Kingsoft CORP（3888.HK）：ACG游戏Snowbreak正在重新焕发强劲势头

金山软件将于5月22日公布第一季度业绩，我们对业绩和前景的预览变得更加乐观。自3-4月以来，其旗下的ACG游戏《破雪：遏制地带》恢复了用户增长势头，甚至在中国iOS应用商店的免费游戏下载量中排名第二。在办公软件方面，我们预计WPS AI货币化的启动也将从24季度起带来可观的付费用户和APRRU增长。我们将2024年网络游戏收入预期增加7%，将集团净利润增加24%，以主要考虑更为乐观的网络游戏业务前景。我们在SOTP的基础上将我们的TP从37.5港元提高到38.5港元。金山软件现在是我们的软件首选。

评级的关键因素

强势网络游戏2024年展望：破雪：遏制地带(塵白禁區，CBJQ)是金山Seasun工作室发布的一款ACG第三人称射击游戏，与胜利女神：日兴等竞争游戏。我们将金山2024年网络游戏收入预期上调了7%，将GPM上调了2ppt，这主要得益于2024年3-4月的强劲表现。点评数据显示，4月17日至5月16日，《破雪》为中国带来了163万美元的iOS收入。基于苹果iOS、安卓和个人电脑的收入比例为1：2：2，中国和海外的收入比例为2：6：4，我们估计过去30天来自SnowBreak的全球跨平台收入可能超过1360万美元(约合9800万元人民币)。鉴于这款游戏仍处于上升趋势，尤其是在男性游戏玩家中，我们看好金山软件从2014年第二季度开始的净利润。

Office软件仍然是关键的长期催化剂：根据金山软件发布的第一季度业绩，Office软件销售额同比增长17%，达到12.25亿元人民币，这主要得益于TOC(同比增长25%)和ToB订阅(同比增长14%)，以及ARPU的增长。MAU稳定在602米。在24年第一季度，金山软件开始将WPS AI货币化(包括WPS超级会员和WPS AI的一体化套餐每用户/月25元或每用户/月35元)。虽然我们发现WPS AI的能力在Word文档和幻灯片生成方面与Microsoft 365 Copilot等其他AI产品没有太大区别，但我们相信WPS巨大的国内安装基础为AI用户获取提供了独特的竞争优势，这将加速其付费用户和ARPPU的增长。

评级的主要风险

1)对JX游戏IP的高度依赖；2)新创需求短期内可能波动；3)在线协作软件竞争；4)AI产品开发。

估值

我们在2024年办公软件上应用16倍市盈率S，在2024年云上应用1.2倍市盈率S，在网络游戏上应用9倍市盈率(8倍)和控股公司35%的折扣。维持买入，新目标价为38.5港元(原为37.5港元)。