结构新复苏：2024年Q1业绩深度解读

本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究，作者：牟一凌、吴晓明

【报告导读】去金融化的世界中，截至2024年Q1，GDP增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎。结构上看短期复苏下景气正在扩散，然而需要意识到的是，当企业利润的增长与经济增长的结果相关性回落，中期视角下利润分配格局的重塑仍然是未来主线。

摘要

1、去金融化的世界中，2024年Q1 GDP增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎

数据上看，2024年Q1全部A股剔除金融与石油石化后的累计营收与利润同比增速为0.30%与-5.67%，低于名义GDP增速，且营收和净利润出现了背离；表征盈利能力的ROE（TTM）则下滑至7.46%，已然处于近些年来的历史低位，结构上看销售利润率、资产周转率细分项均出现下滑，这与我们在年度策略《诺亚方舟》中判断的上市公司盈利趋势是一致的。我们曾在年度策略、春季策略中进一步阐释了房地产去金融化对上市公司盈利的影响：财富效应、土地财政的缺位降低了高端制造业和消费的部分需求，然而房地产重新让渡出了信贷资源、政策资源和实物资源以增加制造业供给。相较之下，表征实物韧性的上市公司口径下广义克强指数（具体构建方法见春季策略）在2024年Q1累计营收增速为-1.43%，略低于全部A股，而利润增速为-0.52%，相较全部A股更具韧性，整体成分股利润占比则同样进一步提升至52%。

2、当企业利润的增长与经济增长的结果相关性回落，利润分配的格局变得更为关键，截至2024年Q1，产业链利润分配格局重塑的过程仍在继续

具体而言，景气度的底部回暖带动着下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势得以延续，当前已修复至23.41%，然而相较2019年仍有8%的差距。而受益于高端制造业的快速发展，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.75%，然而随着去金融化下产业链利润空间的压缩与本身供需格局的变化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低于2019年水平。而相较之下，受短期库存周期的扰动，2023年Q2以来上游利润占比连续下滑至2024年Q1的23.66%，依然是产业链利润占比最高的环节，且相较于2019年末抬升6.70%。

3、更深一步的业绩透视：不一样的复苏周期，也要有不一样的观测视角

2024年Q1，上游呈现了明显的分化特征，有色（主要为工业金属与贵金属）与石油石化的业绩表现整体优于煤炭（减产但价格并未上行）。而往后看，PPIRM-PPI从2023年7月见底以来回升，上游盈利占比回升将在复苏周期中值得期待；中期视角来看，当前上游供给端的约束依然存在，固定资产周转率维持高位，而从累计折旧与固定资产比值与智慧矿山相关企业业绩来看，当前大量上游资本开支被用于设备更新与数字化升级，这在一定程度上表明当下上游依然是供需格局占优的环节。而对于行业内卷、板块增收不增利较为严重的中游制造业而言，2024年一季度制造业整体进入供需格局走弱、且未来下行风险仍在放大的区间，然而同样有部分产能出清较快，并受益于经济流量修复的板块（如白色家电、家电零部件、汽车零部件、消费电子、通信网络设备及器件等），业绩表现相对占优。值得一提的是，在内需缺乏明显弹性之际，大量制造业企业将出海视作第二增长曲线的重要来源，诚然整体出口链在2024年Q1中也呈现出色的业绩表现，然而并非所有行业或企业均存在“外卷”的竞争优势，我们通过筛选具备潜在全球竞争优势的个股为33只，并大多分布在家居、电子、汽车等行业。而对于当下景气度不断修复的下游消费板块而言，上市公司口径的营收表现依然明显弱于宏观社零口径，不过受益于服务消费底部复苏的带动，整个消费板块利润率逐渐回暖，但商品消费侧仍然出现了明显分化，消费升级趋势正渐行渐远。而在TMT领域，中外映射驱动下的英伟达产业链整体景气度抬升，结构上看上游算力环节是如期成为率先兑现业绩的领域，然而与市场预期相比似乎存在一定距离，英伟达产业链业绩兑现能力下滑至2022年末ChatGPT推出以来的新低；相较之下，利润仍处于负增区间的中游软件及IT服务的表现反而似乎在投资者预期之中。

4、短期看复苏下景气在扩散，中期利润分配仍是核心

总结来看，在2024年一季报中，受益于全球制造业活动的回暖与经济流量的持续修复，中下游同样存在部分供需格局较优与具备“出海”竞争力的行业同样录得了的超出预期的业绩表现（如家电、光学光电子等）；而部分处于景气底部的板块业绩兑现能力在逐渐提升，同样存在一定概率迎来悲观预期的修正，尤其是如果相关估值也恰巧处于低位的情况下（如医疗器械、装修装饰等）。我们在文章最后对上述扩散后的行业投资机遇进行了详细梳理。中国经济的不一样的复苏已经出现，只是利润格局的重塑让主流投资者手足无措，在边际景气度变化带来的短期机会以外，市场将在一轮又一轮复苏预期证实和盈利结果公布后，认识到：债务驱动模式远去后，部分资产盈利的非周期性下行已经开始；而脱虚向实的深入，靠近实物资产的公司盈利的非周期性上行或已经确立。估值重塑的篇章将逐步翻开。

风险提示：测算误差；美联储超预期加息。

报告正文

1、全部A股业绩画像

1.1 整体视角：GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的格局延续

截至2024年4月30日晚24点，全部A股2024年一季报基本披露完毕（披露率为 99.8%）。2024年一季度，尽管宏观层面的经济数据整体维持修复趋势，然而整体上并未在A股上市公司的业绩图景中展现。具体来看，2024年一季度，万得全A营收累计同比增速较2023年Q4进一步下滑2%至-1.16%（如无明确表述，本文所涉增速均为累计同比），全A（非金融石油石化）营收累计同比则下滑2.73%至0.30%；而归母净利润增速则处于负增长区间（2024年Q1分别录得-4.29%和-5.67%），整体延续着GDP表现>上市公司营收>利润的格局，宏微观裂口依然存在。

事实上，上市公司“增收不增利”的背后，是盈利能力（用ROE-TTM表征）的持续下滑：2024年Q1，全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.48%，自2021年下半年以来连续下滑，较2021年Q2的高点下滑2.61%，绝对值已然处于2015年以来（下同）的历史偏低位置。结构上看杜邦三因子整体均处于下滑趋势之中，其中销售净利率成为最大拖累，在经历了2023年Q4的回升后，2024年Q1再度下滑至4.53%，近些年来仅高于2020年Q1，相较之下资产周转率虽然边际回落至59%，但绝对位置上仍处于2015年以来的历史中位水平，相对而言更具韧性，背后反应的正是经济修复之下生产端流量得以维持。而在不断宽松的低利率环境刺激下，2024年企业扩表意愿有所修复，权益乘数边际弱反弹，然而依然处于近些年低位。

1.2 宽基指数视角：双创利润迎来修复，克强指数则展现韧性

从主要宽基指数的业绩表现来看，沪深300指数2024年Q1营收及利润增速均转负（分别为-0.9%和-3.0%），相较之下，双创板块尽管营收依然回落，然而盈利能力的改善使得利润表现则迎来修复，2024年Q1创业板指及科创50指数净利润增速分别达到6.82%和4.29%，对全部A股形成向上拉动。而在2024年Q1股价表现波动较大，同时市场关注度较高的中小盘股（以中证1000表征）的业绩则并未明显改善，依然处于主题阶段。需要指出的是，当前基金重仓股的2023年Q1累计营收/ 利润增速/ ROE分别录得5.80%/ 5.01%/ 13.50%，均处于2021年以来的低点，尤其是2023年Q4的单季度净利润增速甚至为负，尽管可能存在全部A股业绩承压的市场因素，然而某种意义上公募基金对业绩的容忍度似乎相较过去也同样有所增强。

值得一提的是，我们在春季策略《江船火独明》中，构建了上市公司视角的表征实物流量的克强指数，而从其2024年一季报中我们可以看到，尽管营收增速为-1.43%，略低于市场整体，两者业绩剪刀差正在收敛，而利润增速为-0.52%，较全A更具韧性，整体利润占比则同样进一步提升至52%。

1.3 产业链利润分配视角：上游依然是产业链利润占比最高的环节

从产业链各环节的利润分配结果来看，景气度的底部回暖带动着下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势得以延续，当前已修复至23.42%，然而相较2019年仍有8%的差距。而受益于高端制造业的快速发展，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.75%，然而随着去金融化下产业链利润空间的压缩与本身供需格局的变化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低于2019年水平。而相较之下，受短期库存周期的扰动，2023年Q2以来上游利润占比连续下滑至2024年Q1的23.65%，依然是产业链利润占比最高的环节，且相较于2019年末抬升6.69%，事实上，如果我们考虑到上游能源企业对电力系统的利润让渡，且将基础设施与上游共同作为经济系统中的底层资源提供方，可以看到其利润占比已然抬升至43.67%，处于供给侧改革以来的高位。

2、业绩视角下去金融化的世界中的产业链面面观

2.1 整体概览：上游发生分化、中游受损、而下游延续修复

从产业链各个环节来看，当前整体呈现上游发生分化、中游依然受损、下游延续修复的特征：上游而言，减产影响下煤炭板块业绩同比下滑，环比口径下净利润实现31.6%的正增长，而有色、石油石化在2024Q1净利润累计增速分别为4.4%和19.1%。中游制造业中机械设备、环保是结构性亮点，无论整体法或中位数法下，营收和利润均实现同比正增。下游消费板块内，除农林牧渔、商贸零售外，其他行业2024Q1净利润均较去年同期增长，其中汽车、家用电器同比增幅均超20%较大，分别达29.9%/20.7%。而在科技板块中，受益于景气度回暖与低基数，电子业绩表现突出，营收及利润2024年Q1累计同比增速分别达15.7%/17.2%，相较之下传媒与计算机利润则仍处于负增长之中，而通信则实现边际弱改善。而对于金融地产链而言，景气度依然低迷，中位数法下仅有银行在2024年Q1的利润累计增速呈现正向增长（4.2%）。交运及公用事业业绩表现亮眼，受益于经济活动的修复，整体法及中位数法下，2024Q1交运板块利润增速分别达到25.7%和4.6%；公用事业则分别实现27.0%和11.4%的增长。

2.2 上游：产业链利润分配的占优格局或已确立，二次上行值得期待

我们在前期周报《实物崛起，打好顺风局》中提到，短期视角来看产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动，而这也是上游自2023年Q1以来产业链利润占比从高位持续回落的重要原因。从2024年各环节的库存状态来看，中游已然开启补库周期，这有望在未来短期内对上游需求形成带动；与此同时，历史上看，PPIRM-PPI与上游利润占比呈现同向变化，且PPIRM-PPI有一定的领先意义，而PPIRM-PPI从2023年7月见底以来，已持续反弹8个月，未来上游利润占比重新回升的概率正在增加。

中期视角下，上游采矿业的资本开支相较于其需求或行业景气度的扩张依然较为克制，近3年上游资本开支复合增速为10.72%，整体明显低于营收的14.26%与利润的27.83%。且需要指出的是，与制造业投入资本开支进行了大量新建产能不同，上游的资本开支投入似乎更多地投向设备的更新改造与数字化升级转型：一方面，以剔除房屋建筑物的固定资产累计折旧/固定资产账面原值表征设备更新迭代周期，那么当下来看上游煤炭、有色、石油石化整体的累计折旧占比出现边际下滑，上游已然开启了新一轮设备迭代周期；而下游相关设备提供商的业绩同样录得高增长表现，以矿山智能化领域相关个股为例，近一年板块净利润累计同比中位数维持在10%以上；另一方面，截至2024年Q1上游采矿业的固定资产周转率仍处于历史高位（2006年以来的83%分位数），表明着当下供需格局依然处于紧平衡状态，与过往经济承压周期以及中游制造业形成鲜明对比。

2.3 制造业“内卷”下，寻找“破局者”

对于中游制造业而言，其核心矛盾为在中长期的供给周期问题压制下，一定程度上对当下短周期的需求修复所展现的业绩弹性偏弱，2024年Q1累计营收与利润同比增速分别为0.80%与-7.86%，整体盈利能力同样下滑至2010年以来的低点。在具体最新的产能周期的位置上，我们通过周转率、盈利能力和资本扩张速度等指标构建的产能周期指数来看，2024年Q1制造业整体进入当前供需格局走弱，且未来进一步下行风险边际缓解，但仍然较大的阶段（即图18中的第一象限）。

然而结构上看，我们依然可以尝试去寻找部分率先接近产能出清与供需格局相对占优的细分行业，在随着经济生产流量的修复，也有望同样可以取得了一定的业绩增长。具体而言，我们设定：产能过剩现状指数连续3期边际回落、产能过剩潜在风险指数小于0（表明产能扩张幅度低于历史中枢水平）的标准，可以筛选出其他电源设备Ⅱ、光学光电子、特钢Ⅱ、工程机械、制冷空调设备、其他通用设备、商用车、文娱用品共8个行业，而从2024年一季度的业绩表现来看，在下游需求整体回暖之际，相关行业营收与利润增速均相对出色。

2.4 出口链的优与劣：是“出路”却非“通路”

与此同时，出海参与“外卷”是当下大量制造业上市公司克服“内卷”的另一种方式，也是资本市场的重点关注。从2024年一季度的表现来看，宏观视角下伴随着全球制造业景气度的抬升与补库周期的开启，我国出口环节整体取得不错的增长。而映射到上市公司层面，出口导向型行业的上市公司同样取得了较为出色的业绩表现：我们按照2023年度的海外营收占比将证监会口径下的制造业上市公司按照最高、次高、次低、最低分组，并分别计算不同组别中的营收、利润增速中位数。结果表明，制造业整体呈现高出口依赖度的组合业绩表现优于低出口依赖的组合的特征。其中最高出口依赖度组合2024Q1的营收、利润增速中位数分别为8.7%和21.5%，明显高于全A；相较之下，海外营收占比最低组的营收及利润增速均位列最末，且2023年以来呈现持续下滑趋势；次低和次高组的业绩表现则介于中间。从这一意义而言，制造业出海似乎是培育新的业绩增长点的可行路径。

然而我们也需要意识到，并非所有行业在出海上均有领先优势，我们可以看到，同样也有不少细分行业的出海业务反而成为其业绩的拖累，如化学制品、半导体等，其海外业务的毛利率水平甚至不及国内，这与我们所希望的本轮更高质量的“出海”存在偏差，且不易于培养全球竞争力。我们设定三项标准，尝试寻找在出海中有望展现出一定全球竞争优势的行业。筛选标准为，（1）出口导向型行业：海外营收占比>20%；（2）海外业务成长能力：海外业务收入两年复合增速为正，且海外业务营收两年复合增速>国内业务营收两年复合增速；（3）海外业务盈利能力：海外业务毛利率环比正增长，且海外业务毛利率>国内业务毛利率。我们共筛选出13个行业，包括：汽车零部件、电池、消费电子、计算机设备、医疗服务、工程机械、家电零部件Ⅱ、游戏Ⅱ、制冷空调设备、纺织服装设备、印刷包装机械、其他专用设备和通信终端及配件。

2.5 消费的宏微观裂口与结构上的印证

2024年Q1，消费板块整体营收及利润均实现同比正增长（分别增长0.8%、6.2%），营收增速依然低于社零表现。且与社零口径下的消费整体量增价减不同的是（体现在剔除价格因素后的社零增速表现相较于名义社零更有韧性），上市公司口径下消费板块周转率虽然仍在下行，但销售利润率也已经连续改善两个季度。

而结构上看，宏观视角下当前消费正在发生着的“中产消费下沉，中低收入人群消费升级”的叙事而非是线性的各人群“消费降级”，在微观上也正在得到验证：如果以毛利率的高低表征消费股主营商品/业务的高低端层次划分，我们可以看到上市公司口径下消费板块毛利率最高的个股组合业绩表现始终稳定，反而是次高毛利率与最低毛利率组合（具体划分方法见下图备注）的业绩持续下行。而这与富裕阶层抗风险能力较强，而房价持续下行导致城镇中产消费力下降，而农村中低收入人群的收入改善带来消费力提升的宏观变化整体一致。

与此同时，我们可以看到上市公司中服务板块的修复弹性在近期同样强于商品，而这可能是带动消费板块整体利润率修复的重要来源，并与宏观视角也是一致的：从2024年一季度的PMI分项来看，服务业的PMI反弹强于制造业中消费品行业的PMI反弹。而在上市公司口径下，如果以食品饮料、家用电器、服装家纺、饰品、一般零售、家居用品表征商品消费，以航空机场、铁路公路、旅游及景区、酒店餐饮、医疗美容表征服务消费，我们可以看到服务消费行业的毛利率（TTM）均值正在持续抬升，而商品消费的毛利率维持稳定；此外，服务消费的复苏斜率同样强于商品消费（为剔除基数效应考虑两年复合增速）。其中，商品消费尽管整体有所增长，但内部分化明显，服装家纺、一般零售的两年复合增速为负，而增速较快的食品饮料、饰品、家居用品的两年复合净利润增速也不超过20%；相较之下，服务消费的复苏弹性十足，航空机场、旅游及景区、酒店餐饮分别实现89.8%/ 103.4%/ 97.4%的复合增长。

2.6 中外映射下的科技产业：景气兑现力度与预期存在差距

我们以英伟达产业链作为当前人工智能产业中外映射是否顺畅的核心表征，整体而言，在2024年Q1，我们看到了英伟达产业链成分股的业绩有明显的改善，然而与市场预期相比似乎存在一定距离：业绩兑现能力下滑至2022年末ChatGPT推出以来的新低，而最新2024年全年的盈利预测也同样录得新低。

而从整体人工智能产业链具体环节来看，上游基础设施环节（以光模块、HBM和服务器表征）是2023年全年及2024年Q1的业绩最快兑现的地方，而中下游则相对尚不明显：具体而言，上游基础设施板块营收、利润增速均有所抬升，前者中位数从-0.08%抬升至17.34%，后者同样由8.6%大幅上升至17.18%。相较之下，中游软件与IT服务、下游应用环节的业绩表现则似乎呈现出一定的增收不增利现象，其中，中游软件与IT服务尽管营收维持正增长，但利润增速大幅下滑，2024年Q1同比降幅接近90%，即使考虑基数效应影响，中游利润两年复合增速也下滑了近60%。

电子板块的业绩修复是TMT板块整体的一个重要结构性亮点，也驱动科创50在主要宽基指数中占优。整体法下，电子板块各细分环节2024Q1的净利润累计同比大多抬升，元件、光学光电子、其他电子、电子化学品、半导体均实现利润同比增速由负转正，消费电子则由1.4%快速抬升至49.8%。剔除基数效应后两年复合增速看，尽管元件、其他电子、消费电子、半导体的两年复合增速同样出现了边际改善，然而大多环节利润增速仍处于负增长区间，尚未完全摆脱困境，仅有消费电子和半导体中的半导体设备的两年复合利润增速为正（分别为15.3%和57.9%）。

而从盈利能力的视角来看，电子板块内部同样呈现一定的分化：毛利率抬升的光学光电子、其他电子、消费电子大多为本身低毛利率的环节；相较之下，毛利率本身较高的电子化学品、元件和半导体的销售毛利率（TTM）则仍在下行，海外半导体巨头企业的产品涨价潮对国内相关企业的业绩能否顺利形成传导仍需观测。

3、理想与现实：业绩兑现度的变化

3.1 尽管业绩表现依然处于寻底状态，然而市场整体业绩兑现能力相较2023年末有所改善

截至2024年4月30日24点，我们共得到2721家上市公司的2024年Q1一致预期变动信息。对全A而言 ，2024年Q1全A的业绩兑现能力（平滑4期，下同）小幅抬升，然而实现业绩超预期的个股占比反而边际下滑，这一定程度上说明2024Q1业绩整体处于市场预期的合理范围，超预期的好与差均有所减少。而对于宽基指数而言，2024Q1业绩兑现度边际抬升的指数包括中证1000、基金重仓、克强指数成分股，其中克强指数成分股的业绩兑现能力突出，是各个指数中唯一有超过半数个股实现业绩兑现的指数。此外，一个有意思的现象是，尽管表征成长的创业板指和科创50在2024年Q1实现了较好的业绩增长，其内部业绩符合万得一致预期的个股占比反而下滑。这或许意味着：去金融化的环境中业绩的分布方式已经出现了系统性的改变。

3.2 业绩兑现视角下的结构性亮点

产业链视角下，我们同样可以寻找业绩兑现能力强、且在边际改善的细分板块（即位于下图中第一象限的细分领域）。对于上游资源板块，贵金属、工业金属均在2024Q1实现超50%个股业绩兑现，贵金属业绩兑现度较2023Q4有明显抬升（+14%）；

而在中游制造内部，尽管整体业绩表现不佳，仍有约半数的细分领域业绩兑现度高于50%，表明市场逐渐对去金融化的环境中，中游的相对更为内卷的供需格局似乎难以留存产业链利润的趋势逐渐认知，而细分环节中，冶钢原料、地面兵装、工程机械、专用设备、电机在2024年Q1的业绩兑现度大于50%，同时实现边际抬升。

对于下游消费而言，家电、汽车板块的各细分领域大多业绩兑现能力相对突出：其中白色家电、黑色家电、家电零部件均超50%，且其中白色家电、家电零部件的业绩兑现能力边际改善明显；汽车板块内，乘用车、商用车、汽车零部件同样有50%以上个股实现业绩兑现，而边际上看前两者相较2023年Q4有所下滑。值得一提的是，医药板块部分受集采影响较大的细分环节（如医疗器械、生物制品、化学制药）的业绩兑现能力绝对值处于50%以上区间，且边际上也在好转，这或许也意味着在政策常态化后市场的预期可能存在一定过度悲观后的修复空间。

而科技板块内，位于第一象限的细分领域主要集中于电子、传媒板块，包括电子板块光学光电子、消费电子、其他电子，以及传媒板块内的出版、电视广播。

值得一提的是，在AI产业链中，从绝对值上看，业绩兑现能力却呈现出上游难及预期、中游兑现能力较强的特征：2024年Q1，光模块、HBM的业绩兑现能力较2023Q4有明显抬升，然而上游三个细分领域实现业绩兑现的个股均不及50%，边际上看服务器的业绩兑现能力也在下滑；相较之下，中游IT服务的业绩兑现能力尽管边际略下降，依然是产业链中相对较高的环节，2024Q1有63%的个股实现业绩兑现。从这一意义上而言，市场对于算力相关基础设施环节的景气兑现似乎预期相对充分，甚至存在部分过高的风险；而在相对期待偏弱的中下游环节，反而可能存在一些结构上的超预期亮点。

而金融地产链中，非银、房地产整体业绩兑现能力较强，证券、多元金融、房地产开发、房地产服务等板块业绩兑现度均超过50%，不过从边际视角来看，2024Q1房地产的业绩兑现度出现了较明显的下滑；而银行整体的业绩兑现能力相对偏弱，国有大型银行、股份制银行、农商行仅有不到40%的个股达到市场一致预期。相较之下，交运板块表现亮眼，铁路公路、航运港口分别有58%/60%的个股实现业绩兑现，较2023Q4分别抬升7.6%/5.1%。

4、机遇扩散，利润分配格局重塑的主线仍未改变

从2024年一季报中，去金融化的进程不断演绎下，上市公司整体尚未走出业绩底，GDP大于利润的不等式下，产业链利润分配格局的重塑也仍在继续，而这也依然是未来市场的重要主线。对于上游而言，供给端的硬性约束依然稳定，这也是中期视角下产业链利润向上游分配格局尚未被逆转的重要前提。而短期视角来看，伴随着中国经济生产流量的持续修复与全球制造业活动的热度回升，中游补库周期开启与PPIRM-PPI价差的走阔，也一定程度预示着上游利润占比再次抬升的概率不断增加。

而对于中下游而言，由于本轮复苏周期与过往存在较大不同，整体供给端压力的存在削弱了本轮补库周期中价格的弹性，然而仍存在着部分超预期的结构性亮点，如：1、受益于经济流量的修复，部分供需格局相对占优的行业也同样迎来了景气度的超预期回升；2、而在新一轮的全球份额“争夺”中，部分传统行业的龙头企业也有望凭借着其全球范围内的高竞争力与未来潜在内需共振（如“以旧换新”）实现二次成长等，其中部分业绩兑现能力强、相对处于估值低位的资产有望借此迎来一定预期修复的机遇，包括：其他通用设备、汽车零部件、消费电子、家电零部件、其他专用设备和通信终端及配件等。这部分行业已展现出较强的业绩兑现能力，估值也整体较便宜。此外，同样处于估值低位的航运港口、铁路公路、化学制药、互联网电商、白色家电、纺织制造的在业绩增长的同时，持续兑现了市场预期。与此同时，对于部分仍处于业绩底部的行业而言，受前期中远期的压制因素影响，市场的预期似乎过度悲观，而随着短期业绩兑现能力的修复，市场的悲观定价也有望迎来已经修正，这部分行业大量集中于金融地产链中。我们在前文第二章中的筛选结果基础上结合业绩兑现度与估值，最终筛选出短期值得重点关注的行业，并于下图中展示。然而依然需要强调的是，低位资产短期的反弹其实是为了主线行情打开绝对收益天花板创造条件。对于上游资源股而言可能类似于2020年7月初的消费和新能源，在经过了短期回调后有望伴随着利润占比的回升而重新占优。

5、风险提示

1）测算误差。业绩计算结果基于整体法出发，存在极端值影响板块整体表现得情况，使得分析结果与现实存在一定误差

2）美联储超预期加息。上游时代的到来意为利润向上游分配的格局将长期持续，依赖于未来全球经济有望长期处于滞胀状态，然而如果美联储采用超预期加息的方式来“杀死”需求，全球经济快速进入深度衰退后，上游板块同样会受到严重冲击。

注：本文来自民生证券股份有限公司2024年5月4日发布的《结构新复苏：2024年Q1业绩深度解读》，报告分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002，吴晓明 SAC编号S0100121120023