XTEP（1368.HK）：短期增长大幅增长，产量高

总的来说，我们发现Xtep的安排在短期内是增值的(因此将FY24E-26E NP向上修正了2%至5%)，并对其近期前景变得更加乐观。凭借其相当不苛刻的估值(10x FY24E市盈率和14%的收益率)，我们维持买入，基于14x FY24E市盈率，我们的新TP为7.63港元。

有什么新鲜事？丁俊晖提议收购K&P，并重新安排与高瓴资本的交易；此外还将支付特别股息。Xtep已宣布了一系列行动：1)丁先生将以1.51亿美元的价格从Xtep手中收购K&P，价格约为0.7x 23财年P/S；2)所有代价将作为特别股息支付(每股0.447港元，约占当前市值的8%)；3)Xtep将全价赎回高瓴持有的K&P CB(2021年6月发行)，价值6500万美元(0%票面利率，10年，执行价4,333美元，获得K&P 20%的所有权)；4)Xtep将向Hillhouse发行新的Xtep CB5)丁先生还将向高瓴发行K&P的期权，以6,500万美元的同样价格回购K&P 20%的股权；以及6)丁先生将以1.54亿美元的价格出售Xtep的K&P的CB(3.5%的票面利率，8年，执行价为5,988.95美元，以换取K&P扩大后股本的30%)。

我们的观点：短期内利好，因为减值风险已经消除。1)Xtep出售K&P是积极的，因为从短期来看，K&P可能会蒙受更多亏损(开设更多旗舰店和增加营销)，也存在减值风险(因为实际结果低于预期增长)，从长期来看，高端时尚品牌中国的行业格局可能会变得更加严峻。此外，24E/25E/26E(CMBI Est.-171百万港元/-47百万港元/-7百万港元)可以减少(只会在24E财年合并8个月)，但将被CB摊薄(约占Xtep股本的4%)部分抵消。总而言之，我们将FY24E-26E向上修正了2%-5%。

2)这也是积极的，因为Xtep的现金流将得到改善，它将把更多的资源集中在大众市场和运营产品上，之后Saucony的扩张可能会加快(Saucony和Merrell已经实现盈亏平衡，并将做出积极的贡献)。

3)一些投资者担心K&P的卖价(0.7倍于23财年P/S)与买入价格(1.2倍于18财年P/S)、股权稀释(如果最终成功只能回购K&P 30%的股票)以及执行价格隐含的估值(32财年定价为5.13亿美元)。然而，我们必须考虑总体风险回报，因为丁先生承担了更大的风险，并为K&P的长期故事承担了所有短期损失。