CR Beer（291.HK）：1H 24 REV/NP-0.5%/+1.2%;啤酒优先化继续导致收益缺失

CR Beer公布了上半年24业绩。期内，收入和NP分别未达到市场共识7%和3%，主要是由于宏观经济和天气条件不利以及高基数推动主流啤酒销量萎缩。管理层预计，在毛利率扩张和运营费用控制的支持下，2024年啤酒总销量将出现个位数的低下降，但净利润将出现正增长。尽管总体消费呈下降趋势，但啤酒高档化仍在继续。白酒业务整合落后于预期，公司将专注于中低端产品，维持双品牌战略。我们喜欢该公司的绝对领先地位。买入评级和TP为63.2港元的转让保险，相当于2024年E EV/EBITDA倍数的18 x。

盈利受消费信心疲弱拖累。华润啤酒于2024年上半年录得收入╱净利润按年增长-0.5% ╱ +1.2%，原因是消费意欲疲弱、天气状况不利及2023年上半年基数较高。主要拖累因素是低端啤酒销量同比下降4.7%，导致整体啤酒销量同比下降3.4%。该公司预计，到2024年，LSD的整体销量将下降。由于优质化策略，GP利润率提高1个百分点至46.9%，推动了NP的更快增长。该公司预计2024年下半年材料成本可控，并预计GPM将在2024年进一步改善，推动NP的正增长。

啤酒优质化仍在继续。24年上半年次优及以上销量达到146万吨，同比增长1.1%。其中，优质产品增长10%，而总体增长-3.4%。这种优质化趋势使啤酒的平均售价同比上涨了2%。董事长分享称，公司认为啤酒行业的高端化进程已进入多元化阶段，重点探索新的口味和场景。我们认为，公司在这一领域的努力将有助于减轻行业增长放缓的影响，并支持毛利率。

白酒整合进度滞后，或将扩大大众市场产品矩阵。2024年上半年，白酒收入同比增长20.6%，低于预期4%，因为品牌重塑慢于预期。24年上半年，70%的白酒收入来自高端产品斋药，其收入增长+50%。该公司的目标是根据其双品牌战略将这一比例降至60%，并计划扩大大众市场品牌金沙的产品矩阵。

具有买入评级的转移保险。我们将2024年E的收入/净利润预测下调6/11%，以反映疲弱的消费者信心。我们以买入评级转移覆盖范围，TP为63.2港元，相当于2024年EV/EBITDA的18倍。风险：宏观环境不佳，竞争加剧，白酒业务扩张慢于预期。