Super Micro的护城河难建？

作者 | Stone Fox Capital

编译 | 华尔街大事件

戴尔科技公司的疲软盈利对Super Micro(NASDAQ:SMCI)来说是一个巨大的危险信号。该公司已经抓住了人工智能服务器基础设施需求的浪潮，但市场竞争激烈，利润有限。

超微对人工智能服务器需求激增以及客户愿意为直接液体冷却技术支付高价有着非常乐观的看法。唯一的问题是毛利率正在下降，这表明市场竞争激烈，而戴尔等竞争对手可能缺乏获得英伟达GPU的机会，无法在最初有效竞争。

戴尔科技集团首席财务官Yvonne McGill在2025年第一季度财报电话会议上谈到利润率时表示：

考虑到通货膨胀的投入成本、竞争环境以及AI优化服务器的更高组合，我们预计毛利率将下降约150个基点

首席运营官强调了2023年销售额有限的公司将面临AI优化服务器订单和管道激增的情况：

在ISG方面，我们的AI优化服务器订单增至26亿美元，出货量环比增长超过100%，达到17亿美元。过去三个季度，我们的AI服务器出货量已超过30亿美元。我们的AI服务器积压订单为38亿美元，环比增长约9亿美元。我们的AI优化服务器管道再次环比增长，并且仍然是积压订单的数倍。

与超微类似，戴尔有大量服务器积压订单，估计价值38亿美元，但该公司的毛利率明显下降。在戴尔2025年第一季度财报电话会议上，伯恩斯坦分析师托尼·萨科纳吉(Toni Sacconaghi)指出了利润率问题。

Super Micro最大的担忧是业务利润率压力。该公司销售的机架式服务器似乎没有强大的护城河，而且客户在为英伟达GPU投入大量资金后似乎也不愿意支付高昂费用。

在戴尔技术世界大会上，戴尔在英伟达发布消息后不久宣布了液冷Blackwell服务器计划。配备液冷和八个英伟达Blackwell Tensor Core GPU的戴尔PowerEdge XE9680L服务器被誉为业界最密集、最节能的机架级解决方案，适用于大型Blackwell GPU部署。黄仁勋出席了会议，进一步证实了这一说法。

在摩根大通科技与媒体会议上，超微首席财务官David Weigand再次确认了收购利润率较低业务的举措：

好吧，液体冷却为我们提供了一个先发制人的机会。所以我们提到，我们将运送1,000个液体冷却解决方案机架。因此，我们认为我们想建立一个滩头阵地，然后在我们的客户现场进行建设。因此，我们认为我们将抓住机会降低利润率，但这只是为了吸引更多客户和越来越多的设计胜利。

超微公司的目标是将毛利率控制在14%至17%之间，而戴尔的目标仅为服务器部门的11%至14%。该公司最初看到利润率因AI优化服务器的大幅增长而跃升，但现在随着戴尔AI服务器销量的下降，利润率开始下滑。

6月份季度的业绩预期表明，利润率将低于14%的长期目标。Super Micro继续维持较低利润率的目标，以利用液冷机架抢占初始市场份额，但市场领先和定义性的产品应该能够获得更高的利润率。

超微仅将4%的资金用于运营支出，这导致其在技术升级或运营效率方面的支出非常有限，无法提供长期护城河。该公司的营业利润率仅为11%，毛利率若跌破14%，将对2024年的利润造成巨大阻力。

毛利对利润率下降的影响会迅速影响每股收益。当季销售额为50亿美元时，每降低10个基点，就会对毛利产生500万美元的影响，毛利率每下降1个百分点，就会对每股收益产生5,000万美元的影响。

超微预计第二季度每股收益约为8美元，税收影响有限，净收入约为5.2亿美元。在14%的毛利率下，该公司的毛利润仅为7.28亿美元，这意味着运营费用约为2.08亿美元。

该公司上一季度的运营支出约为2.19亿美元，扣除股票薪酬后仅为1.66亿美元。上一季度的研发成本仅为1.16亿美元，扣除SBC后为8100万美元。

如上所述，超微的利润有限，利润压力可能很快就会成为一个大问题。戴尔正在积极提高人工智能服务器的销量，有迹象表明这家科技巨头以最低的正利润率提供此类服务器。

Super Micro的股价并不一定昂贵，其交易价格仅为23倍，即2025财年（6月）每股收益目标。令人担忧的是，如果将毛利率降至仅13%，每股收益将至少下降10%，因为对于一家预测净收入仅为5.2亿美元且运营支出有限的公司来说，这将对毛利润造成5,000万美元的影响。

投资者最需要注意的是，超微似乎在AI服务器领域没有任何强大的护城河。该公司在推广拥有领先液冷技术、可节省40%能源的概念时，面临着相当大的利润压力。该股目前的表现并不令人兴奋，缺乏真正的人工智能领导力，而且有迹象表明更大的竞争对手正试图通过定价抢占市场份额。投资者必须警惕股价跌破750美元。