XTEP（1368.HK）：尽管销售持续增长，但利润更好

运动服装业仍然承受着巨大的压力。然而，从中长期来看，我们仍然有信心。进入2H24E，我们仍然相信Xtep可以继续其优异的表现，这得益于：1)成功的新产品，2)强劲的电子商务销售和平台扩张，3)相对更多的批发业务性质，4)Saucony品牌的强劲增长，5)出售K&P后亏损减少。该股的估值相当有吸引力，24财年市盈率为10倍，收益率为14%。

我们对Xtep在2H24E的零售趋势略为谨慎，但在集团层面上更有信心。据管理层介绍，2024年7-8月，Xtep品牌的零售趋势继续面临一定的压力(例如恶劣的天气、疲软的消费者情绪)，与2024年6月的情况颇为相似，当时线下/电子商务销售增长大致在LSD/超过20%(我们估计整体增长在HSD)。但得益于不同的举措，例如：1)强大的新产品流水线(今年早些时候推出的260X和360X，定价分别为799元和599元，一直非常畅销，6.0版160X将在24E第三季度上市)，2)进一步渗透到新的电子商务平台(通过抖音举办更多活动，并扩展到更多新平台)，3)将公司的许多资源重新集中在核心品牌和运营上，在K&P的战略处置后，我们认为Xtep的零售额增长可能仍然具有弹性。在2014财年下半年大致达到HSD(低于2014财年10%或更高的原定目标)。另一方面，Saucony表现良好，在2014年上半年实现了70%或更高的销售额增长，其中SSSG/每家门店的销售额增长了30%；因此，对Saucony销售增长的指引已提高到50%或以上。我们认为这一势头将持续下去，尤其是。在2024年7月任命新的发言人彭于晏之后。此外，Merrell的销售增长也很快，达到了80%或更高。

但Listco水平指引基本保持不变(净利润仍可能快速增长)。该公司重申了其2014财年的指导方针(HSD销售增长至十几岁以下，净利润增长更快(现在的目标是20%或更高)，我们对其利润率扩张更有信心，因为：1)成本控制已成为公司的首要任务之一(在品牌和渠道健康之后)，2)随着明星产品的销售量继续飙升，规模经济更大，3)电子商务运营利润率可能进一步改善，主要原因是运营杠杆和利润率较高的新平台的销售额上升，4)A&P支出(占销售额的百分比)将同比下降，由于Xtep围绕奥运会的广告相对较少，以及5)对K&P的战略处置指出，净利润率的提高适用于所有品牌(从Xtep CORE到Saucony)。

对于25财年，我们持谨慎态度，但仍认为适度增长是可以实现的。25E财年的宏观环境可能仍不确定。然而，得益于Xtep物有所值的地位，在跑步品类方面的领先地位，以及持续的产品升级，我们仍然预计它的表现将超过行业。在Xtep健康的渠道库存的支持下，我们仍然预测Xtep/Saucony品牌在25财年的HSD/30%或更高的销售增长。

1H24结果大致是内联的。Xtep在2014年上半年的销售额同比增长10%，达到人民币72亿元，比CMBI/BBG估计高出2%，净利润同比增长13%，达到人民币7.52亿元，低于CMBI估计。3%，但超过了BBG Est。增加了15%。GP利润率飙升的原因是：1)360X等明星产品的销售增加带来的规模经济，2)Xtep儿童利润率的提高，3)有限的零售折扣，4)收购Saucony&Merrell合资公司的股份等，但这主要被A&P支出(增加约12%)和员工成本(增加约19%)所抵消。指出，如果我们根据今年的拨备和去年的冲销进行调整，调整后的运营可能会同比增长约18%。库存天数同比下降7天至100天，而应收账款天数在1H24增加8天至100天。我们对净运营现金流印象深刻，同比增长了211%。在细分市场方面，在线销售继续表现优异，其次是儿童，而不是成年人。此外，Xtep/K-Swiss&Palladium/Saucony&Merrell的销售额增长率为7%/10%/72%。

以14x FY24E市盈率(不变)为基础，维持买入和TP为7.32港元。我们已将24E/25E/26E财年的净利润调整为0%/-4%/-3%，以考虑到销售增长略有放缓，但GP利润率要好得多。该股目前的市盈率为10倍，与其8年来15倍的平均市盈率相比，或者与15%的3年营业收入复合年增长率相比，具有极大的吸引力，更不用说14%的24E财年股息收益率了。