BILIBILLI LTD（9626.HK）：通过流式运营增强盈利能力;升级至收购

我们预计必和必拓将于8月中旬公布第二季度业绩。我们的模型是，游戏收入同比增长17%，广告收入同比增长31%，虚拟助理收入同比增长15%。尽管S&M增加了新游戏的促销活动，但GPM的扩张和亏损的收缩仍在持续。我们预计，令人眼花缭乱的新SLG游戏将以更高的GPM贡献相当可观的2H24游戏增量。随着由多个内部驱动因素推动的可持续在线广告增长势头，致力于虚拟广告的执行和探索，以及跨核心细分市场的简化运营，我们看到Co.将在24年下半年获得充满活力的国内游戏和在线广告的份额，并在充满活力的社区上增强盈利能力和效率。升级购买，新TP为20.0美元/156.0港元。

评级的关键因素

游戏：新的SLG‘着火’；简化操作。我们预计，S公司的游戏业务将在美国东部时间下半年恢复活力。2H24手游收入在低基数下同比增长114%)主要得益于强于独家授权SLG新游戏三果的表现。根据奇迈的数据，自6月13日推出以来，截至7月10日，它稳定地位居iOS游戏票房排行榜前7名，远高于我们之前的预期：i)2H24国内游戏市场竞争加剧；ii)以高ARPU和低DAU为特征的利基SLG游戏流派的稳固领导者。我们进一步上调了预期，目前预计2024年首月票房收入将超过9亿元人民币，总收入贡献超过22亿元人民币。在我们看来，简化乏味的游戏模式、轻松的货币化、与充满活力的应用内社区的协同效应以及成功的促销活动是关键要素。考虑到他们即将到来的S2季赛程、内容更新和UGC生态系统，我们对他们的N-T用户留存率和票房可持续性相当乐观。我们认为，这款游戏的L-T运营将是公司的一个转折点，因为这将反映出除核心动漫游戏之外的游戏运营能力；以及ii)可持续的收入和利润来源。我们预计，未来Co.将宣布更多跨游戏类型的独家授权流水线。除《三果》外，由莱特传单工作室开发的另一款独家授权ARPG游戏《天灼红》(织焰天穹)也将于7月17日正式登陆国内市场。截至7月1日，其官方注册用户已超过100万。然而，我们目前没有为这款游戏建立物质收入增量的模型。

对于联合运营的游戏，我们预计MiHoYo游戏ZZZ(绝区零)的推出将进一步丰富游戏PUGV的内容，但我们预计不会有显著的收入贡献。在内部游戏策略方面，Co.刚刚宣布将于2024年10月9日暂停其内部游戏《Thrud》(斯露德)的运营(2023年8月17日推出)。我们看到这反映了S公司以ROI为导向的游戏战略，勤奋而动态地分配资源。同样，我们也不指望他们的自有游戏未来能贡献有意义的游戏收入(较低的个位数游戏收入贡献)。

网络广告：推动可持续增长的多重催化剂。我们预计未来几年(估计)广告增长势头可持续强劲。2023年至2026年的24%-2026E年复合年增长率达到120亿元人民币)，这是由于i)新广告产品带来的广告库存、ROI和eCPM的增加；ii)各种消费场景(搜索、朋友圈、直播和短视频EC)的增强货币化；iii)简化运营(动态广告负载)；iv)AI赋权的优化算法；以及v)加强基础设施。电子商务平台、游戏、3C和快消品将继续成为垂直行业的领头羊，以支持增长。

VAS：提交的执行。我们认为他们的VAS战略将是坚定的，即将流媒体与其核心PUGV生态系统相结合，并创新各种VAS货币化模式(高级会员、付费课程、佣金等)。以增强他们的商业化能力。我们预计2023年至2026年的年复合年增长率将达到13%，VAS收入将达到140亿元人民币以上。

预测变化：2014财年第三季度盈亏平衡保持不变；2014财年盈亏平衡受SLG票房和S&M的影响。我们将2024/25/26E总收入预期分别上调7%/5%/4%，主要是通过上调我们的手机游戏收入预测(2024/25/26E上调45%/33%/28%)。因此，我们将2024/25/26E GPM预测上调120个基点/123个基点/82个基点，以反映收入结构变化(EST。55-60%GPM的独家授权SLG游戏)。虽然我们的底线估计受到的影响较小，因为我们增加了S&M的假设。我们维持我们的3Q24调整。盈亏平衡假设和目前估计的-1%/5%/8%。2024/25/26年的OPM。

2Q24预览：扎实广告；尽管S&M增加了新游戏的促销活动，但亏损仍在继续萎缩。我们预计总收入将同比增长17%，达到62亿元人民币，比预期高出2%。手机游戏收入在低基数下恢复至同比增长12%，而表现优异的新SLG游戏并未带来实质性贡献。在线广告保持稳健，同比增长31%，至20亿元人民币。VAS收入同比增长15%，达到27亿元人民币，主要得益于强劲的流媒体。我们预计用户将保持健康，DAU同比增长7%，达到1.03亿。GPM继续将季度收益扩大至29.3%，符合共识。尽管S估计增加了12亿元人民币，主要是因为新游戏的推广，但运营亏损继续收窄季度预期调整。营业亏损利润率从23年第2季度的-18%和24年第1季度的-9%下降到24年第2季度的-8%。调整后净亏损率为-6.3%，高于市场普遍预期的-5.4%。

评级的主要风险

不利方面：(I)宏观复苏慢于预期；ii)货币化无效；

(Iii)内容创建者和用户参与度；(Iv)内容供应和质量；以及(V)游戏、流媒体、广告、数据收集、税收等方面的法规。

估值

升级至购买，并根据我们最新的2024E部门收入估计和相应精选国内同行的估值，将我们从4个关键业务部门(游戏、在线广告、流媒体和VAS)的2.1倍混合2024年PSR的TP提高到20.0美元/156.0港元。这意味着36x/22x 2025/26e调整。根据我们的估计，每股收益。我们目前维持市盈率估值方法，因为我们需要动态评估游戏票房可持续性、关键细分市场的GPM和S&M费用，这三个因素是其盈亏平衡速度和未来盈利预测的决定因素。