上市公司“A拆A”热潮降温，背后透露出啥？

中国工业报 韩永先

“A拆A”再添终止案例。4月27日，郑煤机（601717.SH）公告称，“基于目前市场环境等因素考虑，公司决定终止分拆恒达智控至上交所科创板上市，并撤回相关上市申请文件。”

至此，据中国工业报不完全统计，2024年以来，已有7家A股上市公司终止了“A拆A”上市事宜。业内多位分析人士观点认为，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》即资本市场新“国九条”的出台，从严监管分拆上市，将使得持续三年的分拆上市热潮降温。

“A拆A”上市降温

Wind金融数据显示，2023年全年共计9家A股上市公司终止了分拆子公司A股上市事宜；而截至4月27日，2024年已有7家A股上市公司终止了分拆子公司上市事宜，均为“A拆A”上市案例。选择终止“A拆A”上市的企业数量陡增。

据中国工业报不完全统计，今年以来，首次披露分拆上市公告的企业数量也显著下滑。截至4月27日，A股市场上仅有2家上市公司披露了分拆预案，其中科大讯飞（002230.SZ）1月10日公告称，拟分拆所属子公司讯飞医疗至香港联交所上市；双环传动（002472.SZ）则于3月4日公告称，将分拆所属子公司环动科技至上交所科创板上市。而在2022年和2023年同期，公告分拆上市预案的上市公司分别多达7家和4家。

从2019年12月中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，支持符合条件的企业在境内分拆上市，开启上市公司控股子公司境内分拆上市序幕以来，A股一度迎来“A拆A”分拆上市热潮。

2021年2月，生益科技（600183.SH）拆分子公司生益电子（688183.SH）成功登陆科创板上市，成为分拆上市新规落地后，首个“A拆A”成功案例，激发了A股市场分拆上市的热情。据《证券日报》统计，自2019年12月分拆试点启动，至2022年底，先后有94家上市公司抛出百起“A拆A”计划，21家分拆子公司成功登陆A股。

Choice数据显示，2023年，A股市场先后共有50多家公司披露了分拆意向，其中9例已成功分拆，但是选择终止分拆计划的上市公司也逐渐增加，全年约有13家公司按下了分拆上市“终止键”。

与此前如火如荼的分拆态势相比，A股分拆上市从2023年下半年进入降温期，尤其是2024年以来，“A拆A”上市更是成为终止分拆上市最多的领域。

中国工业报从多家今年以来终止分拆计划的上市公司了解到，大多数上市公司选择终止分拆计划的主要原因是“市场环境因素”。

郑煤机终止分拆子公司恒达智控科创板上市、潍柴动力（000338.SZ）暂时终止分拆子公司潍柴雷沃至创业板上市、上汽集团（600104.SH）终止分拆捷氢科技科创板上市，给出的理由均是“基于目前市场环境等因素考虑”。

沃尔核材（002130.SZ）终止乐庭智联筹划分拆至创业板上市、拓邦股份（002139.SZ）终止子公司研控自动化分拆至创业板上市、科达制造（600499.SH）终止筹划子公司安徽科达机电分拆上市时则均表示，是经综合考虑市场环境变化、控股子公司自身经营情况等因素，选择终止分拆上市。

监管趋严是真因

“A股市场分拆上市降温，与市场环境变化、分拆子公司自身经营情况难脱干系，更大的影响因素还是与2023年下半年以来，IPO市场监管趋严、融资市场低迷等有关。”东北证券原分析人士向中国工业报表示，资本市场从严监管的趋势可能才是企业放弃分拆上市的主要因素，随着新“国九条”出台，从严监管分拆上市成为常态，此前分拆上市规则中被重点关注的关联交易、同业竞争、业务可持续性、经营独立性等都会成为分拆上市的阻力。

从此前终止分拆的案例来看，因为市场环境变化导致的母公司业绩不满足分拆上市条件、拟分拆子公司经营业绩不达标等经营因素成为一大原因。

例如，早前，石基信息（002153.SZ）终止分拆子公司思迅软件至境内上市时表示，主要是因为公司2021年预计净利润为负，公司未来三个会计年度暂时不满足分拆上市规定的上市条件；中国长城（000066.SZ）终止分拆子公司长城信息至创业板上市时，则透露是“因当期市场环境发生较大变化，公司业绩暂无法满足分拆上市条件”。

近期以来，A股分拆上市受阻的案例则显示，其分拆难以推进的主要因素更多指向分拆子公司的关联交易、同业竞争、业务可持续性、经营独立性。

典型的分拆终止案例如比亚迪（002594.SZ）。此前，“迪王”拟分拆比亚迪半导体A股创业板上市，申请已过会近10个月，但最终还是止步在注册环节，并以撤回首发申请结束了分拆上市之旅。

2021年6月，比亚迪半导体分拆IPO首次获得深交所受理；其后先后三次冲刺上市未果。业绩层面上，比亚迪半导体在2019年至2021年实现的营收分别为10.96亿元、14.41亿元和31.66亿元，同期归母净利润分别为0.85亿元、0.59亿元和3.95亿元，经营指标完全满足创业板的上市要求；但是，比亚迪半导体营收一半以上依赖包括比亚迪在内的多个关联方，2019年至2021年，关联销售额占营业收入的比例长期维持在50%以上。

彼时，业界多位分析人士即称，比亚迪半导体分拆上市受阻的关键症结就在于其与母公司之间大量关联交易埋下的独立性缺失问题。

中金公司分拆上市研报曾公开指出，分拆上市最大风险之一就是被分拆子公司经营独立性问题，如公司间的经营、决策和人员无法完全隔离，则有可能诱发非公平的关联交易、利益输送乃至利润转移、债务逃避等问题，损害中小投资者利益。

比亚迪之外，用友网络（600588.SH）分拆其子公司用友金融闯关北交所上市，已连遭北交所“三连问”，矛头多是指向用友金融的同业竞争，至今仍未能成功上市。

值得注意的是，目前，从严监管资本市场的政策正在逐渐加码，或将对目前排队分拆上市的A股公司再添阻力。

2023年8月，证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》。根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡，IPO发行节奏收紧，审核趋向严格，A股分拆上市也迎来了转折点，终止企业数量相应大幅增加。

新“国九条”出台，再次表示将严把A股发行上市准入关，包括提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面；从严监管分拆上市。

“从严监管压力增加，分拆上市趋势势必会降温。上市公司筹划分拆上市事项，主要还需自身经营条件满足上市标准和公司经营合规。如没有分拆上市的必要性，在市场环境变化、监管趋严的情形下，如果有经营性、独立性等短板，建议暂缓分拆上市计划。”某大型银行投行分析人士向中国工业报分析称，分拆上市会带来市值增长、融资渠道拓宽等优势，但是过度分拆也会产生弊端。

A转H及借道海外增多

值得注意的是，尽管“A拆A”上市阻力剧增，但难改上市公司分拆上市热情，多家公司转道H股，甚至借道海外上市。

据Wind统计，自2023年3月31日境外上市备案新规实施以来，截至2024年3月31日，包括分拆上市在内的境外首发备案和全流通备案企业已达134家。证监会最新数据显示，截至今年一季度，申报境外首次公开发行及全流通备案企业数量达102家。

分拆上市能带来哪些好处？为何上市公司会持续热衷分拆上市？

万联证券研究团队认为，上市公司分拆子公司上市，能提升上市公司股权价值，实现资产保值增值；对于多主业经营的上市公司，业务独立分拆上市，能够更加清晰、完整地向市场投资者展现其业务经营发展情况，有利于公司获得更高的估值溢价，实现资产价值重估。

同时，分拆上市可以拓宽子公司融资渠道，增强其发展后劲，通过分拆子公司上市，子公司可以打通直接融资渠道，最大限度地利用资本市场融资功能，改善自有资金不足的情况；分拆上市后，母公司主业亦可得到凸显，增强独立性，便于聚焦原本优势主业，进一步做精做强主营业务、增强公司独立性。

招商证券也曾公开表示，分拆上市有助于改善上市公司的治理结构、实现“一业一企、一企一业”的专业化整合、通过市值管理实现资产保值增值、充分利用资本市场的融资功能，能够实现价值创造与价值实现两者兼得。

“分拆与上市公司主业相关性不强的业务上市，可以让母公司更加聚焦主业经营，提高经营效率，提升竞争力，同时拓展融资渠道，缓解财务压力。”上述某大型银行投行人士向中国工业报指出，但与此同时，分拆上市也存在一些风险和挑战，分拆上市需要上市公司承担更多的成本和管理负担，分拆上市需要独立运营，建立独立的管理团队和运营机构，需要耗费大量时间和资金。此外，分拆上市，尤其是分拆业务板块占比较大的情况下，可能会降低上市公司的整体业绩和竞争力，过度分拆更可能会导致母公司的空心化，影响上市公司和股东的利益。

中国工业报注意到，因分拆上市造成母公司业绩不佳、被投资者诟病的案例在A股市场中也不乏个案。

用友网络近年来不断进行分拆上市等资本运作，先后分拆了港股上市公司畅捷通（01588.HK）、科创板上市公司友车科技（688479.SH），新三板挂牌的新道科技（833694）和正在冲刺北交所的用友金融，但是在系列的分拆上市资本运作之后，母公司用友网络的净利润连续下降甚至出现巨额亏损。

中国工业报了解到，用友网络近年来的营业总收入保持稳定，从2019年至2023年分别为85.10亿元、85.28亿元、89.32亿元、92.62亿元、97.96亿元，但是公司净利润却持续下滑，各期分别为11.83亿元、9.85亿元、7.08亿元、2.19亿元和-9.67亿元。根据用友网络最新的2024年一季报，公司净亏4.53亿元。

不仅于此，分拆上市后的用友网络总市值也在大幅下滑。截至目前，用友网络、畅捷通、友车科技、新道科技、用友金融的总市值不足480亿元，与公司2020年1800亿元的市值高点相去甚远。

​​​审核：余早早

 ​​​​