粉笔(02469.HK)：营收端受考试周期扰动 AI赋能利润端显著提升

具体事件：2024H1 公司营收同减3.08%至16.30 亿元，经调整净利润同比增长21.20%至3.49 亿元。公司发布2024 半年度报告，2024H1 实现收入16.30亿元，同比增长3.08%；归母净利润2.78 亿元，同比增长240.88%；经调整净利润3.49 亿元，同比增长21.20%，收入端受事业单位考试错期+行业竞争加剧小幅下降。

行业需求维持高景气，量价齐升有望驱动业绩增长。宏观环境就业压力下，招录类考试需求持续增长，据新京报数据，2024 年国考过审人数达303.3 万人，同比增长16.8%，招录比达77:1（去年同期为70:1）；据中公教育数据，2024 年省考联考人数超15.5 万人，同比增长2.11%，人数增长以及竞争加剧拉动考培相关需求，此外中短期看公司预计财政考试需求亦有望增强。拆分来看：2024H1 培训业务实现营收13.79 亿元，yoy-3.11%，其中在线学习产品/线上大班课/小班课（线上+OMO）/专项课&推广课分别实现营收0.65/2.66/10.26/0.23 亿元，预计其中OMO 小班课保持可观增长；图书销售实现营收2.52 亿元，yoy-2.96%。目前线下营运中心达202 家，线上App 平均月活用户达920 万，8 月C 端AI 产品落地后系统大班课提价31%至1280 元，量价齐升有望带动公司收入稳健增长。

C 端AI 产品落地，赋能教学提质增效。公司凭借多年线上化经验持续深耕数字化教学，24H1 公司研发投入1.1 亿元，公司自主研发的AI 智能批改系统持续领先行业，AI 面试点评、出题和解析等功能均已上线，平均使用率达90%左右，教师平均回复时间缩短75%，教师人效较2021 年提升275%，师均收入贡献持续提升。8 月公司推出面向C 端的AI 助手并搭载于拳头产品系统班中，可提供考情分析、分数预测、实时督学提醒、报考个性化指导等功能。公司自研粉笔垂域大模型在言语、资料、常识、判断、数量多方面表现均优于市面上主流通用大模型产品，整合先进技术与优质教研服务资源，助力教师降本增效+学生用户体验。

技术赋能下盈利能力持续提升。在AI 等降本增效战略下，FY24H1 公司运营效率持续优化，整体毛利率同比提升3.3PCTs 至54.2%，分业务来看，培训服务毛利率同比提升4.0PCTs 至57.9%，图书销售毛利率同比微降0.8PCTs 至33.6%。报告期内管理/ 销售/ 研发费用率同比变动-8.8/+1.6/-1.9PCTs 至18.8%/19.7%/6.6%，管理/研发费用率受益员工股份支付减少有所下降，销售费用率主要由于公司战略性增加营销费用有所增长，经营利润率主要受毛利率改善拉动同比提升至16.6%（yoy+12.4PCTs），剔除股权激励费用的经调整净利率同增4.3PCTs 至21.4%，中长期看随规模效应持续显现盈利水平仍有可观改善空间。

线上+线下协同效应持续体现，中长期成长可持续。公司核心优势在于多层次线上优质产品对学员需求的全面覆盖，教研教学优势奠定卓越口碑，渠道端布局抖音等提供视频直播课程，进一步增加用户粘性+拓展新客规模，线上化趋势中长期可支撑线上培训成长性，同时线上线下充分联动在招生和教学等多角度相互赋能，预计未来OMO 授课模式可逐步建立与同行线下培训的差异化竞争优势。截止2024H1 公司合约负债约2.12 亿元（较期初增长41.9%），临近考试季公司预付课销量增加，充分验证公司核心竞争力，招录考培+技能考试需求持续增长背景下，公司作为线上+线下全面布局的优质龙头有望充分受益，中长期成长可持续。

投资建议：短期看公司业绩受考试错期及行业竞争加剧集中度下降影响，中长期看行业需求保持强劲利好龙头发展，AI 赋能下公司经营效率有望持续提升，根据2024 半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年实现经调整净利润5.6/6.7/8.0 亿元，同增24.8%/20.7%/19.8%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、招录考试时间不规律变化、业绩不及预期等。