【CGS-NDI研究】可持续发展系列：碳中和背景下全球气候风险治理和投资趋势

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地球气候变化空前：为什么气候问题愈发重要？一是气候变暖诱发自然灾害，严重冲击实体经济。2023年全球平均温升约1.45℃，是有记录以来最热的年份，为《巴黎协定》1.5℃控温目标敲响“警钟”。2024年全球多地接连高温“爆表”，温升持续加剧。随着气候变暖，全球海平面正以前所未有的速度上升并创下新高，自然灾害数量呈指数型增长，对人类生活和经济发展带来严重威胁。二是应对气候变化的紧迫性已逐步达成国际共识，转型压力凸显。联合国环境署发布的《2023年排放差距报告》显示，各国必须采取比目前在《巴黎协定》中承诺的更强硬的减排措施，且到2030年全球碳排放量必须下降28%至42%，否则将面临全球变暖2.5-2.9℃的威胁。

气候风险广泛传导：经济学视角下气候风险来源。气候问题是典型的跨学科问题，当前，气候变化正逐渐改变经济发展范式。如果说过去经济学使用增长范式研究发展，那么在全球碳中和目标下，经济增长必须要考虑自然系统承受极限的约束。传导到微观企业，企业生产经营中要面临三重转型压力：政策压力、融资压力和低碳技术变革压力，我们将以上三重因素纳入到新古典生产函数中，构建了“企业气候生产力模型”。

政策引领持续发力：各国气候监管政策路径明确。区域特征如下：欧盟气候信息披露体系最成熟，框架规范化；美国从自愿到强制的气候信息披露转型，ESG降温潮下前景不明；中国财政部《基本准则》开启我国气候变化信披新篇，央企控股上市公司展现引领作用；新加坡披露要求强制化，政策实施批次化。2023年，国际可持续标准委员会（ISSB）出台了企业气候信息披露指南，有望成为国际资本市场气候风险披露的基准准则。此后，各国气候信息披露的政策体系加速跟进和完善，强制披露与鉴证要求逐年收紧，已有大致清晰的路线图。

企业应对势在必行：全球企业加快气候行动。全球越来越多的企业在监管政策推动下明确了气候治理目标，中国企业也在积极参与设定科学碳目标的行动当中，但较领先国家还存在提升空间。各国企业气候风险信息披露数质齐升，具体表现在碳排放信息披露覆盖率和精度方面。

市场响应因势利导：气候主题金融产品蓬勃发展。气候主题金融产品主要是债券和基金。以财产类灾难债券主导的债券产品发行规模逐年增加，国际市场收益良好，但我国灾难债券刚刚起步。全球气候基金在发行地区、投资策略方面存在明显差异，全球各地区发行量均逐年上升趋势，前景良好。

价值投资前瞻布局：气候因子有望挖掘超额收益。从全球股票市场的情况来看，近两年碳排放变化所代表的气候转型风险与股价呈现出负向关系。在这方面，中国、东欧、西欧以及新加坡的表现较为显著，而美国在这一关系上尚存在分歧。此外，气候物理风险与股价也呈现出一定的负向关系，其中东欧在这方面表现得较为明显，对于其余地区，相关情况仍需进一步观察。

风险提示：1.政策理解不到位的风险；2.政策落实不及预期的风险。

一、地球气候变化空前：为什么气候问题愈发重要？

（一）气候变暖诱发自然灾害，严重冲击实体经济

随着气候变暖，全球海平面不断上升，自然灾害数量呈指数型增长，造成经济损失上升。气候变暖是诸多自然灾害的根本原因，其中由气候变暖造成的海平面上升问题尤为突出。自1880年以来，全球平均海平面上升了约21-24厘米。2022年，全球平均海平面比1993年的水平高出101.2毫米，创下卫星记录（1993年至今）的最高年平均值。应急管理部等部门出台的《2022年全球自然灾害评估报告》显示，2000年至2022年期间，全球发生极端洪水、极端干旱、极端高温、对流风暴等极端气候事件共652次，造成62.1亿人次受灾和183.7万人伤亡，直接经济损失超过3.27万亿美元[1]。欧洲已有学者预测，到2100年，高排放情景下，由海平面上升导致的欧盟和英国综合经济损失将达到8718亿欧元（约1.26%GDP）[2]。

中国面临同样严峻的气候变化与自然灾害冲击。近年我国自然灾害发生次数多、影响区域广、强度增加，创历史纪录、无前兆突发性事件增多，区域性极端强降水、大范围极端高温热浪、持续性极端骤旱、高影响极端寒潮等事件发生频率增加。根据国家应急管理部统计数据，2018年以来，我国平均每年自然灾害造成的直接经济损失达3,133亿元人民币，平均每年受灾人次达1.187亿人。总体来看，我国自然灾害受灾人次有所减少，但由自然灾害造成的直接经济损失仍处于高位。

（二）气候变暖诱发自然灾害，严重冲击实体经济

全球气候变暖一直在加剧，应对气候变化的紧迫性已逐步达成国际共识，转型压力凸显。2015年《巴黎气候协定》提出，将全球平均气温较前工业化时期（1850-1900年）上升幅度限制在2摄氏度以内，并努力将温度上升幅度限制在1.5摄氏度以内的长期目标。然而，根据世界气象组织（WMO）发布的《2023年全球气候状况》报告，2023年全年平均气温已比工业化前水平高出1.45±0.12℃，是有记录以来最热的年份，并进一步逼近《巴黎协定》所设立的1.5℃控温目标[3]。

此外，2023年11月，联合国环境署（UNEP）发布的《2023年排放差距报告：打破纪录——气温创下新高，世界未能到达减排目标》显示，各国必须采取比目前在《巴黎协定》中承诺的更强硬的减排措施，到2030年全球碳排放量必须下降28%至42%[4]。世界经济论坛《2024年全球风险报告》提出，极端天气事件、地球系统关键变化、生物多样性和自然资源短缺是未来10年内全球最紧要的四大风险[5]。短时间内，全球各国面临的低碳转型压力凸显。

（三）气候问题引发多重风险，需多元主体共同努力

气候风险是指极端天气、自然灾害、全球变暖等气候因素及社会向可持续发展转型对经济金融活动带来的不确定性。气候风险的来源可能包括极端天气事件（如飓风、洪水、干旱、暴雨等）、海平面上升、农作物减产、水资源短缺、生态系统破坏等。气候风险可以分为物理风险和转型风险两大类。物理风险是指由极端天气、自然灾害及相关事件导致经济损失的风险，具有较强的不确定性和直接性。转型风险是指社会向可持续发展转型过程中，气候政策转向（如严格的减排政策）、技术革新（如清洁技术的发展对原有技术和产业造成的冲击）和市场情绪变化等因素导致经济发生损失的风险。

气候风险已然成为未来全球最大风险，不仅对金融体系的稳定性构成威胁，还对实体经济产生深远影响。应对气候风险，需多元主体共同努力。因此，从监管层面，各国政府出台哪些政策引导企业逐步应对?从企业层面，在物理风险和转型风险的压力下，企业如何破题?从市场层面，气候风险是否已成为投资决策的重要考量?本研究将围绕三个层面的问题展开研究。

二、气候风险全球共担：气候变化不分地域和国界

（一）物理风险区域异质性明显：美、亚、欧三大洲自然灾害发生频率较高

从地域视角看，美洲、亚洲和欧洲的自然灾害发生频率较高，物理风险敞口更大。根据国家应急管理部的报告，美洲、亚洲和欧洲2000至2022年发生自然灾害的次数分别为255次、238次和98次，占全球总量的39.1%、36.5%和15.0%。美洲地区最常见的自然灾害是对流风暴（113次），其次是热带气旋（71次）、极端洪水（43次）、极端干旱（18次）和其他事件（10次）。亚洲最常见的自然灾害是洪水（102次），其次是热带气旋（86次）、极端干旱（26次）、对流风暴和其他事件（各13次）。欧洲自然灾害主要是极端洪水（38次），其次是极端高温（26次）、热带气旋（12次）、对流风暴（10次）和极端干旱（6次）。

（二）转型风险领域异质性明显：传统领域面临转型压力大

目前全球温室气体排放主要集中在能源、电力热力、交通运输等传统领域。数据显示，1990年至2021年，全球温室气体排放总量持续增加。其中，能源系统的排放量在整个期间内上升明显，从1990年约25GtCO2e增加到2021年月35GtCO2e，增长了40%。电力热力行业同样显示出显著增长，排放量从1990年的10GtCO2e上升至2021年的15GtCO2e，增长了近50%。交通运输行业排放量在整体期间保持相对稳定，略有上升。工业过程的排放量相对平稳，但总体保持在较低水平。建筑行业的排放量较低，变化不大，但仍在持续增长。其他燃料燃烧和逸散排放等对温室气体排放有一定贡献，但相对较小。在这一期间，能源系统和电力/热力行业的排放增长最为显著，表明在这些关键行业中采取有效的减排措施对于实现全球减排目标至关重要。

碳排放的行业分布特征在不同区域也有所不同。发达国家主要集中在工业过程和交通运输领域，而发展中国家则更多集中在能源和建筑行业。例如，美国和欧盟通过工业支持政策和电动交通工具的推广，显著减少了排放。中国则通过增加太阳能发电容量，预计将减少电力相关的煤炭排放。这些差异反映了各区域的经济结构和发展阶段的不同，行业面临的转型压力也不同。

碳排放强度是我国构建碳排放双控制度体系另一重要约束指标。图8、图9展示了中国、新加坡、日本、欧洲和美国在各个经济部门中的碳当量排放量（每十亿美元GDP的二氧化碳当量排放量），对比发现，中国的碳排放强度高的行业主要集中在电力/热力、制造/建筑和交通运输行业，而新加坡在燃料仓燃料和能源领域的碳排放强度相对较高，欧洲、美国和日本的碳排放强度高的行业主要是能源和农业。

不同行业在转型技术上也取得了显著进步。例如，能源行业在可再生能源技术、碳捕捉与封存技术等方面取得了新进展；工业过程行业则在绿色制造和低碳工艺方面有新的突破；交通运输行业在电动化和氢能技术应用上取得了重要进展。这些技术进步为各行业的低碳转型提供了新的路径和可能性。

三、气候风险广泛传导：经济学视角下气候风险来源

（一）气候变化宏观经济学的理论重构

气候变化既是科学问题，也是环境问题、经济问题、政治问题，本质上是人类的可持续发展问题。从经济学视域看，气候变化具有全球外部性、跨时代外部性和风险的不确定性，气候变化经济学就是研究气候变化对经济涉社会的影响以及如何更加有效率和公平地应对气候变化的新兴学科。

气候变化经济学思想的出现相对较晚，自然系统与经济系统之间的关系是学者们首先关注的问题。1972年，气候变化问题首次作为国际议题被提上全球议程。同年，《增长的极限——罗马俱乐部关于人类困境的报告》正式出版，如果说过去经济学使用增长范式研究经济发展，那么《增长的极限》使用的是极限范式。该书提出经济系统包含在自然系统当中，即便人们对经济发展质量的追求是无限的，经济增长也必须要考虑自然系统增长的极限。它首次将人类经济活动与自然资源、生态环境关联起来，并对可持续发展思想与实践都直接或间接地产生了深刻而持久的影响，气候变化开始从科学视域走向政治和经济视域。1982年诺德豪斯开创了气候变化综合评估模型（Integrated Assessment Model，IAM），成为最早使用现代经济学分析方法研究气候变化问题的学者之一。IAM把气候变化集成到长期宏观经济分析当中，提出减少温室气体排放的政策措施必须经由经济系统才可发挥作用，而且气候变化还会对经济系统的生产过程和最终产出造成影响[6]。2006年斯特恩主张“立即大幅减排”[7]，引发了气候变化经济分析领域的一场大辩论，但可以肯定的是，斯特恩也为评估气候变化影响和丰富气候变化的经济学内涵做出了重要的贡献。

在宏观层面，气候变化经济学关注气候对生产力的影响。按照李斯特关于财富生产力的分析，气候生产力可以分为原生气候生产力、二次气候生产力和三次气候生产力。原生生产力是指原始状态下生态系统通过自身的积累提升生态资产存量的能力，具有较大波动性，不能满足人类经济社会发展需要。二次气候生产力指人类投入劳动和资本要素后在一定程度上对气候自然要素的时空再配置所形成的生产力。化石能源的燃烧是二次气候生产力的能源基础，这个过程中产生的大量温室气体排放引致全球气候变化，人类生态足迹超越了气候容量，破坏了原生气候生产力，因而这一生产力不可维系。三次气候生产力也可称为生态气候生产力，是指气候友好的资本、技术、生产和消费方式的促使下不断提升的碳生产力，表现为可再生能源对化石能源的替代[8]。

除生产力外，气候变化引致的风险将通过一系列宏观机制对经济产生影响。例如：物理风险可能引发供给冲击，带来价格的变化；政策变化和市场需求调整可能带来劳动力市场摩擦和经济结构转型；消费模式的变化、大规模资本重新配置和投资需求增加，可能导致短期内经济波动和不确定性上升，长期则表现为社会经济的变化；自然灾害可能中断国际贸易，影响商品流通，扰乱全球供应链。政府需要增加财政支出以应对气候变化，同时产业、利率和汇率的波动也会进一步复杂化财政管理，增加政策的不确定性。

（二）气候变化微观经济学视角：构建企业气候生产力模型

微观层面可以围绕气候变化所引致的不确定性（气候风险）对企业生产力所造成的影响展开分析。结合TCFD和NGFS等主流国际组织对气候风险影响机制的梳理，我们将影响企业生产的关键风险因素纳入到新古典生产函数当中，构建了考虑融资约束、碳排放约束以及低碳生产技术水平的“企业气候生产力模型”，以期对企业三次气候生产力进行描述。

在经典的柯布—道格拉斯生产函数的基础上，我们进行重构：

式中Y为产出，t为时间；K和L分别为资本和劳动，E为能源消耗总量，视为一种生产要素也引入了生产函数；α和β分别为资本和劳动的产出弹性，其中，

为随时间变化的综合技术水平。

假设生产函数满足规模报酬不变的新古典假设，碳排放与化石能源的投入成正比，即，

其中，λ为单位化石能源的平均碳排放系数，由于不同类型化石能源的碳排放存在差异，λ受到企业能源消费结构的影响。θt 为企业能源投入中的可再生能源占比，那么1-θt 则表示化石能源的消耗占比。为便于书写，省略时间t后，包含资本、劳动和能源三要素的生产函数可以表示为：

考虑企业的生产过程中还面临的来自监管部门的监管压力，主要表现在企业的碳排放约束(δ)上。这样，我们就得到企业气候生产力的优化问题：

基于企业气候生产力模型，我们可以直观地描述气候变化引发的风险在企业层面的传导路径。

物理风险影响企业和家庭，为企业和家庭带来直接冲击。极端天气事件和自然灾害会直接损害企业的资产和运营，造成财产损失、业务中断或资产搁浅。例如，洪水可能淹没工厂和仓库，导致生产停滞和库存损失；农业在极端天气事件影响下风险暴露程度较高，气候环境任何消极变动都将直接作用于农业体系，增加农产品供给的负面影响；气候变化还会影响能源供应稳定性，影响能源企业的供应稳定性。家庭方面，极端天气事件和长期气候变化还可能破坏房屋和车辆，导致财产损失，加剧家庭的经济压力；极端高温和空气污染对居民健康构成威胁，增加医疗费用和健康风险；市场变化和恶劣的气候条件可能导致摩擦性失业，居民收入减少。

企业面临的转型风险主要包括以下方面：

一是政策和法规（δ）：政策风险是企业面临的转型风险的主要来源，自碳中和目标提出以来，各国政府及相关监管机构都出台了低碳转型政策措施以实现减碳目标，这将影响企业的生产经营，尤其是给高排放、高能耗企业带来巨大压力。政府及监管部门对企业的影响是多方面的，在此可以简化为碳排放约束这一直观的变量。对于低碳排行业，碳排放约束对其影响小，此时C≪δ，企业面临的转型风险较低。对于高碳排企业，碳排放约束对其影响较大，可以认为C=δ，得到，

此时，企业的产出直接受到政策和法规约束的影响。

二是融资约束（K）：市场风险是企业面临的另一转型风险。市场资金趋利避害属性，推动资金流入适应气候变化的领域，流出高排放领域，同时，金融机构在绿色监管下，业务结构偏向绿色资产。市场偏好转向，导致高碳排企业生产使用资金成本提高，融资约束影响显著。

市场风险主要体现为“搁浅资产”价值重估风险。搁浅资产是指与气候政策、市场监管等因素导致的意外或过早减值、贬值或转换为负债的资产。国际能源署预测，到2050年和2100年，碳密集行业资产搁浅规模分别达10万亿和28万亿美元[9]。发电行业搁浅资产规模最大，占总搁浅资产价值比重达到25%至45%，其中中国煤电的搁浅资产规模高达30860至72010亿元[10]。荷兰中央银行研究人员指出，全球碳中和目标下，发电、化石能源等高碳行业及农业、电力、房地产、交通基础设施、碳密集工业技术等重实物资产行业均面临价值重估风险[11],该类企业将面临更高的融资成本。

三是低碳技术变革：在低碳转型的过程中，企业还面临着技术变革带来的不确定性。当政策趋于严厉时，δ变小，为企业带来迫切转型压力，企业可以通过增加可再生能源的使用比例（θ）从而在碳排放约束下实现产出最大化（如使用清洁能源的生产技术迭代）；另一方面，也可以调整化石能源的结构（λ），选择碳排放系数更低的化石能源（例如，天然气等）进行应对。

四、政策引领持续发力：各国气候监管政策路径明确

（一）国际组织气候风险监管指南

气候问题具有超大时空尺度的外部性，气候变化的治理依赖于政府间组织和国际组织的广泛协调。近年来，国际上多个组织都在应对气候变化及其相关风险方面产生了重大影响，这主要体现在一系列重要准则和指导意见的制定上。全球报告倡议组织（GRI）是自世纪初以来全世界应用最广的可持续发展报告框架，自2015年气候相关财务信息披露工作组（TCFD）成立后，越来越多的国际组织开始关注气候变化风险并将气候风险管理与信息披露纳入各自的指南当中；近期成立的国际可持续标准委员会（ISSB）则整合了大部分已有国际披露要求，其出台的相关指南有望成为未来资本市场气候风险监管的主流准则。

ISSB标准具有深度的国际合作与标准融合基础，有望成为国际资本市场气候风险监管的主流准则。IFRS是国际财务报告准则的权威制定机构，具有广泛的国际影响力。2021年11月3日，在G20、国际证监会组织（IOSCO）、国际会计师联合会（IFAC）等国际组织和全球其他利益相关方的广泛支持下，IFRS基金会在第26届联合国气候大会宣布设立ISSB，专司制定国际可持续披露准则，致力于解决当前可持续发展报告标准不统一、信息不可比、与财务报告信息缺乏衔接和整合等问题。2023年6月，ISSB发布了《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》（IFRS S1）和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》（IFRS S2）。这两项准则的颁布标志着可持续发展信息披露迈入准则新时代，为全球各市场的金融监管政策提供了重要的参考依据。与此同时，IFRS完成了与价值报告基金会（VRF）和气候信息披露标准委员会（CDSB）的整合（这两个机构先前分别负责监督SASB和CDSB标准），并且与GRI、TCFD等机构展开密切合作，在此基础之上制定ISSB相关标准。

（二）金融机构气候风险监管政策

目前，全球主要经济体的中央银行和金融监管机构已经在不同程度上将气候风险视为重要议题，并将其纳入对金融机构的宏观审慎监管框架之中。在具体实施要求方面，监管机构主要关注于金融机构气候风险的识别、评估以及信息披露等方面，力求通过这些监管措施来防范和化解金融体系可能面临的因气候变化带来的风险。从地区来看，欧洲央行在应对气候变化方面展现出先发优势，欧洲央行体系也是最早关注气候风险情景分析的监管机构之一；新加坡和中国香港金融市场的监管部门兼具高度的专业性和综合性，这两个市场通常能领先地将新的理念和标准付诸实践。

金融机构面临审慎监管，其中银行受到关注度更高。NGFS自成立以来影响力不断扩大，已成为全球央行和金融监管机构之间绿色金融政策讨论的重要平台之一。在NGFS的影响下，英国、中国香港、欧盟和中国内地等多个地区的监管部门陆续展开了宏观或微观的审慎监管举措。相比于证券和保险业，各地对于银行业的监管更为成熟。

气候压力测试是气候风险监管的另一主要手段。气候压力测试通过模拟不同的气候情景，评估极端气候事件对金融机构资产组合、负债结构以及宏观经济稳定性的影响，为政策制定者、监管机构及金融机构提供重要的决策依据。目前，各地央行和监管机构主要参考NGFS提出的方法论，开展自上而下的情景分析与压力测试。这些方法不仅涵盖了物理风险（如极端天气事件导致的资产损失）的评估，也包括了转型风险（如政策调整导致的资产价值重估）的考虑。此外，各地央行和监管机构还在出台一系列指南和规定，对金融机构的自评自测提供指导。

（三）上市公司气候信息披露政策

1.欧盟：气候信息披露体系最成熟，框架规范化、手段数字化

欧盟在气候信息披露方面一直处于全球前列，已形成相对成熟的体系。欧盟政策和法规持续推动企业全面、透明地披露与气候变化相关的信息，帮助投资者和利益相关者更好地理解企业的气候风险和机会。欧盟主要推动气候信息披露的机构是欧洲议会和欧洲理事会，近些年欧洲银行管理局和欧洲证券和市场管理局也出台相关政策，进一步促进气候信息披露规范化。同时相关机构也在采用高新技术以满足各方需求，推动数据披露。

欧洲议会、欧盟理事会所制定的大型公司气候信息披露基础框架逐渐完善，我国企业或受影响。2014年，欧洲议会和欧盟理事会修订《非财务报告指令(NFRD）》。此指令首次将ESG三要素纳入政策法规，且强制要求规模超过500名员工的企业管理报告中必须包含非财务内容，在环境议题中的气候风险相关部分有强制披露内容要求。2022年，欧盟理事会通过了《企业可持续发展报告指令》（CSRD）。CSRD拟取代NFRD，并被视为其进一步补充和细化，同时也是《欧洲绿色新政》中，欧盟可持续金融战略的关键组成部分。对于欧盟企业，CSRD提出的披露规则将适用于所有大型公司（资产负债表总额超过两千万欧元、净营业额超过四千万欧元、本财政年度平均超过250名员工）和所有在监管市场上市的公司（微型企业除外）。对于非欧盟企业，CSRD披露义务范围也适用于净营业额超过1.5亿欧元且在欧盟境内的子公司或分支机构净营业额超过4000万欧元的企业。在披露原则层面，CSRD要求企业遵循双重重要性原则，在财务重要性层面全面细致地披露对企业价值创造产生影响的可持续发展事项，以及在影响重要性层面披露对环境和人类产生重大影响的可持续发展事项。2023年7月，欧盟委员会审批通过了《欧洲可持续发展报告标准（ESRS）》作为CSRD的配套准则，在ESRS E1气候变化准则和ESRS E2污染准则中包含了强制性的气候信息披露要求。2024年4月，欧盟理事会正式批准了《企业可持续发展尽职调查指令（CSDDD）》。CSDDD亦被称为欧盟的“新ESG法规”或欧盟“供应链法案”，其要求符合条件的公司建立基于风险的尽职调查体系，强制性调查并解决人权和环境方面的不利影响，其中环境部分包括空气污染、有害物质排放等气候信息披露。相比于CSRD为欧盟企业提供可持续信息披露的框架，CSDDD覆盖的企业数目更少，以法律的形式明确了大型企业消除供应链中违反人权和破坏环境行为的责任。对于中国企业来说，在欧盟经营的年营业额达到15亿欧元中国大型企业将最早可能从2027年开始受到该指令的直接影响，同时，中国作为欧盟的第二大贸易国，处于CSDDD覆盖的欧盟企业的供应链中的中国企业也有可能成为尽责管理的对象。

欧盟国家相关机构推动数字化手段在气候信息披露数据的应用。随着气候信息披露的要求日益严格，气候信息披露也遇到了一些挑战：如数据可靠性难验证、数据获取难度大成本高等。欧盟国家相关机构开展了一系列的项目，利用高科技手段攻克挑战，如使用区块链技术，将现实世界的气候数据表示为数字化代币，由此便能追踪气候数据的来源，并在价值链中验证其真实性。作为近些年得到重点关注的金融工具，数字代币在区块链上封装数据，以即时的高效性、可追溯的真实性，正在得到重点关注。同时，对于气候信息披露数据的大量需求，结构化的数据的二次加工和情景化处理的优势正在凸显。

2.美国：从自愿到强制的气候信息披露转型，ESG降温潮带来不明前景

美国在气候信息披露方面的政策和实践经历了从自愿披露到逐步走向强制披露的转型过程。近年来，美国证券交易委员会（SEC）对企业的气候信息披露提出了更高的要求，以应对日益严重的气候风险和满足投资者对透明度的需求，诸多大型上市公司也连续多年参与其中。但面对当前美国大型投资机构对于ESG降温潮，以及美国总统大选的激烈局势，美国气候信息披露的前景不明。

拜登政府的推动下，美国的上市公司信息披露转向强制化。2022年，SEC在拜登政府的推动下，开始加大对气候信息披露的监管力度，发布了《气候变化披露规则（征求意见稿）》。该规则要求上市公司披露以下关键信息：气候变化对其业务、运营和财务状况的实际或潜在影响，包括物理风险和转型风险；公司范围1、范围2和部分范围3的温室气体排放；温室气体减排目标或其他气候相关目标的具体内容和实现计划；气候相关治理结构，包括董事会和管理层在气候风险管理中的角色，以及公司如何识别、评估和管理气候风险等。同时该规则还要求公司提供逐年数据，确保信息的可比性和透明度。2024年3月，SEC正式发布《面向投资者的气候相关信息披露的加强和标准化》，建议公司采用TCFD的框架增强披露的结构性和一致性。相较于征求意见稿，正式版本根据来自各党派、商会和相关利益集团的反馈意见进行了调整。部分披露要求被弱化，例如上市公司不再需要披露范围3的温室气体排放信息，并将范围1和范围2的信息披露的要求进行了放宽，并将披露时间要求推迟到了2026年。

美国大型机构投资者和资产管理公司对ESG态度降温，气候风险披露前景不明朗。贝莱德（BlackRock）CEO拉里·芬克自2016年至今多次提及ESG、零碳转型和气候风险，2020年提出“气候风险就是投资风险”的观点。但在2024年3月，芬克在年度致投资者函中大量谈及养老、养老金和“能源实用主义”，这被外界解读为ESG退潮的暗示。SEC的气候变化信披新规在编制的过程中已经最大程度上规避了与ESG概念的重合，但其征求意见过程当中仍然受到了较大阻力。SEC气候新规发布以来，反对声浪也居高不下，反对者认为SEC要求企业报告温室气体排放及气候风险信息超越了其权限。在面临法律挑战的情况下，SEC于4月初宣布暂停执行这一新规。事实上，ESG概念在美国具有被“政治化”的趋势，参考Ropes and Grey的评估，截止至2024年7月，美国已有29个州在立法上处于反对和限制ESG的状态，这样的限制在共和党占主导的州尤为明显。另外，特朗普曾宣布再次当选后将再次退出《巴黎协定》，这种在气候环保开倒车的政治理念也为美国气候风险信披的前景蒙上阴影。

3.中国内地：《基本准则》开启中国气候变化信披新篇，央企控股上市公司展现引领作用

作为世界上最大的发展中国家，中国克服自身经济、社会等方面困难，实施了一系列应对气候变化战略、措施和行动，参与全球气候治理，应对气候变化取得了积极成效。在中国的气候变化风险应对实践当中，生态环境部、财政部、证监会和交易所等监管部门发挥了最主要的引领作用，中央企业及其控股上市公司在绿色转型、气候风险管理和气候信息披露方面做出了表率。

我国上市公司披露气候相关信息的披露驱动力主要来自生态环境部、财政部和交易所等监管机构的监管政策。随着这一系列监管要求的相继出台及政策指引的不断完善，我国上市公司在气候信息披露方面的规范性日益增强。同时，强制披露的范围由期初的仅特定高污染、高排放行业被列为强制披露对象，再到目前央企控股上市公司、上证180指数等范围公司的强制披露，呈现出显著扩大并趋于全覆盖的趋势。事实上，2024年以前，我国资本市场各参与主体气候变化信息披露制度处于探索阶段，上市公司拟披露的气候变化信息只能间接适用于环境信息的披露框架之下。同时，气候变化信息披露标准不一导致上市公司披露信息缺乏一致性与可比性，上市公司可以选择性披露温室气体排放数据，大部分披露主体没有形成完备的气候风险管理框架。

财政部于2024年5月27日发布的《企业可持续披露准则——基本准则（征求意见稿）》（以下简称《基本准则》）将开启我国气候变化信披监管的新篇章。根据《基本准则》起草说明，自2021年以来，中国就一直积极通过各种机制与方式参与可持续披露准则领域国际治理，展现了中国参与可持续披露准则国际治理的负责任大国姿态；经过广泛讨论，IFRS S1、S2当中的多数要求在中国具有适用性。《基本准则》就是在上述的多项国际合作的基础上研究起草的，对标的是IFRS S1的基本框架。而具体准则的出台，起草说明也给出了相应的时间点：“到2027年，我国企业可持续披露基本准则、具体准则相继出台”。中国的气候主题准则将会成为第一个出台的具体准则，对标的是IFRS S2标准，这将成为我国气候变化信息披露的顶层框架。

央企控股上市公司的引领作用是我国上市公司气候信息披露的另一大特点。2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对提高央企控股上市公司质量工作作出部署，探索建立健全ESG体系，进一步完善ESG工作机制，提升ESG绩效，推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。2024年6月4日，国务院国资委发布《关于新时代中央企业高标准履行社会责任的指导意见》，明确了央企控股上市公司在可持续信息披露当中的引领作用，引导央企控股上市公司以专项报告的形式披露ESG、应对气候变化等信息。从总体数据来看，央企控股上市公司的ESG/社会责任报告披露率在近四年中持稳定上涨趋势。截至2024年6月底，A股上市的中央企业控股上市公司中已有427家完成了披露了2023年度ESG/社会责任专项报告的披露，披露率达到91.8%，在披露覆盖率和披露质量上都成为各自所在行业的领先实践。在未来，气候信息的披露将成为ESG信披监管部门的关注重点，央国企控股上市公司将在履行社会责任的过程当中彰显“央企特色”和“中国特色”，引领其他上市公司气候信息披露质效的提升。

4.中国香港：率先采用国际准则，气候风险信披国际领先

由于香港地理位置的特殊性，其发生极端天气事件的风险较高，例如台风、暴雨、泥石流、森林火灾等等。据香港天文台数据，近年内香港极热天气与极端降水事件变得越来越频繁，一小时降雨量的纪录刷新的频率趋高。自2018年以来，香港市场有11次因恶劣天气停市，仅2023年就有4次停市，投资者可能因为香港天气因素错失投资机会，或因无法管理投资组合而面临潜在风险。这些极端天气和长期气候变化给香港的金融行业的发展带来了挑战，直接影响了金融系统的稳定性。

近年来，香港在上市公司气候信息披露领域一直走在世界前列，主要体现在对于国际标准的高度包容和快速适应。2020年5月，香港金管局和证监会共同发起成立了绿色和可持续金融跨机构督导小组，旨在协调金融业针对气候和环境风险的应对措施，加快香港绿色和可持续金融的发展，随后督导小组宣布将在2025年或之前强制相关行业按照TCFD建议就气候相关资料做出强制性披露。香港联交所也迅速在同年7月更新了《上市规则》的《附录二十七：环境、社会及管制报告指引》，纳入TCFD的相关事宜。2023年6月，ISSB基于TCFD工作成果制定新的标准体系，TCFD逐步被IFRS接管，这是国际可持续信息指标体系的重大变化。香港监管部门迅速展开了适用性调研并继续进行政策改进。2023年8月，督导小组公布其工作重点，其中包括为香港制定适当采纳ISSB准则的全面路线图。2024年4月，港交所完成了信披指引的迭代，以更宽松的形式分层次引入ISSB准则。此举推动香港成为全球首批采用国际准则的地区。

香港的政策经验有望成为大湾区甚至内地市场监管改革的借鉴。香港市场与国际市场的高度接轨，其监管和第三方机构在过去的多年积累了丰富的服务经验，这些经验不仅在香港本地具有指导意义，而且有望成为大湾区甚至中国内地市场监管改革的借鉴。当前，粤港澳大湾区金融市场互联互通进程正在提速，深圳金融监管局从规则衔接机制、金融市场互联互通、深港民生金融服务四方面助力粤港澳大湾区建设，香港的气候风险监管政策将成为粤港澳大湾区政策的良好借鉴。据港交所2023年回顾，截至2023年11月底，在港上市的内地企业数目为1439家，占香港上市公司总数的55%；总市值为242,159.8亿港元，约占港股总市值78%。内地公司成为香港市场的重要组成部分。据Wind数据统计，截至6月24日，年内已有27家企业在港交所首发上市，其中26家企业为内地企业。在A股从严审核IPO的背景下，这一比例显示了内地企业赴港上市的积极性和香港市场对于内地企业的吸引力。香港市场对于气候风险的监管也可以通过内地在港上市公司为中国内地带来直接影响。

5.新加坡：披露要求强制性化，政策实施批次化

过去新加坡上市公司从提供“遵循或解释”气候报告到强制披露气候报告，并以行业分类分批次执行。2021年5月，新加坡绿色金融业工作小组（GFIT），推出《金融机构披露环保信息指南》和《绿色贸易融资和营运资金框架指南》，为个别银行、保险和资产管理企业提出明确的信息披露建议。2021年12月，新加坡交易所（SGX）公布了发行人根据气候相关财务披露工作组（TCFD）的建议提供的气候相关披露的路线图。从2022年起，要求上市公司必须在可持续性报告中提供“遵守或解释”的气候报告。随后，从2023年起，金融、农业、食品、森林产品和能源行业的发行人强制披露气候报告。从2024年起，材料和建筑和运输行业也强制披露气候报告。

未来新加坡上市公司和大型非上市公司对于气候信息披露将实行强制化规定，并分批次执行。2024年2月，新加坡可持续发展报告委员会（SRAC）宣布，对于新加坡上市公司：从2025年起，需要按照国际可持续发展准则理事会（ISSB）的标准进行气候信息披露范围1和范围2温室气体排放数据，并从2026年起披露温室气体范围3的数据，从2027年起对温室气体范围1和2排放的报告进行外部有限鉴证。对于新加坡非上市公司：从2027年起，年营收大于10亿新元，总资产大于5亿新元的大型非上市公司也需要披露范围1和范围2温室气体排放数据，从2029年起进行对温室气体范围1和2排放的报告进行外部有限鉴证。

6.总结：各地气候信披政策加速发展，路线图大致清晰

在当前国际ESG话题降温的大背景下，各国家（地区）对于气候信息披露的政策体系仍在加速完善；气候信息披露与鉴证要求逐年收紧，已有大致清晰的路线图。这意味着在“气候生产力模型”当中，政策和法规δ正在逐渐减小，为企业带来转型压力。气候信息披露中的重点和难点是依照TCFD框架进行气候风险和机遇及其财务影响的量化评估，温室气体排放是其重要量化指标。以温室气体排放量的披露要求为例，欧盟《企业可持续发展报告指令》（CSRD）已于2023年1月5日正式生效，将在2024-2028年分阶段实施，高标准要求符合标准的企业披露范围1、2和3温室气体排放量并做有限鉴证；中国内地、美国、新加坡和中国香港均在2024年出台了气候信息披露政策中明确了不同公司类型的温室气体排放信息披露和鉴证强制化时间点。

五、企业应对势在必行：全球企业加快气候行动 

（一）全球企业气候治理目标均逐渐明确

在监管政策的推动下，全球越来越多的企业已明确企业气候治理的目标。科学碳目标倡议组织（SBTi）是一家由CDP、联合国全球契约组织、世界资源研究所（WRI）和世界自然基金会（WWF）联合发起的一个合作组织，致力于界定和推动以科学为基础的减碳目标和最佳实践，并对企业设定的碳中和目标进行独立的第三方评估。自2015年以来，全球获得碳减排目标批准和承诺的企业数量就已呈现指数型增长的趋势。截至2023年底，全球获得减碳目标批准和承诺的公司数量达到4205家，相较于2022年的2080家，增长了102%。同时，2023年有2125家公司首次设定了科学碳目标，而2022年为996家，数量增长了113%。从企业的区域分布来看，欧洲的企业数量最多，亚洲次之。从企业所属国家来看，目前日本的企业最多，英国处于第二位，美国第三位。

中国企业气候治理目标趋明确，较领先国家还存在提升空间。中国企业也在积极参与到设定和承诺碳减排目标的行动当中。2023年设定科学碳目标的中国企业相较2022年翻了一番，但在总量和增长率上，我国与领先国家之间仍存在差距。考察中证800成分股公司碳排放管理目标的披露情况，2018-2024年各公司碳管理目标相关披露逐年增加，主动披露覆盖率在2024年达到93.25%。从目标设定类型来看，中证800成分股中披露定量目标的公司仍占少数，但其数量已从2018年的7家增长到了2024年的207家，处于快速增长的态势，表明企业重视程度已有显著提高。

（二）全球企业气候风险信息披露均呈现数质齐升

各国企业气候风险信息披露数质齐升，具体表现在碳排放信息披露覆盖率和精度提高。在应对气候变化议题的具体指标中，碳排放量是评估上市公司气候影响的直接载体，碳排放信息的披露质量是上市公司气候风险管理水平的直观体现。根据《标普全球可持续发展年鉴（2024）》数据，范围1碳排放由于统计上较为直接，其披露覆盖率要总体优于范围2温室气体；欧洲和中国香港企业范围1和范围2温室气体排放已接近全覆盖，大幅领先其他地区；中国内地和美国企业的披露覆盖率已接近50%，仍有较大提升空间[12]。根据商道融绿《A股上市公司ESG评级分析报告》数据，2024年在中证800成分股中，有超过61.75%的公司披露了其碳排放数据，较2023年增长16.75%，其中已有超过85%的公司按照全口径进行披露[13]，信披的数量和质量均有了显著提升。

 （三）我国企业应对气候变化议题绩效快速提升

2023年以来，中国A股上市公司在应对气候变化议题的绩效继续快速提升，这意味着“企业气候生产力模型”当中的θ或λ正在增大，有利于企业气候生产力的提升。从升幅看，农、林、牧、渔业仍需更积极应对。根据商道融绿的统计，A股上市公司当中应对气候变化议题在14个核心议题跃升至第6位，一方面说明企业应对气候变化的行动已有了初步效果，另一方面说明企业应对气候变化的行动对其ESG评级的影响也在增加。2023年至2024年间，中证800成分股应对气候变化议题的绩效整体提升了15.15%，涉及的18个行业在应对气候变化议题的绩效都有了不同程度的提升。其中，提升比例最高的3个行业分别为水利、环境和公共设施管理业，木材、纺织、服饰和文教用品制造业，信息传输、软件和信息技术服务业；提升比例最低的3个行业依次为农、林、牧、渔业，卫生服务业，交通运输、仓储和邮政业。农、林、牧、渔业受气候风险影响最直接且最广泛，在全行业应对气候变化绩效普升状况下，该行业5.2%的升幅已属落后，亟需加强关注并积极应对。

六、市场响应因势利导：气候金融产品市场蓬勃发展

（一）全球碳市场主要包括中、欧、英、美等碳排放权市场

全球碳市场主要为中、欧、英、美碳市场。全球在应对气候变化的努力中，碳市场作为衡量企业或国家碳排放水平和碳管理表现的工具，已成为投资者和政策制定者的重要参考，包括中国、美国、日本、欧盟和英国等国家/地区都构建起比较完善的碳交易市场。碳交易具有良好的政策兼容性、区域和行业拓展性以及金融衍生性，在全球得以广泛应用。因此，用碳市场的发展情况来作为衡量地区间应对气候变化的指标具有良好的对比可行性。

中国和欧洲碳排放市场运行机制都为配额管理制。中国全国碳排放配额市场CEA在2021年正式启动，覆盖了发电行业，并逐步扩展至其他高排放行业。从运行机制上来看，CEA市场的核心机制是配额管理制。欧盟碳指数市场EUA是全球第一个也是最大的碳排放交易体系，始于2005年。EUA市场覆盖了欧盟成员国的主要高排放行业，包括电力、制造业、航空等。从运行机制上来看，EUA市场采用的也是配额管理制。

美国和英国碳排放市场运行机制都采用了拍卖机制。美国碳排放拍卖市场RGGI是美国首个区域性碳市场，始于2009年，主要覆盖电力行业。从运行机制上看，RGGI市场采用了拍卖机制，每年通过拍卖分配碳排放配额。英国UKA碳排放拍卖市场是英国脱欧后建立的独立碳排放交易体系，始于2021年。UKA市场覆盖了英国的主要高排放行业，包括电力、制造业和航空等，旨在通过拍卖和交易碳排放配额，推动英国的碳减排。

中国碳市场政策驱动、碳价平稳增长。中国碳市场碳价涨势明显，截至本月底，全国碳市场收盘价格为90.66元/吨，这一价格较2021年7月全国碳市场开市时的48元/吨上涨超过88.88%。全国碳市场CEA本月成交均价为91.85元/吨，相较上月（94.2元/吨）下降2.49%。本月碳配额交易活跃度相比上月还是去年同期均呈现上升态势，成交量和成交额均显著增长。

总体来看，中国碳市场CEA成交均价自2021年成立以来一直处于持续走高的趋势，2024年5月份之后成交均价有一个小幅的回撤，但总体仍保持历史高位。得益于政策原因，CEA成交量在2021年12月和2023年10月有两次峰值式增长，2021年生态环境部此前要求，发电行业重点排放单位需尽早完成全国碳市场第一个履约周期配额清缴，确保2021年12月15日17时前本行政区域95%的重点排放单位完成履约，2021年12月31日17时前全部重点排放单位完成履约。履约截止日的到来，令全国碳市场重点排放单位交易意愿上涨，交易活跃度大幅上升。2023年10月前后生态环境部发布了《关于做好2023—2025年部分重点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》等一系列政策，中国碳市场CEA成交量受益于政策，当月成交量大幅上涨，此后逐步回归均值水平。

欧盟碳市场成交量和成交均价处于领先地位。欧盟碳市场：截至2024年7月30日，欧盟碳市场成交量为51136.6万吨，成交均价为68.15欧元/吨，根据7月30日7.8593：1的汇率，可知成交均价为535.48元/吨。相较于2023年7月份641.6元/吨的成交均价下降19.82%。从成交量总体来看，2024年一季度成交量不断上升，在4月份达到峰值为73673.2万吨，到7月份稍有回落。相较于2021年，欧盟碳市场成交量总体表现平稳。得益于欧洲碳市场起步早，对于气候议程的更大和持续承诺，欧洲碳市场无论是交易量还是交易规模，都处于领先地位。

美国RGGI碳拍卖市场成交均价平稳增长。美国碳RGGI碳拍卖市场成交量保持平稳，成交均价增长显著。成交量上总体来看，自2021年以来总体保持平稳，大部分季度都维持在2000万吨左右，但2024年第二季度成交量有所下降，为1605.32万吨。成交均价自2021年一季度以来保持持续增长的趋势，2024年二季度成交均价为21.03美元/吨，相较于2021年一季度的7.6美元/吨上涨了176.7%，涨势显著。

英国UKA碳拍卖市场成交量呈现以半年为维度的较为显著的周期性，每个周期前四个月份成交量保持平稳，基本保持在600万个左右，第5个月份有一个大幅的上升，第6月份又有一个大幅的回撤。以2024年上半年为例，2024年上半年的成交量前4个月为近551.8万个，5月份上升到827.7万个，相较于4月份上涨了50%，而6月份的成交量又回撤到551.8万个。但从总体趋势来看，2024年上半年成交量相比之前的年份，稍有下降。

（二）灾难债券国际市场发展良好，我国处于起步阶段

灾难债券是与气候风险相关联的保险连接债券。全球范围内极端气候、地震等灾难事件频发造成经济损失逐年增加，以灾难债券为代表的保险连接证券（ILS）市场活跃度持续攀升。灾难债券是一种通过资本市场为自然灾害风险筹资的金融工具，主要由保险公司、再保险公司以及其他风险管理公司发行。灾难债券为投资者提供了一种独特的投资机会，既可以获得相对高的投资回报，同时也帮助发行者转移潜在的巨额风险。

灾难债券通常与特定的自然灾害风险（如地震、飓风）相关联。这类债券的收益通常高于普通债券，因为其支付给投资者的利息包含了承担风险的额外补偿。如果在债券期限内未发生关联的灾害事件，投资者将获得全部本金和利息；但如果发生了特定的灾害事件，灾难债券的本金部分或全部可能会用于支付保险赔款，投资者可能会损失部分或全部本金。

灾难债券发行量、发行规模逐年攀升，市场前景良好。根据保险相关证券数据汇编机构Artemis的数据，2024年上半年，灾难债券和ILS市场发行量达到126亿美元。其中，2024年第二季度，灾难债券和相关ILS发行在单季度首次超过80亿美元，达到84亿美元，总体来看，国际灾难债券市场无论是从交易数量还是发行金额上来看，都处于不断增加的趋势。

财产类灾难债券占主导、发行种类增加。按照ILS灾难债券的发行类型来看，截至2024年7月23日，2024年灾难债券发行种类中，财产灾难债券发行金额为122.2亿美元，占24年总发行规模的95%，其次为灾难债券私人ILS交易金额为2.8亿美元。从总体来看，自1997年灾难债券发行以来，财产类灾难债券发行占比最多，且总体上是不断增长的趋势。

国际市场灾难债券以美国、日本、欧洲实际灾害风险为主。灾难债券通常与某一类具体的气候灾害挂钩。全球灾难债券发行人中，来自美国、百慕大的占比近90%，来自西欧、日韩等地区的占比则约一成。覆盖的底层风险，以美国、欧洲和日本等地的自然灾难为主。灾难债券的发行地区从百慕大、开曼群岛等离岸免税区域，慢慢扩展到新加坡、中国香港等亚太地区。根据Artemis的统计，ILS市场灾难债券的风险按照类型主要划分为风暴风险、洪水风险、野火风险、地震风险、财务担保风险、运营风险、生命保障风险、多重风险等。按照地域划分既以国际、欧洲等总体维度，也包含了细分的诸如日本、墨西哥、智利、德国等具体的国家/地区。总体来看，灾难债券发行种类占比前三的为美国多重风险，发行了9500百万美元，占比20%；其次为国际多重风险，发行了8668.8百万美元，占比18.2%；最后为以美国命名的风暴和飓风的风险，发行了7128.1百万美元，占比15%。

中国灾难债券处于起步阶段。我国灾难债券起步较晚，目前处于探索阶段。2015年中再产险作为发起人，通过特殊目的机构（SPV）PandaRe在百慕大发行中国首笔灾难债券，发行金额为5000万美元，向境外资本市场转移中国地震风险。2021年，中再产险在中国香港发行第一笔在港设立SPI的灾难债券，为内地因台风造成的损失提供保障，发行额度为3000万美元。2022年12月，人保财险在中国香港发行以中国地震风险为标的的灾难债券，总值为3250万美元，这是首只由境内直保公司在港发行的灾难债券。截至2024年7月30日，中资机构发行的灾难债券只有3只。

国际灾难债券市场收益表现良好。灾难债券的标的是灾难风险，与其他主要金融资产的相关性较低，整体投资收益受金融市场周期影响较小，因而能够有效提升投资组合多样化并降低总体投资风险，成为投资机构追捧的对象。灾难债券的收益率主要由保险风险溢价以及抵押品收益两部分构成。据ARTEMIS统计，从ILS灾难债券市场的收益率来看，21年之前灾难债券的收益率都在5%-10%之间，在2022年4月有一个大幅的上涨，在2023年2月的时候达到了超过15%的峰值，在2024年7月30日市场收益率为13.69%，相较于2010年10月8日5.93%的收益率，近15年收益率上涨130.86pct。总体来看，灾难债券的收益率处于上升的趋势，近几年收益表现较好，优于市场大部分金融资产收益。

（三）气候基金产品规模均呈增长态势，但构建策略存在区域差异

气候基金是指符合气候相关主题的基金。Morningstar发布的Investing times of climate change 2023气候投资报告将具有与气候相关主题投资策略的基金称为气候基金，Morningstar将气候基金分为开放式基金和交易所交易基金。通过对一系列关键术语（或被动基金的指数名称），比如“气候”“碳”“转型”和“绿色”等明显的词语，也包括与气候变化解决方案相关的主题和行业相关的词语，如“可再生能源”、“电动汽车”和“电池”来筛选出符合条件的气候基金。

全球气候基金规模和数量逐年增长，欧洲为主要市场。总体来看，全球气候基金发行整体规模和数量都在逐年上涨。截至2023年12月，全球有1506只与气候相关的基金，相较于2022年的1206只上涨了24.88%。全球气候基金的总资产去年增长了16%，达到5400亿美元。资金流入来看，2023年全球气候基金流入量为400亿美元，而整个基金领域净流入量为750亿美元，占整个基金领域净流入总额的一半以上。因为欧洲对于气候议程的更大和持续承诺，欧洲仍然是主要贡献者，在数量和资产方面分别占全球的58%和84%。中国和美国在资产方面分别占7%和6%的市场份额。

气候转型和气候解决方案基金规模领先，绿色债券基金增长显著。Morningstar基于气候战略对基金产品投资组合发挥的作用，从投资组合的去碳化到通过投资绿色解决方案促进气候转型，将气候主题基金细分为低碳、气候转型、绿色债券、气候解决方案、清洁能源/科技这五大类别。

从具体的分类类型来看，低碳基金旨在投资那些碳强度或碳足迹相较于基准较低的公司，通常包括与碳减排相关的具体目标，并涵盖广泛的行业。气候转型基金主要投资于符合转型要求的公司及提供气候解决方案的企业。此外，这些基金还包括追踪欧盟巴黎基准（EU Paris aligned benchmarks）或欧盟气候转型基准（EU climate-transition benchmarks）的被动型基金。气候转型基金融合了低碳基金和气候解决方案基金的诸多特征，因此在一定程度上是这两类基金的结合体。气候解决方案基金投资的目标公司是通过其产品和服务推动低碳经济转型并从中受益的公司。与气候转型基金不同，它们主要关注为减缓和适应气候变化提供产品和服务的公司，投资领域更为集中。气候变化解决方案基金可能投资于涉及氢能、核能、电动汽车、电池、关键原材料、能源储存、碳捕获与储存、循环经济和污染控制等行业和技术的公司。清洁能源/技术基金投资于有助于或促进清洁能源转型的公司，包括风能、太阳能、水能、波浪能和地热能等可再生能源，以及改善电网基础设施、传输和分配的公司。清洁能源/技术基金针对特定行业，比前三类基金更加集中，通常偏向中型和小型公司。绿色债券基金投资于为推动绿色经济转型的项目提供资金的债务工具。

从分类规模来看，气候转型和气候解决方案为规模最大的投资类别，而绿色债券基金增长显著。其中气候转型基金投资倾向于那些能更好地向低碳经济转型的公司，截至2023年12月，气候转型基金资产规模达2100亿美元，相较2022年增长了25%。受利率环境，新能源行业原材料成本上升等因素影响，今年以来全球新能源行业市场表现相对较弱，气候解决方案和清洁能源与科技基金的规模放缓，其中气候解决方案基金达到1280亿美元，相较2022年增长23%。而绿色债券基金增长最快，相较于2022年增长了41%，近乎一倍。

中、美、欧发行的气候基金投资策略构建偏好存在显著差异。欧洲、美国和中国是发行气候基金规模最大的地区，分别占比84%，8%和6%。综合来看，中国投资者更加偏好与气候解决方案基金，其次为清洁能源与技术基金，中国的大型气候基金主要投资于以光伏行业为代表的清洁能源与科技基金和以新能源汽车为代表的解决方案基金。而美国对于气候转型、气候解决方案、清洁能源/科技的占比超过气候基金总资产的一半，三者偏好差距不大。由于2023年美国市场由于新能源股的持续表现不佳，气候转型基金不论是从资产占比、新资金流入还是新产品开发方面的优势都在不断提升。相对而言，欧洲投资者倾向于青睐脱碳战略（低碳）和关注风险和机遇的基金（气候转型）。后者占欧洲气候基金资产的45%，而气候解决方案基金和清洁能源/技术基金分别为18%和8%。近年来，气候转型战略的增长反映了欧洲投资者对其整个投资组合脱碳的日益渴望，首先是用随着世界向低碳经济过渡而表现更好的策略取代现有核心资产。

气候基金以权益类资产为主。截至2023年12月，股票类基金占气候基金领域的主导地位，为82.02%。固定收益产品占比为13.46%，增幅超过12.17%（2022年为12%）。在1,048只股票基金中，有202只提供全球投资，接近20%，有118只基金专注于大型公司。在268种固定收益策略中，约一半（106种）提供全球投资机会。根据Morningstar的统计，从行业分布来看，大部分气候基金主要投资于信息技术行业，另在医药健康、金融、工业领域也有配置。

七、价值投资前瞻布局：气候因子有望挖掘超额收益

（一）转型风险已成为全球股市重要影响因素

根据近两年数据回测，公司转型风险成为股票价格影响因素之一。总体来看，公司的转型风险越大，公司对应的股票收益率越低。由于公司的转型风险当下缺少能够直接用于度量气候风险的数据，目前底层数据定性数据主要是温室气体排放数据，为了刻画公司的转型风险大小，我们选取当年每百万营收温室气体排放相对去年变化量作为公司转型风险的大小，相对去年增加温室气体排放，公司对应的转型风险较高，反之则较低，按照以上逻辑，我们回测了中国内地、美国、东欧、西欧、新加坡、中国香港这六个股票市场数据。

中国A股市场中上市公司股价与转型风险风险有一定关系，根据碳排放构建的多空组合近两年收益持续为正。全部A股为例，在2021年1月4号至2022年12月26号，按照今年每百万营业收入碳排放值减去去年的对应的值排序，按照有效样本个数选出前20%投资组合与后20%的投资组合，每年进行调仓，选股权重采用等权，计算前20%投资组合的月度收益率曲线以及后20%的投资组合收益率曲线。

对于其它五个区域，计算每百万营业收入的碳排放变化（今年减去年），并根据该变化对股票进行排名。然后，提取所有股票的月度收益率，并计算所有股票的等权月度收益率作为基准收益率。根据排名选出前20%和后20%的股票，分别构建两个投资组合，计算它们的等权月度收益率，并生成包含这些收益率的月度收益率数据文件。最后，计算前20%、后20%和基准的累计收益率。

西欧股票市场中上市公司股价与转型风险风险之间存在一定关系，不同碳排放变化组的收益率表现有所差异。东欧股票市场中上市公司股价与转型风险风险之间存在显著关系，碳排放降低组的收益率显著高于碳排放升高组和有效样本的累计收益率。美国股票市场中上市公司股价与转型风险风险之间存在关系。尽管碳排放降低组和碳排放升高组的累计收益率在大部分时间内表现相似，但碳排放降低组在后期的收益率略高于碳排放升高组和有效样本的累计收益率。新加坡和中国香港股票市场中上市公司股价与转型风险风险之间存在显著关系，碳排放降低组的收益率明显高于碳排放升高组和有效样本的累计收益率，说明碳排放减少的公司表现更好。

（二）物理风险对全球股市的短期影响较弱

中国A股市场中上市公司股价与气候物理风险风险关系不显著，主要是由于气候物理风险周期相对较长，对股价时序变化影响较为复杂。以全部A股为例，由于物理风险对具体的投资标的影响周期长，随机性强。我们采用彭博对各个公司物理风险的刻画。按照气候物理风险的值排序，按照有效样本个数选出前20%投资组合与后20%的投资组合，选股权重采用等权，计算前20%投资组合的月度收益率曲线以及后20%的投资组合收益率曲线。

对于其他地区，计算每家公司的碳排放变化，并根据该变化对股票进行排名，从中提取所有股票的月度收益率，并计算所有股票的等权月度收益率作为基准收益率。根据排名选出前20%和后20%的股票，分别构建两个投资组合，计算它们的等权月度收益率以及累计收益率。西欧地区与东欧地区股票市场中上市公司股价与气候物理风险风险之间存在显著关系，前20%投资组合的累计收益明显高于后20%投资组合和有效样本的累计收益率，说明高气候物理风险敞口水平的公司表现更好。而对于美国、新加坡、中国香港股票市场中上市公司股价与气候物理风险风险之间关系不显著。前20%投资组合的累计收益率在大部分时间段内略高于后20%投资组合和有效样本的累计收益率，表明气候物理风险敞口水平较高的公司在市场上表现相对较好。

本文摘自：中国银河证券2024年8月16日发布的研究报告

《碳中和背景下全球气候风险治理和投资趋势——可持续发展专题研究》

首席经济学家：章俊  S0130523070003

ESG分析师：马宗明 S0130524070001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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