民生研究｜晨听民声 2024.8.6

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宏观｜宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？

宏观｜宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？

策略｜资金跟踪系列之一百三十一：宽基ETF延续托底，交易型资金阶段回流

固收｜可转债月度策略：8月，关注弱资质转债图景的或有变化

固收｜转债策略研究系列：8月转债策略组合：期权估值重回历史低位

金工｜资产配置月报：八月配置视点：红利超额缘何回撤？

建筑建材｜中国建筑（601668.SH）首次覆盖报告：稳健的建筑央企龙头

通信｜工业富联（601138.SH）2024半年度业绩快报点评：AI浪潮下，业绩稳增长

电新｜容百科技（688005.SH）2024年中报点评：全球化战略进入收获期，新品量产勇夺制高点

电新｜电力及公用事业行业周报(24WK31)：上半年用电需求快速扩张，电力交易平稳增长

电子｜电子行业周报：云商资本开支超预期，关注Blackwell平台节奏

医药｜医药行业点评：促进服务消费高质量发展，关注“互联网+医疗“、养老康复领域

商社｜社服周观点：促进服务消费高质量发展意见发布，社服行业有望获长期发展驱动

食品饮料｜甘源食品（002991.SZ）2024年半年报点评：Q2短期阶段性增速放缓，强化股东回报

海外｜海外教育行业点评：好未来（TAL.N）发布2025财年一季报：Q1收入利润好于预期，递延收入同比增长66%

▍宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？

今天，随着日本股市单日下跌超过12%、创下1987年“黑色星期一”以来最大跌幅，“风光无限”的日股彻底抹去了今年的涨幅、转涨为跌。

我们倾向于认为这是一次宏、微观配合下的市场极限压力测试。从宏观上，我们倾向于认为这是宏观叙事大转向的预演——从年初“经济软着陆+政策宽松”的主流预期，到上周日本央行加息遭遇美国的“衰退”担忧，日本成了宏观叙事上最矛盾的主要经济体；从微观上，此前盛行的低波动Carry Trade（典型的例如空日元、多日股），在美联储转向、日央行加息的引燃下迅速降仓，带来踩踏和流动性风险。

尽管我们暂时不认为这会让美联储提前降息，但是日本市场今天的表现无疑给全球央行打了一剂“预防针”，在经济出现衰退风险的情况下，紧缩、犹豫的政策会让市场承受巨大的压力。

海外市场“黑色星期一“再度降临，日股杠杆交易崩塌

今日东证指数下跌12.23%，创自1987年10月20日以来的最大跌幅，亚太地区、欧美股市均出现不同程度下跌，让人想起1987年10月的“黑色星期一“。

日股杠杆交易大面积平仓，加速了股市下跌。年初至今，日股持续上涨的背后，也离不开杠杆交易推波助澜，杠杆资金极致的看多情绪，也将日经推向了历史高位。近期下跌当中，不少交易面临强制平仓。

宏观交易“戏剧性逆转“，carry trade平仓引发流动性压力

做多美股/日股、做空日元等交易策略正发生显著逆转，尤其是套息交易加速平仓，引发市场risk off。

年初至今，大类资产当中表现较好的：美股、日股、黄金、铜；表现较弱的：日元、人民币。但自7月22日-8月2日，除黄金外，表现较好的大类资产几乎全都迎来较大幅度调整：日经225指数下跌20.6%、标普500下跌3.9%、铜下跌1.6%；而表现较弱的资产表现反而较好：日元上涨4.3%，人民币上涨0.81%。

日元等货币强势上涨的背后是，外汇市场大规模套息交易加速平仓。当前日元、欧元相对美元的货币互换基差都有所走阔，反映了全球市场流动性压力边际有所走高。

美国经济衰退的担忧是触发逆转的关键。

上周美国7月ISM PMI、非农就业数据均不及市场预期，已经引发市场对美国经济衰退的担忧，无论是大蓝筹为主的标普500指数，还是中小市值为主的罗素2000指数，在数据公布后都出现了不同程度的下跌。

而8月5日亚洲交易时段，亚太地区股票市场的抛售，也带动美股股指期货大幅下跌。在并没有基本面数据支撑的情况，CME期货定价9月联储降息50BP由周五的22%上升至95%，显示出当下市场参与者对美联储快速降息以避免经济硬着陆风险的迫切。

巴菲特的抛售加剧了市场risk off情绪

此外，除了经济基本面因素外，市场重要参与者的行为变化引发了一定的跟风情绪。巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司在二季度将其持有的苹果公司股票从一季度时的7.89亿股大幅减至约4亿股，降幅近50%。考虑到美股当前处于较高位置上，以及巴菲特的市场指标作用，加剧了市场参与者的risk off情绪。

为何是日股下跌最多？三重压制因素注定其成为全球最弱一环。

其一是分母端的压力，日央行4月和7月两次加息，同时开启Taper，货币政策紧缩周期，本身就制约股票等风险资产的表现；

其二是分子端的担忧，全球制造业PMI见顶回落，美国经济走弱，作为典型的外向型经济体，且指数大权重的公司海外营收占比较高，分子端未来也有隐忧；

其三是避险情绪蔓延。一方面，美国经济硬着陆的悲观预期仍在全球市场蔓延；另一方面，中东地区的冲突有进一步扩大的迹象，一旦油价受地缘等因素大幅上涨，输入型通胀对日本经济造成的压力较大，投资者选择离场的可能性较大。

针对市场当前最关心的问题，海外方面，政策会如何应对、美联储会不会提前降息？国内方面，国内资产会受何种影响？

对于前者，我们倾向于认为面对市场的极端波动，海外相关政府部门会及时出手，但当前日本相关部门出手的可能性高于美联储，而且采取的手段更可能是注入流动性、而非降息。

对于后者，我们认为A股受到的冲击会相对有限，尤其是在外资持仓偏低、融资融券以及量化交易被严格监管的背景下；而人民币短期内可能会出现升值超调，尤其是结汇需求或大量涌现，汇率的稳定可能需要官方的干预（日本或者中国），当然中长期看人民币所面临不确定性。

风险提示：

美联储降息节奏超预期，地缘风险超预期

▍宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？

“出口火、消费冷”是当前经济的重要特征

对比内外需强度和各方面情景，与当下最为相似的是2018-2019年。

如果后续“出口火、消费冷”的格局向“出口、消费双弱”演进，则全年经济能否达标存在较大不确定性。因此，以出口景气度的边际变化为牵引，下一阶段的宏观政策在消费、财政、货币等方面都有出现积极变化的空间。

风险提示：

地缘政治变化超预期；外需变化超预期；居民收入变化超预期。

▍资金跟踪系列之一百三十一：宽基ETF延续托底，交易型资金阶段回流

市场整体交易热度回升。

全A的24/25年净利润预测同时被下调。

两融活跃度回升至5月下旬以来的高点，主动偏股基金仓位继续回升，代理变量显示：基民整体继续净申购基金。

市场整体的买入共识度继续回升，在非银、传媒、电力及公用事业、建材、房地产、食品饮料等板块相对较高。

交易型资金与ETF可能阶段形成了一定合力，但考虑到交易型资金的行为可能存在反复、北上配置型资金仍未明显持续回流，未来市场在交易结构上可能依然面临一定扰动，关注ETF之外的配置力量能否逐步回流。

风险提示：

测算误差。

▍可转债月度策略：8月，关注弱资质转债图景的或有变化

7月以来，权益市场窄幅震荡，转债市场持续回调后回吐年内收益。转债非常规退市案例再现，弱资质转债带动市场回调。

国内经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启，但美国大选等不确定性因素或形成一定扰动，我们认为8月权益市场或延续震荡向上态势，仍呈现主题性行情、结构性机会好于整体的局面，关注新质生产力等行业的政策驱动型主题投资机会。

据此，结合个券估值性价比等，我们推出8月转债组合。

风险提示：

1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期。

▍转债策略研究系列：8月转债策略组合：期权估值重回历史低位

7月主要权益指数、转债指数大多收跌，中证转债指数跌幅为2.54%，相比权益指数显著超跌。

转债期权价值持续压缩，估值显著较低。以转债二叉树理论定价偏差/转债隐波差水平看，当前可转债整体估值接近2021年初水平，转债整体性价比较高。

中证转债指数择时：中长期来看，当前策略为看多信号；短期看，指数波动率指标维持中性偏多水平。

转债策略组合推荐。

风险提示：

模型失效风险，流动性风险，信用风险

▍资产配置月报：八月配置视点：红利超额缘何回撤？

权益：工业景气度下行，八月震荡或加剧。利率：8月10Y国债利率或下行9BP至2.06%。黄金：继续坚定看多。地产：供需负增指标幅度收窄，压力与上月持平。海外：内资外资流入共振，印度市场再创新高。

价值成长红利：成长缺资产，价值偏拥挤，红利或继续。大小市值：8月小盘或有机会，下半年整体看好大盘。

从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：电子、交通运输、有色金属、通信、电力及公用事业、机械。

风险提示：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险

▍中国建筑（601668.SH）首次覆盖报告：稳健的建筑央企龙头

公司发布2024H1主要经营数据：2024H1公司新签合同总额达24797亿元，同比+10%，上半年已完成全年新签合同额目标的55%。

房建业务：稳健增长，业务结构优化。2023年实现营收13837亿元，同比+9.4%；全年新签合同额26894亿元，同比+8.8%。公司聚焦中高端“新房建”领域，2023年在工业厂房领域增长显著，新签合同额6218亿元，同比+58.9%。2024H1公司房建业务实现新签合同额15320亿元，同比+5.7%。

基建业务：新签合同额持续高增。2023年实现营收5566亿元，同比+12.8%，全年新签合同额11685亿元，同比+15.1%。公司抢抓基建细分领域发展机遇，2023年在市政工程、交通运输工程、能源工程、水务及环保、水利水运领域新签合同额分别同比+17.0%、-21.7%、+151.4%、+2.1%、+229.6%。2024H1实现新签合同额7491亿元，同比高增34.9%。

房地产业务：逆势增长，加大核心城市土地储备，厚积薄发。2023年实现营收3088亿元，同比+9.5%；全年实现合约销售额4514亿元，同比+12.4%；新增土地储备1310万平方米，其中超九成位于一、二线城市。凭借央企的资金和平台优势逆势布局一二线城市的优质地块，旗下的中建壹品、中海地产、中建智地、中建信和2024H1权益拿地金额分别位居行业第2/7/9/17名，2024H1公司旗（金麒麟分析师）下中海地产全口径销售金额位居行业第二，6月单月全口径销售金额居百强之首，创近一年来新高，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。

看点一：海外业务发展提速。公司的海外业务遍布北美、中美、港澳、东南亚、北非、中西非、南非、中东、中亚等区域的几十个国家和地区，2024H1境外新签合同额1231亿元，同比高增105.4%，境外业务规模有望迎来新突破。

看点二：分红比例稳中有增，高股息率彰显投资价值。公司自上市以来每年持续现金分红，2023年分红率达到20.82%，持续稳健增长的业绩有望支撑未来分红率稳步提升。现价对应公司股息率TTM为4.94%，位居158家建筑行业上市公司中的第8位，分红率和股息率高于其他七大家建筑央企。

看点三：优质央企估值待修复。2024年国资委将全面开展上市公司市值管理考核，业绩稳步增长+央企市值管理考核驱动下，公司估值水平有望迎来修复。

投资建议：

中国建筑作为国内建筑+地产双龙头，建筑业务新签订单额稳健增长，地产业务市占率有望持续提升，央企市值管理考核有望推动估值修复，高股息率具备投资价值，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为574.54/603.60/632.56亿元，现价对应2024-2026年PE分别为4/4/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

房建基建投资不及预期、项目投资的风险、国际经商环境变化的风险。 

▍工业富联（601138.SH）2024半年度业绩快报点评：AI浪潮下，业绩稳增长

工业富联发布1H24业绩快报。

2024年8月4日，工业富联发布2024半年度业绩快报，上半年实现收入2661亿元，同比增长28.7%；归母净利润87亿元，同比增长22.0%；扣非净利润85亿元，同比增长13.2%。单季度看，2Q24实现收入1474亿元，同比增长46.1%，环比增长24.2%；归母净利润46亿元，同比增长12.9%，环比增长8.8%。

受益AI服务器需求强劲增长，云计算业务增长强劲。

根据台积电在FY1Q24业绩说明会的观点，对AI需求将以50%的复合增率持续至2028 年后。工业富联作为ODM模式的龙头企业，2024年AI服务器市场份额有望达到40%。公司1H24 AI服务器产品营收倍比增长，呈现加速增长趋势，云服务商营收占比持续提升，带动公司营收及获利能力增长。公司将紧抓数字经济与AI发展机遇，通过先进技术研发及产能布局，使得云计算、网络通讯等板块在业内取得显著领先优势。

交换机需求快速增长，运营商资本开支上行。

AI服务器需求的高速增长带来了交换机需求的增长。目前处于后5G时代，运营商资本支出压力明显下降，带来云服务端投资和收入的高速增长。

积极赋能数字化转型，工业互联网未来可期。

公司累计打造9座灯塔工厂，且公司旗下的台湾南青工厂是全球首座AI服务器灯塔工厂。工业互联网业务作为公司长期以来的发展战略，2023年毛利率达49.81%。

未来将持续加码AI相关业务，完善产业链布局，为客户提供完整解决方案。

根据业绩快报表述，公司未来将继续推动AI生态系统的发展及应用，完善全球产能布局，积极加大研发投入，更好地满足客户在新产品开发、快速量产、全球交付等方面的需求。公司继续专注于AI产业价值链上游的GPU模组、基板及后端AI服务器设计与系统集成等业务，充分利用全产业链智能制造及研发优势，为客户提供完整解决方案。

投资建议：

受益于数字经济浪潮下的算力需求增长和网络升级需求增幅较大，公司产品结构优化有望带来主营业务质量的全面提升和盈利水平的进一步优化，我们预计24-26年公司营业收入分别为5586/6522/7361亿元，归母净利润分别为260/366/420亿元；对应2024年08月05日收盘价，P/E分别为16x/11x/10x，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期，汇率波动风险。

▍容百科技（688005.SH）2024年中报点评：全球化战略进入收获期，新品量产勇夺制高点

事件。2024年8月3日公司发布2024年半年报，营业收入为68.88亿元，同比下降46.58%；归母净利润为0.10亿元，同比下降97.29%；扣非后净利润为-0.04亿元，同比下降101.17%。

Q2经营大幅好转，未来可期。出货量方面，24H1公司正极材料销量达5.49万吨，同比+18.17%，其中高镍产品销量共计5.27万吨，同比+16.82%，国内市占率39%，同比+5pcts，全球市占率20%，位列行业第一，强有力印证公司在高镍领域的优势。盈利方面，上半年公司净利润0.23亿元，其中前驱体、锰铁锂及钠电等战略性业务投入超过0.9亿元，加回后三元正极盈利1.2亿元，对应单吨净利接近2200元。更进一步看，24H1公司归母利润为0.10亿元，其中Q2约为0.48亿元，环比+227.60%，大幅好转主要得益于1）产品与客户精准卡位，海外客户占比继续提升，超高镍9系产品大规模放量出货1.2万吨，定价及盈利水平更佳；2）强化供应链管理，积极应对碳酸锂与镍价的下行；3）内部精细化管理降本。展望：公司深耕高镍三元多年，技术积淀深厚，一方面不断丰富产品矩阵满足客户需要，另一方面坚定实施全球化战略，韩国工厂进入收获期，致力于成长为全球三元正极龙头。

全球化逐步开花结果。全球化布局全方位推进，24H1海外客户销量占比17%，同比+16 pcts。产能方面，目前韩国基地已建成2万吨/年的高镍正极产能，产量持续稳步提升；二期4万吨/年三元材料产能建设进展迅速。客户方面，已与多家全球知名的电池企业签订战协或框架协议，向欧美客户的出货也在显著提升。此外，基本完成了北美全地区的选址论证工作，欧洲工厂布局亦完成收尾工作，后续将正式启动投建工作。

新品进展顺利。公司凭借多年技术积累和行业洞察力，前瞻性布局新产品并取得显著进展：1）锰铁锂：24H1出货达到2023全年出货总量，同比+166%。固液一体化产品上半年完成验证，预计下半年实现全面量产。2）钠电正极：在保持层状材料稳定量产的同时，聚阴离子产品已正式量产并获得知名客户的扩产需求。3）固态电池正极：与宁德时代、卫蓝新能源等国内外40余家电池及整车企业建立了合作关系，其中半固态材料配套的电池已应用于终端客户1000公里超长续航车型，全固态材料获得行业头部客户充分认可，出货量稳定增长。

投资建议：

我们预计公司2024-2026年实现营收160.91/189.71/224.27亿元，同比-29.0%/+17.9%/+18.2%；归母净利润分别为1.93/4.94/6.72亿元，同比-66.8%/+155.7%/+36.2%。8月2日收盘价对应PE为56x/22x/16x。鉴于公司积极拥抱海外，盈利水平有望提升，维持“推荐”评级。

风险提示：

新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，新技术发展不及预期，海外地缘政治风险等。

▍电力及公用事业行业周报(24WK31)：上半年用电需求快速扩张，电力交易平稳增长

本周（20240729-20240802）电力板块行情：

本周电力子板块表现弱于大盘。截至2024年8月2日，本周公用事业板收2390.41点，下跌37.28点，跌幅1.75%；电力子板块收于3202.02点，下跌49.68点，跌幅1.84%，同期落后于沪深300的0.73%和创业板指1.28%的跌幅。公用事业（电力）板块涨幅在申万31个一级板块中排第30位。从电力子板块来看：本周光伏发电上涨3.67%，热力服务上涨2.27%，水力发电下跌0.45%， 风力发电下跌0.72%，火力发电下跌1.52%，中国广核和中国核电平均下跌9.86%。

本周专题：

电力交易市场：24H1市场交易电力及中长期电力直接交易电量平稳增长，累计完成市场交易电量28470.3亿千瓦时，同比增长7.4%，占全社会用电量比重为61.1%，同比下降0.4pct，占电网售电量比重为74.6%，同比下降0.9个百分点；24H1全国电力市场中长期电力直接交易电量合计为22331.4亿千瓦时，同比增长5.6%。绿证市场：绿证核发数量高速增长，同比增长13倍；绿证交易市场活跃度显著提升，全国交易规模正持续稳步扩大。

行业观点：

用电量：24H1全社会用电需求快速扩张，累计用电量46575亿千瓦时，同比增长8.1%，同期上升3.1pct；三产、居民用电拉动效果显著，二产仍为推动用电增长的重心，一、二、三产业和城乡居民生活用电量累计分别为623、30670、8525、6757亿千瓦时，同比增加8.8%、6.9%、11.7%、9.0%。发电量：总量稳中有升，水电、光伏发电表现亮眼，上半年全国发电量44354.5亿千瓦时，同比增长5.2%，增速上升1.4pct。新增装机容量：全国新增装机增速放缓，风光占比扩大超八成。发电设备利用情况：全国走跌，风光下行，水电抬升；24H1全国发电设备平均利用小时1666小时，同比减少3.9%。电力投资：电网投资持续正增长，电源投资增速放缓，源端结构变化助力低碳转型。

投资建议：

风险提示：

宏观经济波动的风险；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；降水量不及预期。

▍电子行业周报：云商资本开支超预期，关注Blackwell平台节奏

市场回顾

最近一周（7月29日-8月2日）电子板块涨跌幅为0.49%，相对沪深300涨跌幅1.22pct。年初至今电子板块-10.16%，相对沪深300指数涨跌幅-9.24pct。本周电子行业子板块涨跌幅分别为分立器件5.7%，半导体设备4.3%，LED3.0%，半导体材料2.2%，其他电子零组件Ⅲ1.9%，显示零组1.8%，面板0.5%，集成电路0.4%，消费电子组件-0.5%，安防-2.1%，被动元件-2.8%，消费电子设备-2.8%，PCB-3.1%。

行业要闻

2Q24云商资本开支超预期。2024年第二季度北美四大云厂商合计资本开支为562亿美元，同比增长58.88%，同时各大云厂商对2024年和2025年资本开支指引均较为乐观，其中微软将2024年Capex预期上修至370-400亿美金，前次指引为350-400亿美金。云商Capex自2023年下半年以来同比增速持续增长，2Q24资本开支同比增速再创新高，反映出下游客户对算力的强劲需求。

沃尔核材高速线缆进展顺利。8月1日，沃尔核材披露800G高速通信线已经销售给重要客户，同时公告将以自有资金2亿元增资深圳市长园特发科技有限公司，该公司主要从事发泡材料的研发、生产和销售。除800G高速通信线外，公司已完成了多款单通道224G高速通信线样品的开发，部分样品已经通过APH客户测试，小批量生产中。近期铜互联产业链排产进展顺利，各家厂商送样进展均在加速，产业催化节奏较快。

Blackwell平台节奏或将推迟。据The Information，由于设计出现问题，英伟达Blackwell架构产品出货时间可能推迟，延期时间可能达到三个月或者更长时间，下游客户Meta、谷歌、微软等主要云厂商可能受到影响。目前看预期出货时间预计到2025年一季度。

本周观点：

近期板块有所回调，但展望后期，我们认为当前AI算力板块已具备较好的配置机会：1）继英伟达Blackwell平台延后，算力板块调整较多，目前板块估值已消化，短期风险情绪已经释放；2）算力下游市场需求仍然旺盛，云商资本开支持续超预期，且目前对2025年展望乐观；3）当前大模型仍处于训练阶段，伴随后续应用侧逐步落地，算力需求有望进一步提升。

标的方面，建议关注：

AI终端：领益智造、立讯精密、鹏鼎控股、东山精密、麦捷科技、燕麦科技、联想集团、小米集团

AI云端：工业富联、沪电股份、胜宏科技、威尔高、沃尔核材、鸿腾精密、ASMPT、长川科技

半导体：北方华创、拓荆科技、恒玄科技、乐鑫科技、晶晨股份、澜起科技、聚辰股份、圣邦股份

风险提示：

电子行业周期复苏不及预期；行业竞争加剧；汇率波动。

▍医药行业点评：促进服务消费高质量发展，关注“互联网+医疗“、养老康复领域

事件：2024年8月3日，为优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力，更好满足人民群众个性化、多样化、品质化服务消费需求，国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》（下称《意见》）。

“互联网+医疗健康“支付端再迎利好、养老康复产业链。

《意见》提出：1）”互联网+医疗“领域：培育壮大健康体检、咨询、管理等新型服务业态。推进“互联网+医疗健康”发展，尽快实现医疗数据互联互通，逐步完善“互联网+”医疗服务医保支付政策。鼓励开发满足多样化、个性化健康保障需求的商业健康保险产品。进一步推进医养结合发展，支持医疗机构开展医养结合服务；2）养老康复领域：支持中医药老字号企业发展，提升养生保健、康复疗养等服务水平。

医药电商市场规模超千亿元，当前行业渗透率处于低位，医保报销问题为首要制约因素：

根据艾媒数据中心，2022年我国医药电商市场交易规模约为2486.0亿元，2016-2022年内复合增速高达17.4%，行业过去的高速扩容得到数据验证。从未来空间来看，当前我国医药电商市场渗透率仍处于较低位置，根据艾媒数据中心调查，2021年上半年，国内受访用户（N=1550）对医药电商平台不满意的首要原因为不能使用医保卡（比例为53.2%）。本次政策明文表示将尽快实现医疗数据互联互通，逐步完善“互联网+”医疗服务医保支付政策，未来随着网售处方药范围逐渐放开、医保支付政策完善等一系列规范政策落实，医药电商市场将迎来机遇，市场有望进一步渗透。

回溯“互联网+医疗“政策动态变更，政策环境逐渐由开放转严，行业竞争格局有望头部集中化发展。

2005年，《互联网药品交易服务审批暂行规定》提出开放OTC网上交易，但处方药网售处于禁止状态；2019年，《中华人民共和国药品管理法》取消网售处方药限制；在2020年的特殊市场环境下，《药品网络销售监督管理办法(征求意见稿)》明确提出支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药；2021年《药品网络销售监督管理办法》(送审稿)提出严格遵循先方后药的售药流程，并要求未获处方前仅能展示药品基本信息；在2022年及2023年分别对自动处方生成和第三方平台合规性检查细则进行规范约束。我们认为在行业监管趋严、合规化发展成为核心诉求的背景下，行业龙头厂商有望依托自身在合规管理流程上的优势，把握行业机遇，扩大自身市场占有率。

我国人口老龄化程度逐渐加深，养老产业行业风口来临。

根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2023年达到2.2亿人，占总人口比例达到15.4%。且根据卫健委预测，2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4.0亿人，在总人口中的占比将超过30.0%，进入重度老龄化阶段。根据疾病谱特征来看，心脑血管疾病、慢性呼吸系统疾病、糖尿病等慢病发病率均随年龄增长而有所提高，根据《社会科学辑刊》相关研究，我国总体慢病发病率自2003年以来持续提升，至2018年慢病实际患病率已达到34.3%，203-2018年内年均增长1.5个百分点。老龄化程度日益加深带来慢病管理等服务需求扩张，老龄化背景下的相关受益产业链值得持续关注。

投资建议：

1）“互联网+医疗健康”具有品类丰富、购买便利性程度高、保护购药患者隐私等优势，未来在行业渗透率提升有望得到催化、行业竞争格局长期向好的背景下，建议关注阿里健康、京东健康等相关产业龙头；2）在人口老龄化程度逐渐加深背景下，建议关注听力连锁、中药康复疗养等相关标的，推荐中药门诊龙头固生堂，建议关注可孚医疗、同仁堂等。

风险提示：

市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；线上医保支付推进不及预期风险；产品研发不及预期风险等。

▍社服周观点：促进服务消费高质量发展意见发布，社服行业有望获长期发展驱动

促进服务消费高质量发展意见发布，社服行业有望获长期发展驱动。

为优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力，更好满足人民群众个性化、多样化、品质化服务消费需求，国务院提出多方面意见，以下是我们对文旅/酒店/餐饮/教育/体育行业相关意见的观点：

1）旅游行业：本次服务消费高质量发展旅游相关意见旨在促旅游业多样化发展、强化旅游目的地引流能力。得益于旅游业与社媒平台的流量接轨，旅游业当前呈现百花齐放态势，但与旺盛需求端相比，旅游业供给仍显不足，节假日知名景点/旅游城市拥堵状况极为明显，供给端可发展空间大；而游轮露营房车等小众旅游、夜间游、乡村游、“旅游+”的发展将通过时间/空间维度进行需求分流解决需求集中问题，进一步发挥旅游业对消费的整体促进效果，也将促高知名度旅游目的地在旅游活动策划、引流方法创新上持续深耕，使旅游行业进入良性竞争态势。

2）餐饮行业：受可复制性因素及成本因素影响，可成为连锁品牌的地方菜系品牌应用中央厨房较多、菜式创新较少、对名厨/名菜依赖度低，此背景下培育名菜/名小吃/名厨/名店、美食名镇/美食民村发展等均是餐饮业拓宽选项，在激活餐饮消费积极性、提振地方餐饮专业水平、与文旅业态组合引流方面均有强促进效果。

3）酒店行业：酒店发展意见总结：1）强调涉外服务水平提升；2）支持住宿业与多业态融合发展；3）支持乡村酒店及客栈民宿发展。三大方向分别对应入境游服务体系强化、业态融合提振引流能力、乡村旅游地开发与发展，酒店方面意见旨在完善入境游、研学/银发旅游、乡村旅游的配套服务，促旅游业多样化发展。

4）教育行业：此次表述对教育整体持肯定态度，具体表现在职业教育、素质教育两大方面。今年以来教育板块回调较多，建议关注职教和素质教育两条主线下具备基本面改善及基本面优异的超跌标的。

5）体育行业：居民健康意识日益提升，体育行业在此趋势下有望迎新推动力，其中尤以体验人数较少、新奇度高、产业逐步完善、需求旺盛的冰雪运动为最，冰雪运动发展将为体育消费开拓新增长点，也将促冰雪游目的地景气度持续拔高。

投资建议：

1）教育板块景气度上行，推荐华图山鼎、中国东方教育，建议关注豆神教育、学大教育；2）推荐基本面扎实的景区标的长白山、九华旅游、宋城演艺，建议关注众信旅游、黄山旅游、峨眉山A、三峡旅游。3）推荐扎根下沉市场客群、旅游业务发展迅速的OTA龙头同程旅行。4）海南离岛免税客流超预期，重点推荐中国中免、王府井，建议关注海南机场（维权）、海汽集团、海南发展等；5）酒店回调较多，核心标的估值处于历史较低位置，重点推荐锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、华住集团、金陵饭店，建议关注美股亚朵集团；6）人服主线重点推荐商业模式存在防御属性的北京人力，建议关注科锐国际、外服控股；7）推荐外展业务高景气、成长空间较大的米奥会展，建议关注兰生股份。8）推荐疫后同店有望修复、成长性基本面较强、新品牌&新业态正在孵化的奈雪的茶、海底捞、同庆楼、广州酒家、九毛九，建议关注餐饮龙头呷哺呷哺、海伦司。

风险提示：

宏观经济波动风险；竞争加剧风险；相关政策落地不及预期风险。

▍甘源食品（002991.SZ）2024年半年报点评：Q2短期阶段性增速放缓，强化股东回报

事件：

公司发布2024年中报，24H1营收/归母净利/扣非净利分别为10.4/1.7/1.4亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6 亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%，收入增速放缓主因淡季消费需求疲软以及公司组织人员调整等因素影响。

经典老三样增长稳健，持续开发新产品拓充品类。

分产品看，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，公司在品种口味方面进行了多种改良创新，开拓使用蟹黄味、芥末味、咸蛋黄味、台式卤肉味、酱汁牛肉味等新式口味，不同风味匹配不同产品，在口味与产品丰富度的融合上进行了深度创新，采取多品种差异化组合的方式充分迎合消费需求，大大降低了单一品类的市场波动风险。分渠道看，24H1经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，公司线下终端渗透能力强，市场反应速度快，拥有上千家稳定高效的经销商队伍，零食量贩维持高景气度，组织人员调整电商表现较弱；分区域看，24H1华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3亿元，同比分别+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，华东及西南、华南区域领增。

产品结构变动带来毛利率有所下滑，销售费用因促销费有所增长。

24H1 毛利率同比-0.7pct 至34.9%，其中24Q2 为 34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct，棕榈油价格等原材料价格维持低位，Q2毛利率下降主要系产品渠道结构变化。费用端，24H1销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2 同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，24H1/24Q2所得税率因高新企业认证同比-9.0/-9.2pct，24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。24H1归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2归母净利率16.5%，同比+1.7pct。

投资建议：

公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26 年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23 年年度分红比例61%），股东回报提升。中长期看，公司产品创新及研发优势突出，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.2/5.1/6.3亿元，同比增长26%/24%/22%，当前股价对应P/E分别为13/10/9X，维持“推荐”评级。

风险提示：

渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

▍海外教育行业点评：好未来（TAL.N）发布2025财年一季报：Q1收入利润好于预期，递延收入同比增长66%

事项：

2024年8月1日晚间，好未来公布FY2025Q1季度业绩（2024年3-5月），净收入4.14亿美元/yoy+50.4%，经营亏损1733万美元/同比收窄70.0%，Non-GAAP经营利润88万美元/同比扭亏，归母净利润1140万美元/同比扭亏，Non-GAAP归母净利润2961万美元/同比扭亏。

Q1收入好于预期，期末递延收入增长66%。

Q1公司净收入4.14亿美元/同比增长50.4%，好于市场预期的3.96亿美元/同比增长43.7%。学习服务和其他业务、内容解决方案业务均保持了增长势头，其中线下小班素养业务仍然是学习服务最主要的收入来源。线下小班素养业务的关键指标如留存率、利用率保持稳定。2023年新推出的学习机系列产品在本季度仍然保持同比增长。截至2024年5月31日，公司递延收入余额6.42亿美元，同比增长65.6%，业务趋势较好。

Q1利润好于预期，控费良好。

Q1公司Non-GAAP经营利润88万美元，同比扭亏，好于市场预期的亏损2770万美元；Non-GAAP经营利润率0.2%，同比提升11.9ppt，好于市场预期的亏损7.6%。成本端，Q1毛利率51.7%，同比提升2.4ppt。费用端，Q1销售费用1.22亿美元，同比增长25.4%，销售费用率29.6%，同比下降5.9ppt；管理费用1.10亿美元，同比增长4.5%，管理费用率26.5%，同比下降11.6ppt，控费良好。Q1股权激励费用1821万美元，同比下降28.6%，占营收比4.4%，同比下降4.9ppt。

线下教学点积极扩张，学习机产品持续升级。

根据我们的统计，2024年3-5月公司预计新开网点50-100家，截至5月底已经突破400家，同比增长接近100%。为了筹备暑假，公司本季度扩网点较为积极，为后续增长起到支撑。学习机方面，公司持续升级、丰富产品矩阵。2024年5月，学而思学习机推出了迭代款“学而思学习机经典版2024”，在硬件和内容上进一步升级。目前产品共两个系列、四款机型，分为经典版2023、经典版2024（4999元）、旗舰版12.35（6599元）、旗舰版14（8599元），覆盖不同层级需求。

投资建议：

国内教培行业政策愈发清晰且稳定，利好合规企业长期健康发展。从近期龙头财报来看，收入端、产能端快速增长，行业景气度无虞。好未来是K12教培龙头，“双减”后转型素质教育+科技，成效渐显，核心的教培业务在素质教育驱动下恢复增长，营收高增、利润持续改善。建议积极关注。

风险提示：

1）政策趋严风险；2）新业务拓展不及预期；3）行业竞争加剧风险；4）产品及服务质量下滑风险。

重要提示与免责声明

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