中银航空租赁(2588.HK)：净租赁收益率小幅下滑 业绩高增延续；期待利率下行带来双击

核心观点

24H1，公司实现净利润4.6 亿美元，同比+76%；剔除收回两架留俄飞机影响后的核心净利润为2.84 亿美元，同比+10 %，超过一致预期，业绩高增延续。1）从量来看，公司上半年出售了15架老旧飞机，同时通过购后回租引入12 架飞机，机队规模得到扩充、融资租赁利息收入大幅增长；2）从价来看，上半年租金率维持9.8%，但受利率上行影响，净租赁收益率为7.0%， 相较于2023A 的7.1%小幅回落但与23H1 持平；融资租赁租金收益率达7.2%，高于23H1 的6.2%和2023A 的6.6%。目前公司融资租赁盈利能力良好，在未来有望通过充足的银行授信开展购机回租实现业绩高增。期待利率下行周期迎来的双击的。

事件

公司发布2024 年中期业绩公告，业绩增长强劲超市场预期公司2024 年上半年总收入同比+11%至11.74 亿美元，略差于BBG 一致预期的12.66 亿美元；录得税后净利润4.6 亿美元，同比+76%；剔除2024 年3 月收回的两架留俄飞机导致的减值回拨后的核心净利润为2.84 亿美元，同比+10%，超过BBG一致预期的2.68 亿美元，业绩高增延续。

简评

留俄飞机影响复盘：收回留俄飞机为股东回报带来显著增量

复盘留俄飞机对公司造成的影响来看，（1）2022 年因俄乌冲突公司预计滞留俄罗斯的17 架飞机无法收回，因此于202 2 年计提了7.91 亿美元减值损失；在扣除了租赁保证金2.23 亿美元和所得税抵免0.61 亿美元后，税后净影响为5.07 亿美元；（2）2 0 23年公司收到保险公司就针对11 架留俄飞机的赔付2.58 亿美元，公司已停止就该11 架飞机向俄罗斯航空公司及保险公司等相关方面进行索赔；（3）2024 年3 月公司收回两架之前滞留俄罗斯的747-8F 飞机，确认这两架飞机的减值拨回1.748 亿美元， 为公司当期净利润带来了显著的增量。根据公司公告，截至202 4 年6 月末，剩余4 架留俄飞机的税前减计净额为1.184 亿美元。

我们认为，自2022 年俄乌冲突爆发、公司宣布滞留俄罗斯飞机无法收回以来，公司此前的股价中已充分反映了留俄飞机计提减值所带来的影响，此后公司公告获得保险公司理赔及收回滞留俄罗斯的两架飞机均未引起公司股价的明显波动。然而我们认为，一方面随着留俄飞机不断达成和解并收回，公司获得的赔款和收回的飞机将在促进公司资产负债表修复的同时驱动未来增长；另一方面，即使不考虑留俄飞机对公司正常经营的扰动，留俄飞机收回对净利润的正面影响亦有望增厚股东回报。此前2022 年受留俄飞机减记影响，公司净利润大幅下滑至 0.20 亿美元，为保障股东回报公司按剔除留俄飞机减记影响后的核心净利润 5.27 亿美元的 35%为基准计算股息；而此后2023 年及2024 年中期股息，公司则以包含留俄飞机赔款和减值拨回在内的财务净利润为基准计算股息，体现出公司对股东回报的重视。

经营租赁：净租赁收益率保持稳定，受出售飞机影响收入规模有所下滑2024 年上半年受上游飞机制造商交付进度再次不及预期及下游航空市场持续恢复飞机需求保持高涨等因素影响，公司经营租赁业务租金率为9.8%，与23H1 和2023A 保持一致；但由于24H1 市场利率相较于23 H 2 有所上行，净租赁收益率保持在7%，虽与23H1 持平但低于2023A 的7.1%。

2024 年上半年，公司新增了6 架经营租赁飞机并售出15 架飞机，使得用于经营租赁的飞机数量净减少9架；受此影响，24H1 租赁租金收入同比下滑1.3%至9.28 亿美元。

融资租赁：投放飞机数量和租金收益率齐升，融资租赁利息收入快速增长2023 年以来公司通过购机回租业务持续扩充机队规模，2023A 和24H1 分别通过购机回租方式引进了4 6 架和12 架飞机；而由于购机回租所获得的飞机属于融资租赁模式，因此使得公司用于融资租赁的飞机数量出现明显增长；截至2024 年6 月30 日，公司旗下用于融资租赁的飞机数量为59 架，相较于2023 年6 月30 日的1 2架和2023 年12 月31 日的47 架增长明显（且全部为购机回租方式引进）。另一方面，或受全球高利率环境及下游航空公司需求旺盛等因素影响，公司飞机的融资租赁租金收益率达7.2%，高于23H1的6.2%和2023A 的6 .6 %。

得益于飞机数量和租金收益率“量价齐升”，24H1 公司融资租赁利息收入达0.96 亿美元，同比大幅+379. 5%。

飞机出售：投放飞机数量和租金收益率齐升，融资租赁利息收入快速增长受上游飞机制造商交付延期及下游航空公司需求旺盛等因素影响，24H1 飞机市场供需关系紧张加剧，飞机价值大幅提升；24H1 公司飞机平均估值相较于账面净值拥有14%的溢价，使得飞机出售收益率大幅提升至1 4% 。

在此背景下，公司把握住市场机遇加速淘汰老旧飞机，于24H1 出售15 架飞机（纵向对比：23H1 和2 3H 2分别出售3 架和17 架；横向对比：A ERCAP 和Air Lease 在24H1 分别出售64 架和16 架），且公司出售飞机平均机龄为10 年，约为机队平均机龄的两倍。24H1，公司实现飞机出售收益净额0.56 亿美元，同比大幅+300 .7 %。

投资建议：公司基本面长期优秀，期待利率下行带来双击，维持买入评级24H1 受上游飞机制造商交付延期及下游航空公司需求旺盛等因素影响，飞机市场供需关系紧张加剧； 1）从量来看，公司把握住市场机遇出售15 架老旧飞机实现了可观的出售收益，同时通过购后回租方式引入1 2 架飞机，机队规模得到扩充、融资租赁利息收入大幅增长；2）从价来看，在市场供求关系紧张下公司租金率维持9.8%的高位，但受24H1 利率相较于23H2 上行影响，公司净租赁收益率相较于2023A 的7.1%小幅回落至7 .0 %，但与23H1 同比仍持平。3）此外，收回的两架留俄飞机为公司带来了1.7 亿美元的业绩增量，从而驱动公司中期股息达0.1988 美元/股，同比大幅+76%，创历史新高。

展望未来，部分投资者对公司未来业绩的成长性和公司的盈利能力有所担忧。但我们认为，公司作为全球领先的飞机经营租赁商，在经验丰富的高管团队领导下成功度过多个行业周期，未来亦将实现高质量的稳健扩张并保持优于行业的盈利水平。

首先，从成长性来看，目前公司订单簿上共有219 架飞机等待交付，但根据目前飞机制造商生产排期，公司预计到2026 年前交付飞机数将小于50 架，与其他主要租赁商相比存在一定差距。但我们认为，公司稳健的财务状况以及充足的授信额度将有望为公司带来强大的扩表能力，未来公司有望通过购机回租等方式实现逆周期扩张。复盘历史，此前在诸如2008~2009 年金融危机、2020~2022 年新冠疫情等航空市场低迷期时，公司均可动用其充足的银行授信额度择机进行购机回租，从而以有竞争力的价格实现了机队规模的快速扩张。而凭借母公司中国银行的强大支持以及公司良好的财务表现，目前公司仍有49 亿美元未提取的已承诺无抵押贷款授信；因此我们认为，不宜根据目前已有的飞机订单情况来简单评估公司未来的成长空间，当市场条件合适的情况下公司可动用庞大的银行授信实现逆势扩张，公司扩表能力和成长性仍然充足。

其次，从盈利能力来看，部分投资者对融资租赁模式的盈利性存在一定疑问。诚然，融资租赁的主要收益来源于息差所带来的利息收入，主要竞争力在于公司的资金成本以及财务杠杆的运用。但我们认为一方面，公司财务状况良好、资金成本低于同业，为公司带来了显著的竞争力；而另一方面，目前在飞机供需关系紧张以　　及高市场利率的情况下融资租赁租金收益率大幅上升，24H1 达7.2%，高于23H1 的6.2%和2023A 的6. 6% 。我们测算，在综合考虑到经营租赁产生的飞机出售收益和折旧成本后，融资租赁的净利差或将高于经营租赁；且未来若行业周期下行，在低迷期公司更容易以较为优惠的条件开展购机回租，从而提升融资租赁的盈利空间。

目前，航空市场已基本恢复至疫情前水平；根据IATA 数据，截至2024 年6 月末，国内市场ASK 和RPK分别相当于疫情前2019 年同期的108.85%和109.04%；在下游市场已基本恢复的情况下我们认为租金率再进一步上行的空间或相对有限，且由于上游飞机制造商交付速度仍然偏慢，收入的增长空间也受到一定制约，因此短期来看市场利率或是决定公司业绩的主要因素。目前公司浮动利率负债占比约为30%，根据公司在中期业绩电话会上的指引，市场利率的调整在3 个月左右即可传导到公司的负债成本上，而市场利率每下行10bp 将有望增厚公司利润600 万美元。中性假设下，若美联储在9 月开启降息则将有望在增厚公司利润的同时带动公司估值修复，公司股价有望迎来“戴维斯双击”。

考虑到3 月份收回的两架留俄飞机的影响并在美联储9 月份开始降息的中性假设下，我们预计公司2024/2025/2026 的净利润分别为7.42/7.23/8.14 亿美元。给予未来12 个月目标价84.32 港元，对应2024 年1 . 2 倍PB，维持买入评级。

风险提示：

航空市场恢复速度不及预期：虽然疫情后航空市场呈现出强劲复苏态势；但是航空市场恢复受到宏观经济和居民出行意愿等多种因素影响而存在较大不确定性。倘若航空市场恢复速度不及预期，则公司的下游航空公司对飞机的需求及其回款能力均将恶化，从而给公司业绩造成不利影响。

飞机交付不及预期：飞机交付受到制造商生产进度等多重因素影响而存在一定的不确定性，倘若飞机交付不及预期，则会对公司未来业绩的实现能力和竞争力产生不利影响。