比亚迪（1211.HK）：我们的24财年预测在1 Q24后仍处于正轨

维持买入。尽管比亚迪2014财年第一季度的净利润为46亿元人民币，低于我们此前预计的106亿元人民币的大规模研发支出，但我们相信，该汽车制造商仍有望实现2014财年330亿元人民币的净利润预期。比亚迪第一季度的GPM也强调了我们之前的观点，即2024年2月的降价可能在很大程度上被供应商的成本降低所抵消。然而，我们预计，如果比亚迪将盈利放在更重要的位置，它将在接下来的几个季度在SG&A和研发费用方面更加自律。

2014年第一季度研发超出我们的预期。比亚迪2014年第一季度的收入比我们之前的预测高出4%，这在很大程度上要归功于Byde。其GPM比我们的预期高出1.3个百分点，这被高于预期的销售费用所抵消。由于研发费用和减值的不确定性，我们确实预计第一季度净利润可能出现较大范围的增长。这两项支出合计在2014年第一季度比我们的预期高出约41亿元人民币，上一季度研发比率达到8.5%，为历史最高水平。如果研发比率与23财年持平(6.6%)，那么2014财年第一季度净利润将达到69亿元人民币(实际为46亿元人民币)，这将与我们之前的净利润预测一致。

2014财年仍可实现20%的销售量增长，利润率保持弹性。我们认为，我们预测的2014财年360万台的销量仍然是可以实现的，特别是考虑到最近的刺激措施和海外的增长。在我们看来，这种潜在的背线增长，加上刺激措施，可能会使其毛利率具有弹性。即使包括不断上升的销售费用，其24季度的利润率(GPM-销售指数比率)也接近23年4季度的利润率，当时销售量增长了51%(24季度663万台，而23年第四季度为0.94万台)。比亚迪在24年第一季度每辆车的净利润为7300元，比23年第四季度下降了约1900元，而该汽车制造商在2024年2月中旬将大多数车型的价格下调了2万至3万元。

收益/估值。在我们看来，比亚迪没有优先考虑其24季度的收益，因为它没有利用其灵活性来提高其净利润，因为它之前的高收益质量。我们预计，在接下来的几个季度，比亚迪将在SG&A和研发费用方面更加自律。尽管我们上调了GPM和SG&A，但我们仍维持24-25E财年净利润预期基本不变，因此，我们维持买入评级和目标价262港元，仍基于我们24E财年每股收益的20倍。我们评级和目标价的主要风险包括销售额和/或利润率低于预期，以及行业评级下调。