金沙中国有限公司(1928.HK)：核心物业恢复度环比仍向好 短期整体承压不改长期增量潜力

核心观点

公司24Q1 收入和业绩保持同比稳增，收益净额及经调整EBITDA较2019 同期的恢复度环比23Q4 有所承压，但核心物业如威尼斯人的恢复度环比均提升，保持稳健。24Q1 整体承压或与部分物业投入装修和翻新有关，一季度春节等旺季也受到客流影响。零售业务整体恢复度环比有所提升，持续向好。年内预计公司仍将受益行业整体恢复度稳健上行，公司非博彩业务积极发展，叠加近两年物业改造以及持续推进的翻新有望释放增长潜力。

事件

公司控股股东披露公司2024 年一季度运营和业绩情况，公司24Q1 实现净收益18.00 亿美元，同比+42%。实现业绩2.97 亿美元，而23Q1 为净亏损1000 万美元。实现经调整EBITDA 为6.10亿美元，同比+53.3%。

简评

收入业绩保持稳增，威尼斯人主要业态收益恢复度环比提升公司24Q1 的收入和业绩端均保持同比较明显的增长，从核心物业看，威尼斯人主要业态收益对比2019 年同期的恢复度环比提升，24Q1 威尼斯人娱乐场收益恢复度达86.2%，环比23Q4 为+5.1pct。客房收益恢复度91.2%，环比23Q4 为+0.5pct。购物中心收益恢复度96.4%，环比+3.4pct，主要业态收益较2019 恢复度均环比提升。24Q1 威尼斯人整体收益净额恢复度86.0%，环比+3.6pct，经调整EBITDA 为3.14 亿美元，恢复度87.0%，环比+4.9pct，EBITDA 利润率40.7%，环比+0.3pct，整体向好；伦敦人24Q1 收益净额及经调整EBITDA 较2019 恢复度环比有所承压，收益净额为5.62 亿美元，恢复度97.4%，环比-19.2pct。经调整EBITDA 为1.72 亿美元，恢复度81.1%，环比-24.4%；巴黎人24Q1收益净额及经调整EBITDA 较2019 恢复度也环比有所下降，收益净额恢复度50.7%，环比-4.7pct，经调整EBITDA 恢复度43.6%，环比-12.2pct；零售物业恢复度整体有较明显的环比提升；博彩数据端，24Q1 公司贵宾业务赢额1.28 亿美元，恢复至2019 同期的19.3%，环比-4.3pct，中场业务赢额14.14 亿美元，恢复至2019同期的93.0%，环比-3.6pct。而威尼斯人仍呈现出中场业务赢额较2019 恢复度环比23Q4 提升，核心物业依然稳定。公司一季度　　整体承压或与金光综艺馆以及喜来登的翻新有关，2024 年初开始该两物业即进入装修和翻新过程，春节等旺季客流有所影响。

非博彩业务持续发力，受益行业稳健恢复

澳门博彩业作为区域内较稀缺的供给，需求端韧性较强，2024 年春节、清明和复活节假期等入境旅客人次均表现亮眼，日均人次接近疫前水平，验证需求稳健。3 月澳门幸运博彩ggr 为195.03 亿澳门元，约恢复至2019 同期75.5%，环比2 月提升2.6pct，2024 年1-3 月澳门博彩ggr 合计573.26 亿澳门元，约恢复至2019 同期的75.3%，较23H2的恢复度72.0%有所提升，预计全年行业仍保持稳健修复态势。公司积极推进演唱会等非博彩业务发展，随着近两年伦敦人等物业改造后逐步释放潜力，零售表现逐步向好，非博彩整体发展空间较充足，预计公司仍具备规模和盈利能力持续提升的潜力。

投资建议：预计2024~2026 年公司分别实现归母净利润14.13 亿美元、19.90 亿美元、22.37 亿美元，当前股价对应PE 分别为14X、10X、9X，对应EV/EBITDA 分别为9X、6X、5X，维持“增持”评级。

风险分析

1、若今年内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；

3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；

4、物业翻新改造带来的业绩扰动以及改造完成后效果验证仍存在不确定性；5、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。