赢家时尚(03709)半年报点评：渠道升级调整，全年收入估计以平稳为主

2024H1收入同比-1%/归母净利润同比-37%。1)公司发布中报：2024H1实现收入33.1亿元，同比-1%；归母净利润2.8亿元，同比-37%。2)盈利质量方面：2024H1公司毛利率76.3%，同比+1.0pct；销售费用率同比+3.9pct至57.6%，主要系店铺专柜费用提升、广告投入增加、相关员工薪资提升综合所致；管理费用率同比+2.5pct至11.2%，主要系研发成本及相关员工薪资提升所致；综合以上，2024H1公司净利率8.6%，同比-4.7pct。

分品牌：品牌表现分化，NAERSI、NEXY。CO收入稳健增长。公司旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，充分参与市场竞争，短期消费环境波动，品牌表现分化，分品牌来看：①2024H1Koradior品牌收入10.57亿元(同比-6%，占比32%)，期末门店700家(较年初-14家)；②NAERSI品牌收入7.35亿元(同比+4%，占比22%)，期末门店455家(较年初+1家)；③NEXY。CO品牌收入5.04亿元(同比+5%，占比15%)，期末门店233家(较年初+2家)；④LaKoradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNYFEELLN品牌2024H1收入分别2.55/2.46/2.25/2.02/0.82亿元，同比分别+18%/-10%/-11%/-6%/+14%。产品方面，公司卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式的有效性，期内Koradior产品连带率大幅提升。

分渠道：门店调整升级，后续店效有望逐步释放。公司渠道体系以直营为主，近年来调整优化门店质量。分渠道来看：2024H1直营/加盟/电商收入分别26.3/1.3/5.5亿元，同比分别-3.7%/-11.7%/+17.8%，毛利率分别同比+1.2/+1.0/+3.5pct至79.5%/74.2%/61.1%。量价拆分来看：1)店数方面：2024H1末直营门店较期初-40家至1485家，加盟门店较期初-12家至427家，我们估计主要系短期渠道优化调整所致，中长期来看大部分品牌仍在稳步扩张阶段。2)店效方面：伴随着公司持续开大店、关小店，我们判断渠道结构的优化中长期有望带动店效稳健提升。

期待后续库存周转优化。公司加大主销款新品研发投入，积极备货主销款产品，2024H1末公司存货金额同比+40%至12.7亿元，我们判断后续伴随着公司产品体系效率提升、后续存货管理及周转效率有望环比优化。

展望全年，收入及业绩有望稳健增长。考虑公司渠道持续优化调整结构、产品体系完善有望带动效率提升，我们估计2024年公司收入同比有望持平左右。

投资建议。公司是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效+门店扩张带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力。考虑公司近况我们修改盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.72/8.07/9.21亿元，当前股价对应2024年PE为8.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。