康哲药业(0867.HK)2024H1点评：集采影响基本出清 创新转型稳步推进

事件

康哲药业发布2024 年H1 业绩：2024 年上半年公司营收（全按药品销售收入计算）42.9 亿元（-22.6%），环比+8.9%。毛利率62.7%（-1.7pct），环比-0.5pct。销售费用13.9 亿元（+6.9%），销售费用率32.4%（+8.9pct）；研发开支6.2 亿元（+160.2%），其中费用化研发支出1.1 亿元（ +39.5% ） ， 研发开支占营收14.5%（+10.2pct）。管理费用3.6 亿（+13.8%），管理费用率8.4%（+2.7pct）；净利润9.0 亿元（-52.8%），环比+92.8%，剔除计提资产减值损失的影响，净利润环比增长16.4%。

各板块业绩：心脑血管线收入15.2 亿元（-28.8%），消化/自免线收入13.5 亿元（-25.0%），眼科线收入3.0 亿元（+23.9%），皮肤和医美线收入2.8 亿元（ +11.9% ） ， 其他产品线1.7 亿元（-12.7%）。

点评

集采影响已经基本出清，未来国采品种降价幅度有限。

2022-2023 年执行的第七批和第八批集采分别涉及黛力新、波依定及优思弗三款原研药。2024 年H1，波依定及优思弗受到第八批集采继续执行的影响，三个国采产品（黛力新、波依定及优思弗）按药品销售收入口径计算，合计收入12.3 亿元（-49.2%），满足了公司对3 款产品销售额保留率约为50%的指引。考虑到公司整体收入以及净利润环比2023 年H2 均呈现增长趋势，我们认为在2024H1，3 款产品收入受到的集采负面影响已基本消化充分。公司预计，三个国采品种中，优思弗在24 年H2 还会面临5%的降价，降价幅度有限。

公司有望进入独家产品和创新产品驱动周期，管线研发稳步推进按药品销售收入口径计算，2024 年H1 公司非国采独家产品以及创新产品合计销售额为人民币24.0 亿元，占全按药品销售收入计算营业额的56.1%。公司目前已经获批5 款创新药，覆盖6 个适应症，其中2 款创新药于年内获批上市，口服亚甲蓝肠溶缓释片莱芙兰（接受结肠镜检查筛查或监测的成人患者中增强结直肠病变的可视化）以及美泰彤增加类风湿关节炎适应症。

在研管线中，约10 项创新药中国临床开发稳步推进。其中德昔度司他片NDA 处于CDE 审评中，芦可替尼乳膏的白癜风适应症在澳门获批，公司正在推进白癜风适应症在中国大陆NDA，公司预计25 年上市。我们认为，非国采独家产品竞争格局相对良好，未来将保持一定增长。同时，在公司心脑血管、消化等专科商业化平台支持下，创新药品种将贡献更大业绩增量。公司独家产品和创新产品收入占比将持续提升，转型有望逐步兑现。

医美、眼科，东南亚业务建设逐步完善，明年有望贡献增量。

医美业务：2023 年5 月，替瑞奇珠单抗注射液益路取（IL-23p19）国内获批上市，治疗中重度斑块状银屑病。中国银屑病患者人数超700 万，我们认为益路取有望凭借更低的给药频次以及医保的更低定价，抢占IL-17 单抗可善挺的市场份额。

眼科业务：产品覆盖药物、器械和耗材。公司在售独家产品施图伦滴眼液以及EyeOP1青光眼治疗仪在2024 年H1 取得了3.0 亿元销售额。在研管线方面，VEGF+ANG2 四价双抗治疗眼底新生血管适应症2 期临床启动。我们认为眼科业务虽然目前体量较小，但增速快，未来有望凭借更多创新产品的上市保持增速。

东南亚业务：公司预计芦可替尼乳膏有望2025 年H2 上市。2024 年3 月，和君实生物达成合作共同推进PD-1 单抗特瑞普利单抗在东南亚的商业化，24 年已经开始商业化注册，公司预计2025 年H2 开始上市销售。我们认为，东南亚市场具备人口增长红利，对优质、高性价比的医药产品有一定需求，公司有望凭借当地的业务网络，打开市场空间。

盈利预测和估值

考虑集采影响基本出清、新产品医保内放量，我们调整2024-25E 收入为82.6/91.9 亿元（2024E 前值：79.2 亿元），同比+3.1%/+11.2%；考虑公司创新转型的研发投入、创新药市场推广的投入，我们调整2024-25E 归母净利润为18.7/20.7 亿元（2024E 前值：18.2 亿元），同比-22.2%/+10.8%。参考可比公司华东医药（16x）、中国生物制药（18x）、石药集团（11x），我们给予公司13xPE（2024 年），对应股价9.96 港元/股（前值：9.90 港元/股，上调：+0.6%），维持评级“优于大市”。

风险

新药研发风险，集采风险，新药审评审批风险，新药商业化风险，医疗反腐相关政策变化。