中石化炼化工程(2386.HK)投资价值分析报告：平台优势+海外机遇共筑未来 低估值+高分红驱动价值重估

中国石化集团旗下炼化工程巨头，财务表现优异。公司由中国石化集团控股，是面向炼化工程市场的大型工程服务商和技术专利商， 2023 年公司收入的57%来自于中国石化集团及其联系人的业务。公司资产负债率保持在60%左右，几乎没有有息债务，2023 年公司产生财务收入10.91 亿元，占税前利润的39%。在海外市场大力开拓的背景下，公司业绩和估值有望持续上行。

业务规模拔群，覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著。公司业务规模拔群，下属企业占据国内石化工程企业前十名中的三位。公司提供设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造等四项业务，覆盖炼化工程全产业链。公司聚焦炼化化工工程主业，与中国化学、中油工程相比，公司营收中枢、毛利率优于竞争对手的对应业务。

把握海内外市场新机遇，海外新签订单高增，公司成长可期。（1）国内市场方面，炼油扩能接近尾声，以乙烯为代表的化工品仍在产能投放高峰，中国石化2023 年炼油+化工合计资本开支小幅下降4%，仍维持相对高位，“十四五”期间仍有塔河乙烯、岳阳乙烯等大型项目储备，有望支持公司国内合同额稳定增长。（2）海外市场方面，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔。2023 年公司境外新签订合同量214 亿元，同比大幅增长198%，公司聚焦“一带一路”沿线，随着沙特Amiral 项目等一批新签EPC 合同推进，公司海外业务有望迎来高速增长。

公司具备高盈利+高分红+低估值特征，国企改革背景下估值有望提升。公司估值长期低于A 股石化工程类公司，但盈利能力稳定，2023 年公司ROE 为7.6%，与A 股同业公司相比位于较高水平。公司维持高分红，2023 年股利支付率达到65%，股息率为9.9%，而A 股同业公司的股息率普遍在3%以下。

我们认为公司具备高盈利能力+高分红特征，在国企改革深化、“一利五率”考核提高国企经营质量的背景下，公司有望实现估值提振，驱动价值重估。

盈利预测、估值与评级：公司背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。我们预计公司24-26 年营业收入分别为592、641、681 亿元，归母净利润分别为26.38、29.15、31.82 亿元，对应的EPS 分别为0.60、0.66、0.72 元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司24年0.8 倍PB，对应目标价为6.22 港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：炼化行业景气度波动风险，项目进度不及预期，海外市场风险，汇率风险。