【中国银河宏观】让子弹飞一会——2024年中期财政政策展望

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2024年经济数据运行将半，财政政策整体收支从年初至今经历了一次缓慢的回落，并在4月落入全年广义财政收支的“洼地”。但四月底政治局会议提纲挈领，强调年内既定政策需加速落地。此后的五月，特别国债启动和专项债提速并驾齐驱。当前，无论是财政既定政策还是增量地产政策均已逐步落地，但财政收支的上行斜率仍需观察，且让子弹飞一会。

上半年收支回顾：收入弱复苏、支出靠余粮：上半年财政预算内支出节奏前置，但广义收支“预冷”。预算内支出高增背后主要是去年年底新增国债的“余粮”支持，和年初普通国债的发行前置。但在专项债发行偏慢下，政府性基金收支双双陷入负增长。上半年财政收入偏弱有三点主因：一是税收收入的基数因素，主要是去年1-6月份中小微企业缓税集中入库和2022年的留抵退税的波动影响。二是企业所得税和个税的降低还反映了需求端的弱复苏。扣除去年政策调整因素之外，1-4月份个税增速仍有4.4%的降幅。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累。加上四月政府债券净融资规模较低，财政收支进入短暂“洼地”。

下半年政策展望：财政“洼地”已过，但斜率仍需观察：之所以认为财政“洼地”已过，主要是因为政府债发行在5月已然提速，且后续几个月供给量充足。鉴于5月政府债放量并未造成流动性冲击，且储备项目充足，我们认为全年专项债大概率在10月前发行完毕，以在当年全部形成实物工作量。

下半年财政收支上行的斜率存在以下不确定性：一是“517地产新政”对地方土地收入的拉动或需等到四季度。目前地产领域新政仍然处于“去库存”阶段，高频数据显示5月土地成交仍处下行趋势。我们认为地方土地收入的趋势性反转仍需待到年底，全年收入增速在-5%左右，对应3500亿减收规模。二是税收逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察。年初预算草案制定的税收增速目标为3.6%，目前1-4月累计增速为-4.9%，收入完成进度仅为29.9%，低于去年的32.4%和过去五年均值水平31.7%。虽然下半年基数因素和物价因素均将大幅改善，但由-4.9%到3.6%的逆转显然也面临一定压力。于18万亿的税收收入而言，5个百分点的欠收便对应约万亿的资金规模。三是特别国债和“两重”建设资金撬动作用或低于专项债，超长期特别国债的“利长远”属性决定了其将主要投向过去因短期收益率或经济收益较低而未开工的领域，这也决定了其对社会资本的撬动作用小于专项债。

如果税收和土地收入低于预期，四季度仍具备增量政策出台的可能性：财政政策在未来一段时期将兼具“相机抉择”的政策属性。如果下半内需和物价依然疲弱，财政仍可在四季度的债券发行“空窗期”选择加码。如果内需仍持续偏弱，大概率因素在于地产，相应的财政增量政策或广义财政政策也将大概率支持地产去库存，例如新增国债用于“收储”或增加PSL额度。

下半年财政支出方向重点关注交通和公共设施投资：上半年财政对基建支撑体现为由中央主导的水利和铁路投资增速较高、但由地方主导的道路和公共设施投资增速较低，目前来看大幅低于预算增速。预计伴随下半年地方专项债提速，地方主导的交通道路和公共设施投资增速将有所回升。

风险提示：1. 国内经济复苏不及预期风险 2. 国内政策落实不及预期风险 3. 政府债发行不及预期的风险 4. 测算采用假设前提与实际偏误的风险

正文

一、上半年收支回顾：收入弱复苏、支出靠余粮

    上半年财政收支数据方面，一本账前置发力的特征显著，税收收入在基数效应影响下读数仍然为负。广义财政方面在土地收入和专项债发行偏弱之下，支出增速也持续回落。因此，在去年新增万亿国债结余资金年初陆续形成支出之后，一、二本账合计支出的累计同比增速开始由正转负，1-4月份合计支出增速为-2.33%，合计收入增速为-3.44%。

（一）预算内支出节奏前置，但广义收支“预冷”

    从财政支出的意愿来看，1-4月份财政支出强度仍然处于历史高位，年初普通国债的发行进度和支出节奏均有前置。但以项目为主导的政府性基金收支“预冷”，我们认为主要是年初因为化债政策的调整，发改委和财政部在项目审批端较往年有所时滞，且去年年底各地向中央申报的“超长期特别国债项目”也难免会与今年年初的专项债项目有所重合，多重因素导致了今年一、二季度的专项债发行偏慢。2024年Q1新增专项债发行仅完成了计划量的75%（绝对值低于计划2000亿左右），大幅低于去年同期的113%（绝对值低于去年实际发行约7200亿元）。其中山东、重庆、湖南、安徽、四川、江西、陕西Q1专项债实际完成比例均低于60%。

（二）上半年收入偏弱的主要因素：基数因素、需求弱复苏、土地收入

    一是税收收入的基数因素，主要是去年中小微企业缓税集中入库和2022年的留抵退税的波动影响，剔除留抵退税因素影响后，缓税到期入库对去年上半年基数仍有不小幅度的抬升，如图5所示。而从数据判断，这一基数因素将在6月后逐步消散。二是消费和个税收入的降低还反映了4月需求端的弱复苏。根据我们的测算，扣除去年三项扣除政策调整的因素之外，1-4月份个税增速仍有4.4%的降幅（统计数据为-7%）。反映当前经济在需求端的弱势复苏。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累，鉴于当前地产增量政策重在“去库存”，对于投资端的拉动作用还需观察，我们认为未来短期内土地收入仍将承压。

（三）加上四月政府债券净融资规模较低，财政收支进入短暂“洼地”

    4月份整体政府债发行进度在专项债偏慢和国债到期量较大的影响下，到达年内净融资低谷。其中4月地方一般债和专项债净融资额分别为92.36亿元和456.94亿元，均处于年初至今的低点，而国债方面受4月到期量较大影响，净融资额为-984.44亿元。这也是4月社融数据短期波动的主要因素之一。

二、下半年展望：“洼地”已过，但斜率仍需观察

    展望后续财政政策走势，我们认为上半年制约财政收支增速的税收基数因素和政府债发行规模目前均已有显著改善，在5月份政府债净融资规模显著上升以及后续政府债供给充足的基础上，4月财政收支的“洼地”预计将很快掠过，但上行斜率如何仍需时间观察，我们认为下半年财政政策有几点需要重点关注：一是地产开发回暖或需等到年底，全年土地收入目标承压；二是税收逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察；三是特别国债和“两重”建设的资金撬动比例或略低于专项债。如果下半年土地收入和税收收入不及预期，我们认为四季度仍然是增量财政政策和广义财政政策加码的窗口期。

（一）专项债发行进度大幅提速，大概率将在10月前发行完毕

    目前2024年1-6月计划新增专项债规模总计2.03万亿元，略高于2023年同期的1.81万亿，但从完成进度上来看大幅低于去年同期。为此，4月30日政治局会议再次强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。与此同时，发改委与财政部也在四月明确表示已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，项目总计3.8万个，对应专项债融资需求5.9万亿元左右。在此后的五月新增专项债融资中已能看出显著提速，5月计划新增专项债4899.25亿元，实际净融资规模5333.05亿元，边际上已有大幅改善。目前来看，由于社融方面的信贷需求仍处于低位，5月大幅提升的政府债供给并未造成流动性冲击，十年期国债收益率仍在2.3%左右波动。因此，我们认为下半年剩余的1.9万亿专项债额度大概率能在10月底前发行完毕，以保证财政资金在当年全部形成实物工作量。

（二）“517地产新政”对土地收入的拉动或需等到四季度

    目前地产领域新政仍然处于“去库存”阶段，且不同量级城市之前的政策效果还存在较大分化。加上4月底住建部对于高库存地区的土地出让限制，从房地产市场的预期改善到房地产企业的拿地投资规模回升仍需一定时间。从目前高频数据来看，5月土地成交总价仍处于下行趋势。我们认为土地成交量和地方土地出让收入有望在三季度企稳，趋势上行仍需待到四季度或年底。今年预算草案对于政府性基金预算收入增速为0.1%，受制于土地收入年初以来的持续下行，我们预计全年增速在-5%左右，对应3500亿减收规模。

（三）税收收入将逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察

    年初预算草案制定的税收规模为18.7 万亿，增速目标为3.6%，目前1-4 月累计增速为-4.9%。参照年初预算草案制定的税收完成计划，收入完成进度仅为29.9%，低于去年的32.4%和过去五年均值水平31.7%。其中增值税、个税、企业所得税均低于去年同期及过去五年均值水平。我们认为伴随下半年政府债发行提速、物价的温和提升， 税收完成进度逐步改善， 但能否完成全年3.6%的预算增速仍需观察。此外，在税收收入进度落于预期的同时， 非税收入的增速显著提升， 目前完成全年预算进度已达38.6%，大幅高于去年（35.9%）和往年均值（35.2%）。

（四）特别国债和两重项目建设的资金撬动比例或略低于专项债

    5月13日国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会，与此同时专项用于支持“两重”建设的超长期特别国债于5月17日启动发行，按计划将于11月15日全部发行完毕。

超长期特别国债的负债期限和“两重”项目的建设属性，决定了其投向将主要是“利长远”但短期收益率或许较低的建设项目。我们认为从民营资本参与和信贷配资的角度来看，其资金撬动比例或许要略小于专项债资金。“两重”项目和特别国债资金作为国家重大战略部署，将更多从社会公益和全民收益率的角度实现收益平衡，例如对防洪防灾、生态环保相关的项目建设其能够产生的经济效益要显著低于收费高速公路或铁路建设，但从长远来看防洪防灾和绿色低碳转型将大幅降低全社会风险和成本。因此，这类项目需要通过超长期限且不附加短期收益率考核的资金去投资建设。

（五）如果税收和土地收入低于预期，四季度仍具备增量政策出台的可能性

    我们在去年年底财政政策展望中便提出，由于当前经济处于的特殊周期，财政政策在未来一段时期将兼具“相机抉择”的政策属性。于经济而言，逆周期环境下需要凯恩斯式的财政政策承托。于财政而言，低利率和低物价环境也决定了其进行逆周期调控的成本最低（债券发行利率和基建所需建材的价格均低）。因此，如果下半年物价并未如期上行或利率持续下探，财政仍可在四季度的债券发行“空窗期”选择加码。

    虽然从我们目前观察到的宏观数据来看，这种可能性较小。但如果出现，我们认为其原因大概率是地产需求端政策的不及预期。相应地，财政增量政策也大概率支持地产去库存。例如，通过增发超长期特别国债或PSL的方式定向用于保障房收储，或通过财政贴息方式补贴保障性住房再贷款利率。在资金利率中枢下行周期中，这既可以在短期内解决房地产流动性与预期下行对经济造成的潜在风险、完成保障房建设任务，又可以在中长期内实现项目投资与收益率的盈亏平衡。

（六）下半年支出方向：重点关注交通和公共设施投资

    根据2024年预算草案制定的全国一般公共预算支出安排来看，与基建相关的节能环保、城乡社区、农林水事务以及交通运输较去年支出增速分别为-0.9%、4.2%、5.4%、2.1%，但根据目前1-4月份累计同比增速来看，各项支出的完成进度存在较大分化。我们认为主要是由于去年中央增发万亿国债的投向与农林水事务、城乡社区相关性较大，而由地方为主导的交通运输支出增速较低。这与基建投资分项表现一致，即由中央主导的水利和铁路投资增速较高、由地方主导的道路和公共设施投资增速较低。我们预计伴随下半年地方专项债发行规模的提速，地方主导的交通道路和公共设施投资增速将有所回升。而这也是观察地方政府财力是否恢复和化债政策是否调整的指标之一。

三、风险提示 

国内经济复苏不及预期风险、国内政策落实不及预期风险、政府债发行不及预期的风险、测算采用假设前提与实际偏误的风险。 

本文摘自：中国银河证券2024年6月16日发布的研究报告《让子弹飞一会——2024年中期财政政策展望》

宏观组组长：张迪（金麒麟分析师） S0130524060001

研究助理：聂天奇

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。