百威亚太(01876.HK)：中国市场高端化引领增长 韩国市场承压

事件：公司发布2023 年年报，根据公司公告，2023 年公司实现营业收入68.56 亿美元，同比增长11.1%（内生增长口径），归母净利润8.52 亿美元，同比下降7%，扣非净利润8.32 亿美元，同比增长5.45%。

2023Q4 公司实现营业收入12.93 亿美元，同比增长8.9%（内生增长口径），归母净利润-0.23 亿美元，22Q4 为-0.12 亿美元，扣非净利润-0.48 亿美元，22Q4 为-1.44 亿美元。公司2023 年分红每股股息5.29美分，派息率为82%。公司业绩符合市场预期。

投资分析意见：考虑到韩国地区业务依然存在一定压力，以及竞争激烈，下调2024~2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024~2026 年公司归母净利润为10.28/11.65/12.93 亿美元，（前次预测2024~2025 年净利润为12.2/13.8 亿美元），分别同比增长21%/13%/11%，公司最新收盘价对应2024~2026 年PE 为17/15/14X。我们认为百威亚太作为高端化的头部企业，凭借高端的产品矩阵，在中国市场的高端化升级方面具备广阔的空间，带来盈利能力的稳健提升，同时在印度市场具有可观的成长潜力，维持“增持”评级。

亚太西部市场结构升级拉动吨酒价格提升。根据公司公告，2023 年公司实现啤酒销量927.67 万吨，同比增长4.6%（内生增长口径，下同），吨酒收入739 美元/吨，同比增长6.2%。23Q4 公司实现啤酒销量156.67 万吨，同比下降2.1%，吨酒收入825 美元/吨，同比增长11.2%。23 年百威的结构提升主要得益于亚太西部地区的增长，2023 年亚太西部/东部地区分别实现啤酒销量812.28/115.39 万吨，同比+5.3%/-0.3%，吨酒收入691.02/1077.22 美元/吨，同比+7.7%/+1.5%。

中国市场持续结构升级。根据公司公告，2023 年中国市场销量同比增长4.3%，预计达到737 万吨，市场份额提升69 个基点，其中高端及超高端产品收入均实现双位数增长，百威金尊和黑金等产品总销量超10 万吨。强劲的结构升级带动中国市场的吨酒收入同比增长8.1%。2023Q4 受消费信心疲软影响，中国市场销量同比下降3.1%，其中中低端啤酒销量压力更大，而百威及超高端产品通过区域扩张，以及夜场等高端啤酒渠道复苏推动实现双位数增长，带动吨酒收入同比增长14.7%。2023 年百威在中国经销城市数达到220 个，超高端产品组合的经销城市数达到63 个。展望2024 年，Q1 由于基数压力，以及外部消费信心不足影响，预计销量承压，但是全年维度，我们认为一方面外部环境看啤酒高端升级的趋势依然强劲，另一方面公司持续进行渠道扩张，增加高端品牌的分销城市，公司高端/超高端啤酒的增长依然具有韧性。

韩国市场竞争加剧。根据公司公告，2023 年受日本品牌重返市场影响，在较高的销量基数下，公司在韩国市场销量大致持平，而市场份额下降150 个基点。23Q4 销量中个位数下降，收入端得益于公司于2023年10 月对核心品类提价6.9%，吨酒收入提升带动收入实现低个位数增长。展望2024 年，考虑在竞争加剧的情况下，提价将会进一步影响韩国市场的销量表现，叠加23Q1 高基数，预计韩国市场销量依然承压。

2023 年百威亚太EBITDA 为20.23 亿美元，同比增长4.7%，EBITDA Margin 为29.5%，同比下降0.3pct（呈报口径）。分区域看，亚太西部/东部地区2023 年EBITDA Margin 分别为30.3%/26%，分别同比+0.3/-3.2pct。亚太东部地区利润率下降主因韩国商业投资增加，而亚太西部主要得益于中国市场高端化的强劲表现。

风险提示：高端市场竞争加剧，成本大幅度上涨，汇率变动风险。