公布的员工人数数据显示，从2003年到2008年，公司员工数量一直保持在200多人。然而，2008年的金融危机严重打击了这家公司，之后员工人数总体呈现下滑趋势，直到最近几年，员工人数稳定在大约150人左右。

“依然持有”与“不再存在”

最后，让我们来归纳一下这些子公司的特点。

除了保险业务作为伯克希尔的核心业务外，有些子公司拥有成本优势的护城河，如盖可保险和内布拉斯加家具店，它们通过低成本结构，获得竞争力；而有些子公司则拥有品牌优势的护城河，如喜诗糖果和波仙珠宝，这些品牌代表了高端品质，使得即使在面对低价竞争时也能保持市场份额。

从并购成本来看，伯克希尔的收购价格较为合理，基本上可以实现5到8年的回本，平均市盈率在8到10倍。这意味着巴菲特在买入时就确保了10%到12%的收益率，再加上公司护城河每年带来的七八个百分点的增长，从而实现了年化20%的收益率。从这个角度来看，伯克希尔留下来的都是具有护城河的子公司。

既然这么好的公司，这些子公司的创始人为什么愿意以较低的价格卖给伯克希尔呢？巴菲特在1990年致伯克希尔股东的信中解释了这一点，他指出：“企业老板们投入大量时间和精力来磨练技能，犯错也是成长的过程。但是，如果卖掉公司，犯错就没有机会挽回，这会带来巨大的情绪和压力。因此，价格很关键，但公司对于特别的买家来说，其价值是显而易见的。”巴菲特强调，伯克希尔是一个特别的买家，买入公司是为了长期持有，不干预管理，许多子公司的经营者甚至从未见过面。收购时，伯克希尔希望收购80%的股份，以便合并财务报表。此外，巴菲特还强调，最好卖家的家人也是股东，因为伯克希尔不依赖合同，而是依赖承诺。伯克希尔只负责资本分配、高层人事和薪酬制度，其他一概不干涉。

巴菲特表示，卖掉公司后，卖家不会立即获得更多财富，只是资产形式发生了变化。巴菲特不会催促卖家，如果他们有意向，可以随时联系他。他相信，如果与伯克希尔结合，卖家在未来20年仍然可以享受经营的乐趣。

我们可以看出，伯克希尔投资公司并非刻意为之，而是看机遇和运气，随性而为。伯克希尔坚持在符合条件时才抓住机会，而不是因为手上有资金就随意购买。收购后，伯克希尔让原有管理层继续经营，不干涉。管理层正是看中了这些优点，愿意以较低的价格卖给伯克希尔。

接下来，我们再来看看伯克希尔不再持有的子公司。这些公司都是上一节分享提到的，所以，通过对比我们发现，从1980年开始，伯克希尔的并购质量在提升，投资理念也在升级，专注于持有那些优秀的公司。

我们先来谈谈伯克希尔处理子公司困境的策略。首先，伯克希尔不会因为子公司遇到暂时的困难就轻易出售它们，例如伯克希尔纺织厂（Waumbec 纺织）、蓝筹印花公司，尽管它们之后可能慢慢消失了。第二，如果出现了无法解决的根本性问题，伯克希尔会选择出售，就像巴尔的摩的科恩百货公司一样，那里的激烈竞争让巴菲特和芒格看不到出头之日，因此他们决定出售。

第三，遇到问题时，伯克希尔会吸取教训，避免未来再做出类似的投资决策。这类情况包括两方面：第一，不再并购没有竞争力的低价子公司，比如伯克希尔纺织厂（Waumbec 纺织）、联合零售商店；第二，当原来的公司随着行业变迁逐渐衰败后，不再继续提供资本分配，这在伯克希尔的投资历史中多次出现，包括蓝筹印花、水牛城晚报，伯克希尔会把这些公司的资本分配到更加有利可图的产业中。伯克希尔倾向于保留那些具有强大护城河的公司，如喜诗糖果、内部拉斯加家具店、费区海默和波仙珠宝等，以及核心事业的保险公司，如国民赔偿保险公司和盖可保险。这些公司要么具有价格优势，要么具有品牌优势。

第四，尽管伯克希尔不打算出售任何子公司，但并不保证永远不会出售。例如，“水牛城新闻”曾被视为不可出售的资产，但互联网的出现和技术的变迁最终导致了其特许经营权的丧失，伯克希尔最终选择出售。同样，最初生意很不错的联合零售商店，后面的衰落也导致了其被出售。

第五，如果监管环境使公司无法继续生存，伯克希尔也会选择出售。例如，诺伊国民银行及其附属信托公司，以及西科金融旗下的共同储蓄，都因为监管要求或环境变化而被迫出售。

现在，让我们总结一下芒格和巴菲特的投资方式和成功要点。

过去25年，他们的投资思路从“捡烟蒂”模式转向长期持有优秀公司。我认为，真正的转折点是投资科恩公司和联合零售商店，巴芒发现了同样是零售业，有的零售业的确更好做。投资喜诗糖果是他们转向投资具有护城河的特许经营模式公司的标志。其次，伯克希尔持续增加对具有护城河的公司的投资比例，如盖可保险，即使在获得100倍回报后，巴菲特仍愿意投资23亿美元购买剩余股份，显示了对未来收益的重视。

再者，对于技术变迁或竞争力下滑的公司，伯克希尔不再提供资本分配。例如，纺织资产被剥离，资本被重新配置到其他地方。最后，即使是最优秀的公司，购买成本也必须足够低。巴菲特的每笔投资都有很大的安全边际，即使公司遇到困境，也能收回成本。

什么是合理的价格？巴菲特认为，如果一家公司能在10年内回本，这就是一个合理的投资决策。但如果考虑到公司的护城河，5到8年内回本可能更为合适。从伯克希尔的投资历史来看，除了科恩百货公司失手外，其他所有投资都是盈利的。这表明巴菲特的估值方式经得起时间的考验。

什么是优秀的公司？在过去25年，伯克希尔持有的公司具有两个特点：其一是成本结构带来的价格竞争力，其二是品牌忠诚度带来的护城河。巴菲特对苹果的投资也是一个典型案例，从2016年（当时苹果市值5000多亿美元）开始，累计投资了360多亿美元，过去8年苹果的净利润（5500多亿美元）已经接近伯克希尔的原始投资成本，这再次证明了巴菲特一贯的投资标准。

最后，我想强调的是，巴菲特的投资哲学是一致的，他始终在寻找具有长期竞争优势和合理价格的公司。这种策略不仅为伯克希尔带来了巨大成功，也为我们的投资提供了宝贵参考。